關稅大降，又到AII IN美股了？
從4月2日的對等關稅解放日到5月12日，經過一個多月的中美關稅互相拉扯，5月12日，中美終於給了一個令人鬆口氣的談判結果——美國對中國徵收30%的關稅，另外24%暫緩90天執行；中國對美國徵收10%的關稅，另外24%暫緩90天執行。
這個結果，無論是對中美雙方如何，對於資本市場是一個顯著的利好，但現在的問題是，是不是說美股風險就可以消除了，美股能夠繼續疫情大放水後的輝煌時代，人們又可以ALL IN美股了嗎？
一、這下，所有人都贏麻了？
依照中美最新貿易談判公告，等於一通互撕之後，雙方都回到了4月2日，也就是解放日當天的關稅上，而2號之後互丟刀子的稅率──50%、41%全都取消了。
圍繞4月2日美國一鍵拉出的對華34%的對等關稅，10%保留，剩下24%暫緩90天執行；中國也是同樣：保留10%的對美關稅，其餘24%暫緩90天執行。
4月2日之前，重新上任的川普，還以美國以芬太尼為由，對中國所有商品2、3月份連續兩次加徵關稅，每次加徵10%，兩次累計20%。
在4月2日對等關稅之前，中國的反制錯失整體保持理性和克制：主要是對美國農產品等特定行業加了一些關稅，另外還有一些非關稅的反制措施，比如說把一些美國企業加入不可靠實體清單、對稀土、鎢等原料進行對美的出口關注，對谷歌等進行反壟斷調查，等等。
4月2日之前，這些以芬太尼為由，雙方產生的關稅和非關稅措施都沒有改變。
這樣，川普二次上任以來，對中國最終的關稅加徵額度是30%+24%，其中24%部分暫緩90天執行；中國對美國是10%+24%，其中的24%暫緩90天執行。
此外，川普第一任期對中國還有大約20%的加權平均關稅，這樣下來，美國對中國的綜合關稅稅率應該是有50%上下，再加這24%的90天內延期執行的關稅了。也就是說雖然降了一些，但仍在相對高的水平上。
不過，階段性來看，對中國而言，中國作為美國的主要逆差國，就這輪對等關稅的稅率部分，並沒有比目前其他已經宣布談妥的國家更高。
當然川普對內的宣傳可能也是，對中國又加關稅了，又要贏了。
對市場而言，這個稅率，還是說延緩90天執行，都明顯比市場預期的好，市場必然積極歡迎。
二、美國關稅到底能達成什麼目的？
但不是此時關稅之後，資金又可以ALL IN美國資產了？海豚君覺得首先要理解這輪加關稅的本質：從已有結果的談判來說，無論是英國這種順差國，還是中國這種逆差國，都被加了10%的對等關稅。
很明顯，川普這次加關稅的目的，目的不是為了降低全球貿易壁壘，而是為了加關稅而加關稅。而如果最終的結果是，對全球所有輸入美國的商品徵收一個10-15%的關稅，無論是想要促進製造業回流，還是降低財政赤字，恐怕效果都距離差以千里：
a.截止2024年10月的2024年美國聯邦財年中，650億的關稅收入僅占美國聯邦財政總收入4.1萬億的1.5%多一些；而這650億的關稅收入，對應當年狹義赤字8000多億，廣義赤字（含國債付息成本）達到了1.6萬億庫的其實數百萬都很難。
b.作為製造業的回流手段？
製造業回流是美國兩黨一個難得的共識，但如何達成這個目標，兩黨的操作手法大相逕庭。川普的核心是減稅+去監管，額外加上親自下場跟大廠談判，讓台積電、蘋果等到或回美投資；而拜登的三大經濟法案，說明了民主黨的核心手段是產業補貼。
要製造業回流，需要先把製造業產能建出來。從下圖美國建造開支流向製造業的開支變化可以看出，川普第一任期的製造業建造開支並不高；而拜登的三大經濟法案出台後，美國的製造業建造開支增長大幅拉升過一段時間。
但從2024年年中到尚未受到關稅影響的2025年三月，美國流向製造業的建造支出金額再次停滯。
但如果拉高關稅、削平美國本土製造的商品和進口商品的價差，讓美國人心甘情願去買美國商品，那麼即使是在相對硬核的消費電子、動力電池、光伏、新能源汽車等製造業（紡服等低端製造業不談）上，美國與外界的成本差距絕對不僅僅這10-15%。要透過這10-15%的關稅讓用戶主動選擇本土製造商品基本上不太現實。
三、製造業回流大計會付諸東流嗎？還要看接下來的減稅與產業政策
根據美方談判代表，美國財長貝森特的說法，此次談判之後，“美國會繼續對疫情中暴露出的供應鏈弱項進行‘戰略平衡’，無論是在醫藥上、半導體上，還是鋼鐵上。”
“美國已經鎖定了5-6個戰略行業和供應鏈的薄弱環節，在這些地方，美國會往獨立自主的方向邁進，或者往盟友那裡尋求更安全的供應方式。”
從他的表現中能夠看出，雖然中美無法斷乾淨，但接下來，美國還是會努力透過產業鏈的回流和調整來實現所謂的「供應安全」。
既然製造業回流無法透過單一徵關稅來實現，接下來川普的經濟MAGA三把火中，剩下的減稅、去監管就顯得尤其重要。
一定程度上，美股2025下半年到2026年的收益，其實取決於美國2025年下半年的減稅和產業政策力道。但這裡的致命BUG是，減稅和產業刺激本質是要財政兜底的。
這又繞回了老問題——馬斯克的DOGE政府效率計劃並沒有實際為聯邦政府節省多少支出，關稅有沒有帶來實質性的收入來補財政的窟窿。
這裡需要思考的靈魂問題是：
a.接下來的減稅與產業政策，到底能有多大的力道？
b.如果力道大的話，由此產生的超額赤字，4.3%的10年期公債殖利率下，要怎麼解決融資難度？
川普二次上任以來，共和黨治下的聯邦財政正在努力減少對短債的依賴，想要重新回到長期國債市場來融資，但目前長債融資一個巨大的攔路虎是：
一個是在川普全球加關稅，引發美國通膨不確定性之下，Powell拒絕降息；
第二是即使短期利率下來了，長債殖利率一直盤旋在4%以上（最新4.37%），長短債利差越來越高。資金對購買長債的風險溢價不斷拉升，尤其是在川普全球「耍賴」的情況下，還有願意購買美國國債的海外主權資金增量又有多少呢？
目前看，融資路難度不小。
當然，如果各種道路都行不通了，還有一個兜底的美聯儲：除了降息，要壓低長債收益率，還能直接去長債市場去購買財政部的長債，這反過來又變成了實質上的QE量化寬鬆。
四、到底能再次ALL IN美股嗎？
從以上可以看到，川普的關稅2.0政策：
1）本質上是對美國在內的消費者，和全球生產者的一次課稅。它的目的是為了徵稅而徵收，在根本上是一種經濟的抑制行為，關稅作為川普經濟政策的第一把火，對美國和海外的經濟發展都是利空。
2）但實際上最終對美國經濟影響如何，其實要看稅收回到手了之後怎麼花，以及夠不夠花。這就牽涉到川普的第二把火──薅來了這些關稅之後，到底能有多少的錢去投入美國國內減稅和產業政策當中，低到足以吸引製造業回流？
3）如果資金用量龐大的話，減稅的錢的融資來源上，是否能有溫馴的聯準會來配合？甚至美國是否會從一個「獨立財政+獨立貨幣」的組合方式，變成「財政主導+貨幣配合」的貨幣財政協作模式？
不然，當下美國聯邦財政加槓桿結束、居民和企業又不加槓桿，而勞工就業市場上，雖然每個月的新增非農就業人數還不錯，但勞動力的供需關係已經跌落到了比疫情前2019年還更低的比例關係上——一個失業的人，目前僅對應1.02個就業崗位，與2018年的水平相似。
同時，2025年2、3月美國的企業仍在實際減少職缺需求。假如這個節奏持續下去，恐怕下半年就會出現勞動供給過剩，而需求不足的局面，失業率上升，美國經濟就很容易滑下衰退了。
可以說，透過這次5.12的關稅談判，雖然中美貿易，甚至全球貿易最差時刻過去了，但美國國內接下來還是要面對在債台高築的大環境下，如何去回補過去幾十年製造業的空心問題，這個問題真能低成本少融資的解決嗎？
在這個問題不夠明朗的情況下，海豚君對包括美股在內的美元資產的判斷，還是傾向於多元化自己的投資佈局，做跨市場和跨資產投資。
當然短期，中美貿易談判階段性解決、美股財報季掃雷結束，微觀層面個股並沒有大雷炸出，市場會再歡騰一陣子。
五、組合調倉與收益
Alpha Dolphin虛擬組合上週無調倉，但美股財報季已過，短期，海豚投研會基於財報和宏觀的趨勢逐步調入一些個股。
上週海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin收益0.3%，跑輸滬深300（+2%）和MSCI中國（+0.5%），但跑贏了與恆生科技（-1.2%）和標普500（-0.5%）。
自組合開始測試（2022年3月25日）到上週末，組合絕對收益是80%，與MSCI中國相比的超額收益是80%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上週末超過了1.84億美金。
六、個股損益貢獻
上週Alpha Dolphin組合表現還算穩定，但目前整體部位仍較輕。
具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：
七、資產組合分佈
Alpha Dolphin虛擬組合共存10檔個股與權益型ETF，其中標配1隻，其餘低配。股權以外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前組合整體輕倉來應對關稅不確定性，同時會密切關注優質資產可能跌出的安全邊際。
截至上週末，Alpha Dolphin資產配置分配和權益資產持股權重如下：
八、本週重點：
本周美股財報季基本結束，進入海外中國資產財報季的密集發布期。騰訊、阿里等先後發布，海豚君給大家總結了一下重點：
