《任永力專欄》無論有沒有關稅戰，美元估值終將進行修正

路透4月11日 - 就算沒有貿易戰，美元兌多種貨幣看來也將進入多年的修正，因美元高昂的華爾街估值終究要面對主流現實。

特朗普總統在4月2日“解放日”宣布全面徵收關稅後，全球股市經歷猛烈修正，美元最初走弱，打破關稅與強勢美元畫上等號的普遍共識。

這起事件引發“美元微笑理論”(Dollar Smile)是否已失效的疑問，因為根據這一經驗法則，在避險情境下應該會帶動美元走強。

但我並不認為“美元微笑理論”已經過時了。我認為現在的情況是，美元在資產市場上的高結算價格終於與其在商品市場上的實際價值趨於一致。

**估值過高**

過去二十五年來，貿易全球化使世界其他地區富裕起來，但多極化的現實世界並沒有伴隨多極化的金融世界：美元和美元資產繼續占據主導地位。

這種單極金融世界意味著外國對美元資產的需求龐大，與美國經濟的相對規模不成比例。這無疑導致美元估值過高、美國外部赤字不斷擴大以及製造業缺乏競爭力，因製造業勞動成本使美國無法加入全球市場價格競爭。

圖：世界主要國家製造業平均時薪(美元計價)

根據我們的估值模型(採用34種貨幣的中位數估值)，2024年底時，美元指數大約被高估19%。這是繼上世紀80年代中期和2000年前後，美元在過去40年里第三次估值過高。

儘管目前美元遭到高估的幅度略小於1985年、也就是廣場協議(一項旨在削弱美元的聯合協議)簽署前夕，但當前美元估值過高持續時間是最長的。根據我們的計算，美元已被高估了10年，幾乎是前兩次高估時間的兩倍。

**海市蜃樓**

近年來美元的升值很大程度上可以用“美國例外論”的論述來解釋，即美國企業比世界其他國家的企業更有生產力、獲利能力更強、且更有活力。

這個題材看來一部分是真材實料的，但另一部分則是海市蜃樓。

近年來，美國經濟的生產力成長高於其他主要經濟體，過去十年美國勞動生產力年均成長率約為1.4%，而歐洲為0.5%。

然而，這些衡量生產力的指標可能會產生誤導。首先，科技業幾乎肯定會提振生產力指標表現。幾乎沒有證據表明美國傳統的製造業和服務業（如醫療保健或教育）比海外同業更具生產力。

更重要的是，近年來相當於國內生產總值(GDP)6.5%-7.0%左右的超大規模（且不可持續的）財政刺激政策，美化了許多宏觀經濟指標，而這些指標協助證明“美國例外論”的觀點。

**資本回流**

由於美國凈對外負債數額龐大，存在著外資流入“突然停止”的風險，美元也因為高度暴露于此一風險之下而岌岌可危。1980年，美國凈負債相當於GDP的10%。目前，這一比例已飆升至GDP的85%。

圖：美元隨著外資的美元資產需求上漲

貿易戰遠未結束，持續時間越長，美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)面臨的貨幣刺激壓力就越大，而世界其他大部分地區也將面臨財政刺激的壓力。

由此導致的美元疲軟，可能反過來刺激短期資本回流至歐洲或中國等盈餘地區。包括英國、愛爾蘭、德國和法國在內的幾個歐洲國家都持有大量可以輕易匯回的短期資本。整體而言，這四個歐洲國家持有超過8萬億美元的美國股票和債券。

圖：主要國家在美國的資產存量(單位：10億美元)

**影子價格**

任何貨幣匯率都至少有兩個影子價格：一個反映資本市場，另一個反映實質經濟基本面。在大多數國家和大多數時間里，這些影子價格是互為表里的。但在美國，前者多年來一直顯著高於後者，為估值高昂的美元創造了一個不可持續且脆弱的環境。

美元估值過高也是導致美國製造業競爭力流失的因素，而特朗普的關稅是對這一令人不快的現實的反應。

鑒於政府已宣布的製造業回流和減少國家雙赤字的目標，無論關稅最終如何，我們都不可能指望美元會因貿易戰而升值。

如果真要說的話，美國政府更有可能集中精力引導美元貶值，讓美國製造商有機會在競爭激烈的全球市場上拚搏。(完)