《專欄》美債期限溢價還能升多高？可能很高

路透佛羅里達州奧蘭多5月21日 - 穆迪上周摘掉美國的三A信用評級，金融市場對此反應相當平淡，這引發外界冀望這一行動不會對美國資產價格造成長期損害，就像2011年美國首次遭遇降評時那樣。

但考慮到當今充滿挑戰的全球宏觀經濟環境和美國日益惡化的財政狀況，這可能只是一廂情願的想法。為監測未來幾個月的影響，需要關注的關鍵指標就是所謂的美國債務“期限溢價”。

2011年8月，標普全球成為三大評級機構中首家下調美國最高評級的機構，但並未引起太大反響，因美國公債仍普遍被認為是世界上最安全的資產。儘管標普做出具里程碑意義的舉措，但對美債的需求還是大幅上升，債券收益率和期限溢價急劇下降。

現在這種情況不太可能發生了。

2011年，美國債務/國內生產總值(GDP)之比為94%，創下當時的最高紀錄，反映出政府為應對2008-09年全球金融危機而支出激增。但美國聯邦基金利率僅0.25%，通脹率為3%且在下降。幾年後，通脹率降至零，直到2020年疫情時才回到3%。

如今情況大不相同。穆迪的數據顯示，美國公共債務/GDP之比約為100%，預計未來十年將上升至134%。指標政策利率超過4%，通脹率為2.3%，但隨著關稅引發價格上漲，預計通脹率還會上升。與此同時，消費者的短期和長期通脹預期達到幾十年來最高水平。

雖然規模29萬億美元的美國公債市場仍是全球金融體系中的關鍵，但美國政策風險上升正促使世界其他國家重新思考對美國資產（包括美國公債）的風險敞口--“去美元化”正在進行中。

圖：美國“期限溢價“相對於美國10年期公債收益率

**歷史低點**

綜上所述，我們不難看出為何此次與2011年不同，“期限溢價”在降評後會上升。特別是考慮到此次起點相對較低。

誠然，在上周五穆迪下調評級之前，期限溢價已經達到十年來高點，現為0.75%（75個基點）。但這仍遠低於2011年的水平，而且以歷史標準來看也很低。

2011年7月，美國10年期公債的期限溢價超過2.0%，但在次月標普下調評級後迅速降至1%以下，並在幾年內出現負值。雖然美債被降評，但其作為全球無可爭辯的避險資產的地位卻絲毫未變。

上回山姆大叔的債務或通脹動態像今天這般令人擔心時，期限溢價要高得多。在遭受“停滯性通脹”打擊的1970年代，期限溢價升到5%。而在1980年代初，美聯儲為抑制兩位數高通脹率而將利率上調至兩位數高檔，引發“沃克爾衝擊”衰退後，期限溢價約為4%。

法蘭克福金融管理學院教授、紐約聯儲"ACM"期限溢價模型的共同創建者Emanuel Moench指出，“期限溢價最近上升了不少，而且鑒於美國面臨的財政挑戰，可能還會進一步上升。”

“有些投資者可能擔心的是一場自我應驗的債務危機--高債務/GDP之比推高利率，從而加重政府的利率負擔，這意味你不再能輕易地擺脫困境。這可能會推高期限溢價。”

圖：美國10年期期限溢價和美元，1970-2000年

**感受到壓力**

問題是，能達到多高？

歷史表明，在華盛頓實施嚴格的財政紀律，或市場借貸成本上升對家庭、企業和聯邦政府造成的壓力過大前，溢價還會繼續大幅上升。

一些分析師預計，今年還將上升50個基點，這將使10年期收益率升至5.00%左右，這對許多投資者來說是一個重要水平，也是2023年10月全球金融危機後的歷史高點。

Moench指出，由於財政不確定性如此之高，政策可信度如此之低，美國公債目前正處於“脆弱”時期。全球環境也令人緊張不安--日本30年期公債收益率本周飆至歷史新高。

貝萊德智庫的策略師指出，美國長期公債的“風險溢價與過去相比仍相對較低”，他們構建投資組合的“出發點”是假設期限溢價上升和通脹壓力“持續存在”。他們對美國長期公債採取低配策略。

美國公債總會吸引買家。只是他們接受的結算價格可能更低，而要求的期限溢價可能更高。如今風險是會高很多。(完)