新視野：新領導和新政策時代的經濟前景 - 富國銀行

摘要

• 過去幾年主導經濟格局的新冠疫情余波正在逐漸消散。這些疫情引發的經濟影響將在很大程度上被美國即將出臺的經濟政策變化所取代。
• 在貿易政策變化方面，美國總統可以在很大程度上采取單方面行動。在競選總統期間，唐納德·特朗普承諾對美國貿易夥伴征收 10% 的全面關稅，對中國征收 60% 的關稅。盡管實際加征關稅的幅度和時間尚不確定，但我們預計特朗普政府確實會對美國貿易夥伴征收一些關稅。通過提高消費者價格，關稅給經濟帶來了適度的滯脹沖擊。
• 我們上調了明年的通脹預測，同時下調了實際 GDP 增長預測。我們仍預計美聯儲將進一步放松貨幣政策，但我們認為到 2025 年底，聯邦基金利率的目標區間將比我們之前的預測高出 50 個基點。
• 從新年開始，共和黨將控製國會兩院。我們預計國會將全面延長 2017 年《減稅與就業法案》中規定的減稅措施，該法案將於 2025 年底到期。但延長減稅措施不會給經濟帶來財政刺激，因為延長只會阻止稅率恢復到 2017 年前的較高水平。盡管如此，我們預計國會明年將立法通過一些額外的減稅措施，這將有助於促進 2026 年的實際 GDP 增長。
• 關稅不僅會對美國明年的實際 GDP 增長造成壓力，而且對美國出口額巨大的經濟體也可能受到負面影響。根據我們的關稅假設，我們預測 2025 年全球經濟將僅增長 2.5%，低於 2024 年的 3%。
• 我們預計明年許多主要外國央行（包括歐洲央行、英國央行和加拿大央行）將采取大量貨幣寬松政策。隨著利差有利於美元，我們預計美元的貿易加權價值將在未來幾個季度升至 20 多年來的最高水平。

簡介與摘要

2025 年將是新冠疫情顛覆全球經濟五周年。從最初經濟活動的暴跌到隨後的急劇反彈和通脹的過山車式波動，疫情及其余震主導了過去五年的經濟發展。疫情的余波至今仍清晰可見，但隨著時間的推移，其影響逐漸消退。展望明年，我們將看到一些新的重要發展，但對美國和全球經濟前景而言，或許沒有什麽比美國經濟政策框架的變化更為關鍵，這些變化將在美國最近大選後實施。

貿易政策是明年開始最重要的潛在變化之一。與需要國會批準的財政政策和獨立美聯儲管轄的貨幣政策不同，美國總統擁有很大的自由度來單方面改變貿易政策。當選總統特朗普在競選時承諾對美國的貿易夥伴征收 10% 的全面關稅，其中 60% 的關稅將針對中國商品。正如我們在 7 月發布的一份報告中所討論的那樣，如此規模的關稅上調，加上貿易夥伴可能采取的報復措施，將使 2025 年的核心 CPI 通脹率相對於基準水平上升一個百分點以上，同時在其他條件相同的情況下，使基準實際 GDP 增長率下降約兩個百分點。關稅上調主要由消費者通過提高價格來支付，這會侵蝕實際收入的增長，從而拖累實際消費支出的增長。

當然，唐納德·特朗普明年就任總統後可能不會完全實施這些擬議的關稅上調。盡管如此，我們認為可能會上調一些關稅，盡管其規模和時間尚不確定。因此，我們上調了通脹預測，並下調了 2025 年的實際 GDP 增長預測，盡管下調幅度並未達到我們基於模型的估計所暗示的全部水平。具體而言，我們預計美國實際 GDP 在今年第四季度至 2025 年第四季度之間僅增長 1.5%。此前，我們曾預計該時期的增長率為 2.2%。我們還將明年核心 CPI 通脹預測上調了 0.4 個百分點，現在預計核心通脹率將在 2025 年第四季度回升至 3.0%。

共和黨對國會兩院的控製可能會導致 2025 年的財政政策發生變化。共和黨似乎有意延長 2017 年《減稅與就業法案》（TCJA）中大部分即將到期的部分，這些部分將於明年年底失效。話雖如此，簡單地延長這些減稅政策不會給經濟帶來財政刺激，因為個人稅率不會從目前的水平降低。相反，延長只會阻止稅率回升到 2017 年之前的水平。

值得註意的是，一些共和黨人似乎熱衷於通過其他方式為家庭提供額外的稅收減免（例如，增加兒童稅收抵免、增加標準扣除額等）。我們預計，從 2026 年開始，10 年內將有大約 1 萬億美元的新減稅措施。盡管關稅增加和一些支出削減帶來的收入可能有助於抵消 TCJA 延期和額外減稅的部分預算成本，但聯邦政府很可能會在可見的時間內繼續承受巨大的預算赤字。減稅、放松監管的影響以及最初關稅上調的影響逐漸消退，應會導致 2026 年經濟增長更加強勁。我們預計，美國實際 GDP 在 2025 年第四季度至 2026 年第四季度之間將增長 2.9%。

我們上面概述的政策變化可能會對美聯儲產生影響。如果像我們預測的那樣，關稅上調明年會推高通脹，那麽聯邦公開市場委員會可能不會像我們之前預期的那樣放松貨幣政策。由於關稅上調將對經濟增長造成壓力，美聯儲的就業職責可能會受到挑戰。因此，我們認為，委員會將傾向於至少部分地審視關稅引發的通脹沖擊。我們預計，FOMC 將把聯邦基金利率目標區間從當前的 4.50%-4.75% 下調 100 個基點，比我們之前預期的低 50 個基點。

這些美國政策變化可能會對世界其他地區產生影響。對美國出口量較大的經濟體（例如墨西哥）或處於關稅上調範圍的國家（即中國）可能會受到美國貿易政策變化的重大影響。雖然中國有一些政策手段來抵消對美國出口減弱帶來的部分經濟打擊，但墨西哥在采取刺激性經濟政策方面的能力可能受到更大限製。雖然一些外國的宏觀經濟可能相對不受美國提高關稅的影響（例如巴西、印度），但我們認為關稅上調對全球經濟的凈負面影響。因此，我們將 2025 年全球 GDP 增長預測從 2024 年的 3.0% 下調至 2.5%。

隨著美國關稅上調的影響開始顯現，外國央行可能會以不同的速度調整貨幣政策，在某些情況下，還會朝不同的方向調整。我們現在預計歐洲央行將在 2025 年加快政策寬松步伐，我們還預測加拿大和英國央行的寬松速度將快於美聯儲。我們已經看好美元在 2025 年的前景，但明年利差進一步向美元傾斜，可能會在未來幾個季度將美元的貿易加權價值推高至 20 多年來的最高水平。

總而言之，看來，正在逐步消退的新冠疫情帶來的經濟余震將在很大程度上被美國即將出臺的經濟政策變化所取代。具體而言，美國的貿易政策可能會朝著更加嚴格的方向轉變。在競選總統期間，唐納德·特朗普曾多次承諾對美國征收 10% 的全面關稅，其中對中國征收 60% 的關稅。關稅是對進口商品征收的稅，其成本通常由消費者承擔。特朗普威脅的關稅上調幅度將導致明年通脹率大幅上升，同時大幅降低經濟增長率，不僅是美國，許多外國經濟體也是如此。我們上調了明年美國通脹率預測，同時下調了美國實際 GDP 增長預期。但我們尚未完全納入基於模型的全面實施關稅的估計，因為目前任何此類關稅上調的幅度和時間都高度不確定。我們預計 2026 年經濟活動將全面加速，部分原因是美國國會明年可能會立法通過一些額外的稅收減免。

美國大選背景下的政策假設

備受期待的 2024 年美國大選已經結束。唐納德·特朗普當選為美國第 47 任總統，成為第二位非連續任期當選總統的人。共和黨在眾議院保持了微弱多數，並在參議院獲得了 53-47 的多數席位，自 2017-2018 年以來首次實現了對國會和白宮的統一黨控製。這一新的政治現實為美國經濟政策的變化打開了大門，這可能會對 2025 年及以後的美國經濟以及許多外國經濟產生重大影響。

但這些政策變化會是什麽呢？選舉後的經濟政策前景存在巨大的不確定性。在深入探討明年對美國和主要外國經濟體的預期之前，我們認為，鑒於最近的選舉，首先介紹一下我們對美國經濟政策的假設是明智的。

特朗普政府會大幅提高關稅嗎？

也許沒有哪個政策話題比當選總統特朗普支持提高關稅更受關註。在競選期間，特朗普提議對所有進口到美國的商品征收 10% 的關稅，對從中國進口的商品征收 60% 的關稅。有時，他建議的關稅稅率甚至更高。對每年進口到美國的 3 萬億美元商品征收 10% 的關稅，再加上對 4000 億美元左右的中國進口商品征收 60% 的關稅，將代表美國貿易政策幾十年來最大的變化之一。

關稅是總統擁有大量單方面控製權的政策領域。總統有權在未經國會批準的情況下對關稅進行全面修改，這與許多其他政策領域（例如所得稅稅率的修改）不同。我們的經濟預測假設，大約一半的 10%/60% 提案將在明年第三季度左右生效。當然，毋庸置疑，這種假設可能過於激進或過於溫和。也許特朗普總統將以更有針對性的方式對特定商品征收低得多的關稅，同時豁免美國的一些貿易夥伴。或者，也許特朗普總統將兌現他的競選承諾，並采取一項至少包括 10% 的普遍關稅和 60% 的中國關稅的計劃。目前，我們認為我們的假設在所有潛在的關稅相關結果中達到了平衡的中間立場。

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