Strategy 4月迎來狂歡？股價月內暴漲37%！但其脆弱性愈發明顯

4 月中旬，比特幣從 65,700 美元反彈，最高觸及 78,000 美元上方，公司此前以均價約 75,600 美元/枚累計的龐大持倉隨之轉為帳面獲利。與此同時，4 月 17 日美伊局勢緩和引發的風險偏好回升，進一步推動了加密資產的集體走高。

Strategy 最新披露，上週斥資 25.4 億美元買入 34,164 枚比特幣，平均成本約 74,395 美元，創下自 2024 年 11 月以來最大的單週買入紀錄。

至此，Strategy 的比特幣總持倉已增至約 815,061 枚，正式超越貝萊德旗下 IBIT 約 802,823 枚的持倉量，成為全球最大的機構比特幣持有者。而貝萊德屬資產管理，即代替用戶持有，Strategy 為槓桿自營，因此受比特幣上漲增益效果顯著。

儘管比特幣反彈使股價在 4 月大幅回升，但 Strategy 在第一季度所經歷的「至暗時刻」並未被完全抹去。

根據公司披露，截至 3 月 31 日的第一季度，Strategy 持有的數位資產錄得約 145 億美元的未實現虧損，比特幣在該季度下跌逾 20%，創下 2018 年以來最差的第一季度表現。

作為公司轉向公允價值會計後的首份完整季度財報，這筆巨額虧損將直接反映在獲利報表中，大幅放大了報告的波動性。從持倉結構看，截至 4 月 6 日，Strategy 共持有 766,970 枚比特幣，累計投入成本約 580.2 億美元，平均持倉成本為 75,644 美元/枚。

以目前比特幣約 76,000 美元的價格計算，整體持倉仍處於盈虧平衡邊緣。

【來源：Strategy，註：mNAV 為公司市值與比特幣持倉市值之比，反映市場願意為其支付的溢價】

與此同時，Strategy 最核心的融資槓桿，mNAV 溢價正在系統性坍塌。mNAV 指公司市值與比特幣持倉價值之間的比率，在 2024 年的峰值期一度超過 2.4 倍，公司藉此透過溢價發行新股獲得源源不斷的資金。

而目前 mNAV 已從峰值大幅壓縮，從 Strategy 披露的資訊上看，目前的 mNAV 為 1.28，而在 2 月該數值一度跌至 1 以下，當 mNAV 趨近於 1 倍，透過股權融資增持比特幣的套利邏輯已基本失效，公司的擴張引擎正在實質性熄火。

隨著溢價窗口的關閉，Strategy 被迫大規模轉向高成本優先股融資，以 STRC 為代表的永續優先股股息率達到驚人的 11.5%。即便公司持有約 22.5 億美元現金儲備，在每年至少需支付約 11 億美元高額股息的情況下，現金流的安全墊正在被迅速消耗。

即便公司正在推進將股息支付從每月一次改為每半月一次，年化 11.5% 的固定成本仍是不可迴避的現金消耗。

從目前來看，Strategy 的走勢與比特幣呈高度正相關關係，在目前地緣衝突以及全球央行收緊政策的情況下，比特幣作為高貝塔值的風險資產持續走高的可能性並不大。

在比特幣未能全面走強的背景下，Strategy 此前溢價消散以及持續不斷的高股息現金流支出正在蠶食股東的權益，若比特幣無法維持目前漲幅甚至轉頭向下，這種體面的脆弱性或面臨崩潰的風險。

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