洞察力-激進投資者如何將豐田收購案變成戰場

Maki Shiraki/Daniel Leussink/David Dolan/Anton Bridge

路透東京1月29日 - 豐田 (link) 將一家關聯公司私有化的計劃最初看起來並不引人注目。相反，對豐田自動織機（Toyota Industries，簡稱 TICO）的競購卻在要求高額回報的激進投資者與重視利益相關者和諧而非股東回報的日本企業文化之間引發了一場爭鬥 (link)。

本月，豐田將出價提高了 15%，達到約 278 億美元，但未能平息這場騷亂。埃利奧特投資管理公司（Elliott Investment Management）稱，修訂後的每股18,800日元出價將TICO 6201.T的價值低估了近40%--作為一個獨立實體，可能會被低估得更多。

這家總部位於美國的激進基金持有6.7%的TICO股份，它抨擊這一出價不透明，稱其沒有達到基本的治理標準。自豐田公司 6 月份宣布其每股16,300日元的最初出價以來，埃利奧特一直帶頭要求提高出價。

保羅-辛格（Paul Singer）的基金以從阿根廷和秘魯榨取高額利潤而聞名，這場對峙使該基金與世界最大的汽車製造商及其董事長豐田章男對峙。這位豐田汽車創始人 69 歲的孫子對結果有著切身的利害關係：他將投資約 650 萬美元，把他在 TICO 的持股比例從 0.05% 提高到 0.5%，並加強對這家叉車、發動機和 RAV4 SUV 製造商的控制。

這種反擊有可能會破壞豐田 (link) 改造一家重要關聯企業的計劃。埃利奧特敦促投資者不要接受收購價，認為TICO作為獨立實體價值會更高--這可能迫使豐田支付更高的價格，或者直接終止交易。

這篇關於例行收購如何演變成一場公司爭鬥的報導基於監管文件和對二十多位人士（包括投資者和豐田集團高管）的採訪。它展示了這項交易如何成為日本交易的一個試驗案例，以及 "三方利益 "原則（即重視所有利益相關者和社會的利益）能否經受住股東激進分子的壓力。

"研究公司 Codrington Japan 的首席執行官斯蒂芬-科德林頓（Stephen Codrington）說：“多年來，豐田往往會惹惱投資者，因為它並不真正關心股東。”

豐田拒絕接受這種觀點。豐田公司的一位代表說，該集團認為股東很重要，他們的支持對公司的發展至關重要。豐田汽車首席風險官山本雅弘（Masahiro Yamamoto）在提高出價前接受路透採訪時說，把與股東的談判說成是對抗是不正確的。

豐田不動產（Toyota Fudosan）是主導此次收購的房地產部門，其代表本周為收購價進行了辯護，稱收購價反映了 TICO 的內在價值，與歷史市場價格相比有一定溢價。

TICO 的一位代表說，該公司已採取措施確保出價透明，包括咨詢外部董事和獨立公司，並收到了三份公平意見。

艾略特發言人拒絕就路透的書面提問發表評論。

誰說得最響亮，誰就贏了

TICO 成立于 1926 年，當時名為 Toyoda Automatic Loom Works，後來增加了一個汽車部門，並于 1937 年分拆為豐田汽車7203.T。豐田表示，希望將 TICO 私有化，以消除該集團在轉向聯網汽車和先進軟件時的短期利潤目標負擔。

交易宣布後，TICO 的股價穩定在收購價附近，表明豐田有信心收購成功。

但海外投資者對不透明的財務信息披露和對小股東的粗暴對待感到震驚，他們在今年夏天向東京證券交易所（TSE）抱怨說，這項交易違背了其改善治理 (link)，兩位知情人士說。

東京證券交易所從未經歷過來自投資者的如此 "憤怒"，其中一位知情人士說。該交易所拒絕對這些投訴發表評論，此前也沒有相關報導。

9 月份，TICO 的股價開始走高，因為投資者打賭豐田公司會抬高價格。11 月，Elliott 披露了其持有的股份，這加深了投資者的信心。

儘管如此，豐田公司的高管們仍沒有讓步的跡象。

據兩位知情人士稱，在投資者提出抱怨後，豐田不動產的董事紺（Kenta Kon）告訴其他高管，提高價格以安撫部分股東將開創一個危險的先例。紺（Kenta Kon）認為此舉等同于 "誰說得最響亮，誰就贏了"，這些人說，因為它不公平地獎勵了那些製造麻煩的利益相關者。

在接受採訪時，身兼汽車製造商首席財務官的紺告訴路透記者，他不記得自己使用過這種說法。他說，該集團一直在 "小心謹慎地確保我們不會不公平地優先考慮任何人"。

隨著 TICO 的股價不斷上漲，活躍的市場也抬高了其在豐田其他公司的交叉持股價值，投資者稱，這使得收購價格看起來不那麼有吸引力。

"倫敦斯隆-羅賓遜投資管理公司（Sloane Robinson Investment Management）的聯合創始人休-斯隆（Hugh Sloane）持有 TICO 的股票，他說："他們試圖低價收購豐田工業公司，而現在他們不得不面對豐田工業公司交叉持股的牛市。他說，他不打算出售自己的股票。

12 月中旬，TICO 高管致函豐田不動產，以股價上漲為由，敦促其提高報價，一份監管文件顯示。

豐田不動產最終以 18,800 日元成交，TICO 接受了這一最終報價，文件顯示。TICO 股價周三收於 19,585 日元。

治理改革

TICO 交易的另一個理由是解除其在其他豐田公司的持股，使該集團更好地配合東證治理改革，以提高股東價值。然而，豐田受到的反彈已經超過了此前針對豐田的治理投訴。

今年 8 月，亞洲公司治理協會（Asian Corporate Governance Association）倡導組織在一封由二十多位投資者簽署的致 TICO 和豐田公司的信中提出了對收購的擔憂。他們指出財務信息披露不充分，並稱豐田集團公司不應被歸類為小股東，因為這降低了豐田達成交易所需的投票門檻。

豐田不動產的代表說，集團公司是獨立的上市公司，可以自行決定。TICO 本月公布了更多財務細節。

並非所有人都認為日本優先考慮股東的努力是完全積極的。美國加州大學聖迭戈分校日本商學教授舍德（Ulrike Schaede）說，日本的製造業實力有可能被美國式的 "短期化和金融化 "所侵蝕，即季度收益優先于長期投資。

豐田集團公司的一位高管說，那些抱怨價格的人是在追求快速回報，這與日本公司通常採取的長期觀點不符。

一位熟悉埃利奧特想法的人士說，該基金在處理這筆交易時關注的是企業價值，這也引起了其他投資者的共鳴。

豐田公司的代表說，該集團認識到投資者可能有不同的投資視野。

豐田集團內部對埃利奧特有一種 "擔憂感"，一位人士說，並補充說汽車製造商沒有料到該基金會在上個月開始增持股份。

埃利奧特成為 TICO 股東已有一年多時間，兩位人士說。它在 11 月首次確認持有 3.3% 的股份，此後又將持股比例翻了一番。

在當月提交的一份文件中，這家激進基金表示可能將持股增至 20% 或更多。