海豚投研

全球折扣零售王者—$開市客(COST.US) 今早美股盤後，發佈了截至 2 月 15 日的 2026 財年 2 季度財報。整體來看，業績依然穩健，營收和利潤都稍好於預期。具體來看：1、整體業績上，本季總營收同比增長 9.2%，較上季度的 8.3% 有不小提速，主要是受匯率利好和貴金屬&商品價格普遍走高的利好。而經營利潤爲 26.1 億，同比增長 12.5%。利潤率同比小幅提高 0.1pct，仍在提升趨勢內，但改善幅度低於預期的 0.2pct。背後是毛利率的提升大部分被同樣走高的費用率所抵消了。2、同店增長提速，更多是靠提價：本季整體同店銷售增速 7.4%，較上季有不小提升。但主要是靠客...

邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 北京時間 3 月 6 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第四季度財報（截至 2026 年 1 月）：1.收入端：本季度 22.2 億美元，環比增長 7%，符合市場預期（22.1 億美元）。本季度環比增量的 1.5 億美元，增長主要來自於數據中心業務的帶動。2.毛利率：本季度毛利率爲 51.7%，環比提升 0.1%。由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響，因而財報中的毛利率並不能直接體現出經營情況。在剔除該影響後，海豚君參考調整後的毛利率，公司本季度調整後的毛利率爲 58.5%，環比下滑 0.5%，受毛利率較低的定製 ASIC 等業務佔比提升帶來的...

國內三大電商巨頭中--$京東(JD.US) 最先發布了 4 季度的業績，概括來看，屬於在足夠低的預期下，大體達標的業績表現，具體來看：1、國補退坡，營收增長大跳水：整體業績上，本季京東總營收同比增長大幅下滑至 1.5%，增速環比跳水超 13pct。背後核心原因，此前京東是最受益國補利好，打下了高基數，隨着國補退坡，受到的打擊也最大。不過由於市場已有充分預期，實際表現反比彭博預期稍好些。2、通電產品最大拖累，靠其他業務託底：本季通電產品銷售增長本季大幅轉負到-12%，是整體收入增長下滑的核心 “元兇”。至於其他細分業務，雖也受通電產品的交叉盈利減弱影響，營收增速都較上季有所放緩、但相對更堅韌，起...

北京時間 3 月 5 日港股盤後，$嗶哩嗶哩(BILI.US) 發佈 2025 年四季度財報，亮點主要是廣告，其他業務則表現一般，基本符合預期。具體來看：1. 廣告高增長，趨勢有望繼續：Q4 廣告增長 27%，小幅超出市場預期。海豚君認爲，背後驅動除了本身生態在良性增長外（用戶、up 主內容創作均在正常增長），也有公司主觀的努力（提高廣告加載率、改善廣告效率、AIGC 廣告生成工具等），和環境順風（短劇、小遊戲、AI 等內容產品，天然適配 B 站平臺用戶標籤）。而結合年初 AD Talk 營銷大會上，管理層對今年商業化的動作計劃——釋放庫存 + 推出自動化營銷工具，短中期的廣告高增長有望持續。...

博通 (AVGO.O) 北京時間 2026 年 3 月 5 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第一季度財報（截至 2026 年 1 月）。

東南亞小騰訊$Sea(SE.US) ，3 月 3 日晚美股盤前交付了 25 年 4 季度業績，又是熟悉的 “割裂” 表現，一方面核心電商和金融板塊增長都相當強勁，遠超預期。另一方面，又因投入增加，所有板塊利潤則全部不及預期。但當前是市場環境，還是相比增長更看重利潤，因而又是一次暴跌。具體來看：1、電商加速增長，物流投入已見成效：不同於市場預期的，隨着基數走高而增長放緩，本季電商板塊的單量反而在加速成長，明確體現出物流投入對增長的拉動。GMV 同比大增近 29%，較上季並未放緩，遠超賣方預期的 24%。訂單量同比增長 33%，環比反明顯加速了 4pct，但部分被客單價的走低拖累（在業務高速增長階...

老登落幕，新科登場！今天港股 “香餑餑”、中國獨立模型商$MINIMAX-WP(00100.HK) 放榜 2025 年全年答卷了！只是相比於兩個月 4.5 倍的股價，海豚君推算出來的四季度業績稍顯遜色。我們來具體看一下：一、收入端：增速 C 降、B 升，結構更好了？1）收入放緩：2025 年收入合計 7900 萬美金，同比增長接近 160%，看起來還在猛飆。但由於此前三季度的收入已公佈，由此可以推算，四季度接近 2600 萬美金，同比增速從前 9 月份的 175% 降至 130%，明顯回落。2）C 降 B 升：“模型即收入” 要跑出來了？Minimax 是中國大模型公司中，唯一一個 C 端全面...

AI 新雲獨角獸$Coreweave(CRWV.US) 今早（2/27）美股盤後，發佈了 2025 年 4 季度財報，整體來看，又是熟悉的業務和收入增長還不錯，但利潤下滑比調低後的指引還要更差。意味着公司可能在一定時間內陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對公司中長期能否實現穩定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來看：1、算力上線節奏達標：在上季因供應商供貨延後，下調了對 4Q 的收入指引後，本季實際營收約 15.7 億，同比增長 110%，達標預期且還稍好些。看起來延誤的問題已基本得到解決，沒有造成進一步的影響。市場最關注的底層指標，已上線算力規模（Active Power）本季爲 85...

美版支付寶--$Block(XYZ.US)（XYZ.US）今早（2.27）美股盤後，宣佈了 2025 年的 4 季度財報，相比業績表現，突然宣佈整體裁員 40% 的爆炸消息更加的抓人眼球，部分受此驅動業績後股價直升 20% 以上。我們照例還是現分析下當季業績表現，後續在觀點討論中再來談談對這近乎把公司 “砍掉一半” 大膽舉措的看法：1、核心營收和調整後利潤都好於預期：整體業績上，剔除比特幣後的核心收入同比增長 22%，增長相比上季繼續加速（+5pct），明顯好於市場預期。上季確立的增長再提速勢頭，本季得以延續。盈利層面，公司主要關注的調整後經營利潤約$5.9 億，同比增長 46%，同樣好於市場...

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 2 月 27 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第四季度財報（截至 2026 年 1 月）：1.核心業績：$戴爾科技-C(DELL.US) 本季度收入 334 億美元，同比增長 39.5%，好於市場預期（318 億美元）。公司本季度環比增長將 64 億美元的收入，主要來自於 AI 服務器出貨的貢獻。公司本季度毛利率 20.2%，環比下滑 0.5pct， 略低於市場預期（20.4%）。相比於服務性收入，AI 服務器等產品毛利率相對較低，隨着 AI 服務器相關產品的收入增加，結構性拉低了整體毛利率。2.ISG 業務（基礎設施解決方案）：本季度收入 196 億...

能量飲料龍頭怪獸飲料（MNST）於北京時間 2026 年 2 月 27 日早間美股盤後發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），整體上，在高增預期下，Monster 營收端依然超出了市場預期，表現亮眼，但唯一美中不足的是費用投放增加導致利潤端釋放小幅不及預期。$怪物飲料(MNST.US)收入增速創單季度新高。先看總數，4Q25Monster 收入端同比增長 17.6%，環比二、三兩個季度繼續提速，量價拆分看，單位箱銷量同比增長 17%，說明公司在改變打發後（加大健康品類的推新和運營力度）效果非常明顯，在能量飲料大盤中的份額也在持續修復。價格端，在 11 月提價疊加高溢價...

$多鄰國(DUOL.US) 於美東時間 2 月 26 日盤後發佈了 2025 年第四季度的業績，又是熟悉的指引暴雷。具體來看：1. 指引崩了，“真疲軟” 還是 “假保守”？直接先看指引問題，管理層預計 Q1 的 Bookings 增速只有 11%，並且全年增長的區間範圍也是 10-12%，這與 2025 年的 33% 相比，顯然已經不是自然放緩。與此同時，EBITDA 利潤率指引同樣低於預期，甚至相比 2025 年下降 4pct。且不談市場預期如何，單純看這個指引情況，在沒有絕對多的信仰之前，市場選擇先殺估值屬於正常操作。財報前，部分機構已經有過一輪預期調整，但實際指引仍然更加 “保守”。雖說...

瑞幸咖啡（LKNCY）於北京時間 2026 年 2 月 26 日下午美股盤前發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），整體上，四季度在外賣補貼力度減弱疊加瑞幸自身補貼收縮的背景下，收入端明顯放緩，而 “外賣大戰” 導致配送費用飆升的影響在四季度對利潤的侵蝕程度仍然不小，整體表現低於市場預期。$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)1、開店節奏有所放緩。瑞幸 Q4 淨新增 1834 家門店，增速環比有所放緩，海豚君推測核心原因在於，由於 “外賣大戰” 帶來的門店履約費用的飆升，門店經營利潤率下滑，公司主動放緩了開店節奏以優先保障單店盈利質量。但另一方面，值得注意的是瑞幸在...

$唯品會(VIPS.US) 於 2 月 26 日晚，發榜了 2025 年 4 季度財報，雖然此前公司已調低了業績指引，實際表現還是要更差一些，收入再回負增長，但靠控費節流，仍保證了利潤的正增長，具體來看：1、核心經營指標 -- 唯品會的 GMV 本季增長再度陷入停滯，同比增速不足 1%，不及市場預期。背後原因是活躍用戶再度流失，本季同比減少了約 40w，同時單用戶下單頻次也明顯下滑，導致訂單量同比負增了 5%。背後核心原因是今年 4 季度氣溫偏暖，同時春節又較晚，導致國內新裝&冬裝需求在 4Q 沒有充分釋放。所幸客單價本季明顯走高，對沖了單量下滑，勉力保住了 GMV 的正增長，應當歸功...

今早 2 月 26 日早美股盤後，處在監管陰雲下的$攜程網(TCOM.US) 公佈了 2025 財年 4 季度財報，整體來看，業績表現不算差，營收增長全面好於此前指引、繼續加速；但是經營費用支出也全面走高，增長比營收更快，導致 GAAP 經營利潤反不及預期，具體來看：1、營收強勁、加速增長：收入上，本季攜程集團整體淨收入同比增速高達 21%，創本年新高，增速較上季有明顯拉昇。各業務線的營收增長全面好於此前指引，也都在加速。具體來看，規模較大的酒旅和票務收入表現相對穩健，略好於預期。反而是商旅、打包遊和廣告&其他三個 “小” 業務是營收超預期的主要原因。其中打包遊和廣告業務收入的同比增速...

$百度(BIDU.US) 四季度業績於 2026 年 2 月 26 日港股盤後放出，整體看 Q4 業績一般不算好。但鑑於近期調整已久 + 回購和分紅託底 + 崑崙芯上市、入通等後續年內的敘事，預計市場也不會給太多持續性的懲罰。本季度正式採用新架構進行業績披露，分爲 AI 業務和其他傳統業務兩部分，AI 業務包含 AI 基礎設施、AI 應用以及 AI 原生營銷。由於機構還是按照原架構來給預期，因此這次海豚君儘量還原成舊披露方式來進行對比分析，並依舊關注百度部分，不包括愛奇藝。具體來看：1. AI 含量繼續提升至 43%：四季度，與 AI 相關的收入實現 113 億，這已經達到總營收的 43%，相...

近期在 “AI 殺死 SaaS” 敘事下，受衝擊最嚴重之一 的$賽富時(CRM.US) ，今早美股盤後公佈 2026 財年 4 季度財報（截止 1.31 日），整體來看業績表現一般。營收增長確實如期小幅加速，但主要歸功於收購併表影響，原有業務增長不佳。而毛利率繼續承壓下滑，費用投入也全線顯著增加，導致 GAAP 經營利潤顯著跑輸預期。另一核心指標--cRPO 短期未履約餘額增速也低於買方預期，使得市場反饋負面。具體來看：1、增長看似提速實際仍在放緩：本季度核心業務--訂閱性收入同比增長 13%，剔除匯率利好後爲 11%，較上季提速 2pct。但是其中有 4pct 的增速是來自並表 Inform...

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 2026 年 2 月 26 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第四季度財報（截至 2026 年 1 月），具體內容如下：1.核心經營指標：$英偉達(NVDA.US) 總收入 681 億美元，好於上調後的買方預期（670 億美元），其中季度環比增長 111 億美元，基本都來自於數據中心業務中 Blackwell 量產增加的帶動。本季度毛利率爲 75%，環比提升 1.6pct，基本符合市場預期（74.8%）。隨着 B300 量產爬坡，公司毛利率再次提升至 75% 附近。2.數據中心：本季度收入 623 億美元，環比增量爲 111 億美元，主要是 B300 系列...

美東 2 月 25 日盤前，穩定幣 USDC 發行方$Circle(CRCL.US) 發佈了 2025 年第四季度業績。雖然佔比最大的儲備資產利息收入因爲 USDC 市值和聯邦利率數值公開，其大概的表現比較透明，並且 Circle 股價波動也並非與業績掛鉤，但我們仍然可以通過財報中的其他收入&分成佔比、經營費用、指引等情況，觀察到 Circle 在生態佈局、公司運營效率上的變化，以此來判斷管理層的戰略眼光和經營能力。整體來看，四季度業績超預期，關鍵在於市場重點關注的「其他收入」增長亮眼，環比加速。我們認爲，公開的 USDC 市值數據因爲被加密資產調整過大、資金離場而拉高了贖回銷燬規模，...

馬斯克再甩 “王炸”：SpaceX 真能重塑 “太空經濟學”？25 年底以來商業航天在資本市場的關注度飆升，在本篇報告中，我們嘗試通過 “前因後果” 的梳理來爲商業航天投資機會研究提供一個切入點。本輪商業航天獲得市場關注的主要導火索是 SpaceX 即將步入資本市場進行融資的消息，而 SpaceX 的革命性在於其可回收火箭技術所帶來的衛星發射成本的直線降低，那麼在本篇報告中，我們以 SpaceX 切入，主要探討以下幾個問題：1、SpaceX 是如何成長起來的，其可回收火箭技術可以降低多少成本？2、SpaceX 急於上市，與此前馬斯克拒絕讓 SpaceX 上市的態度形成了鮮明對比，這中間發生了什...