海豚投研

2026 年 3 月 31 日晚，$陽光電源(300274.SZ) 公佈了 2025 年四季報。四季報業績大幅低於預期，收入增長停滯，利潤端出現斷崖式下滑。儲能系統業務是業績 “暴雷” 的核心拖累：1）四季度收入端大幅不及預期，總收入自 2022 年以來首次同比負增長：四季度總收入 228 億，同比下滑 18%，大幅低於市場預期的 306 億元。業績爆雷的核心拖累項來自於儲能系統業務。分業務板塊來看：a. 儲能業務收入大幅下滑，量增與價跌背離嚴重：四季度儲能業務收入 84.9 億，同、環比分別下滑 22% 和 23%。從出貨量來看，Q4 儲能系統發貨 14GWh（環比大幅增長約 40%），全年...

北京時間 3 月 31 日下午，名創優品（9896.HK）（MNSO.N）發佈了 2025 年 Q4 業績，整體上，雖然從收入端來說名創四季度表現不錯，超出了此前公司給的指引上限，但最大的問題和之前一樣，“增收不增利”，具體要點如下：$名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK)1、營收超過指引上限：4Q25 名創集團層面實現總營收 62.5 億元，同比增長 32.6%，超出了三季度公司給出的 20%-25% 的指引。拆分來看，受益於名創大店戰略的全面落地以及 11 月《瘋狂動物城 2》聯名效應的推動，Q4 國內同店營收重回雙位數增長，名創優品主品牌同比增長 25.2%，環比提速...

京東方 A（000725.SZ）於北京時間 2026 年 3 月 31 日晚間的 A 股盤後發佈了 2025 年第四季度及年度財務報告（截止 2025 年 12 月），核心要點如下：1.整體業績：京東方 2025 年第四季度實現營收 500 億元，同比下滑 8.4%。其中面板市場價格同比略有回落（約 1%），公司出貨量下滑是主因。京東方 2025 年第四季度歸母淨利潤爲 12.6 億元，這主要是受少數股東權益的影響。若剔除該影響，$京東方A(000725.SZ) 本季度淨利潤爲 6.2 億元，同比下滑 72% 左右，主要是受收入下滑、經營費用增加等因素影響。2.毛利率及費用率：公司本季度毛利率...

一個季度 6 倍，這段時間絕對的資金寵兒、模型明星股——智譜也交卷了。相比與如此飆漲的股價，2025 下半年的業績顯得平靜多了，但這真得重要嗎？直接上大菜：一、收入端： 3 月 API 業務 ARR 2.5 億，其他都是小事！國內的幾個獨立模型商中，$智譜(02513.HK) 屬於純 “國產大模型”，人才背靠高校、客戶都大約是政府與國企等 to B 的大客戶。本地部署重、交付重，市場一直擔心的是本地部署類項目續約的持續性，因此在 Agent 爆發之前，市場並不願意給智譜太多估值溢價。1）收入放緩，但開放平臺業務拉上來了：2025 年收入合計 7.2 億美金，同比增長接近 132%，在猛飆但是相...

在大模型商業模式分析《深扒 MiniMax 與智譜：大模型，算力強度與融資耐力的絕殺？》中，海豚君說過，在當下模型高成本、快迭代的背景下，大模型行業已成了一場融資耐力的殘酷絕殺。但支撐 “金錢號召力” 真正的硬核靈魂，離不開模型公司兩大基本面能力：1) 模型能力; 2) 產品和商業落地能力。本篇海豚君重點分析$MINIMAX-W(00100.HK) 圍繞着兩個基本面能力的表現如何，並粗淺探討如何判斷 MiniMax 的資產價值。以下是詳細分析：一、模型能力：智能不是頂尖，強在起步就是多模態首先，要做一款 to C 的大模型，海豚君認爲多模態幾乎是基本條件：a. 當下移動互聯網 APP，用戶輸入...

“天災人禍” 一起來？三花智控，沒有那麼差北京時間 3 月 23 日下午，三花智控（2050.HK）發佈了 25 年年報，整體看業績落在預告中值的偏下位置，接近預告下限，弱於機構預期。具體來看：1、關稅重錘，四季度收入市場太樂觀了！Q4 收入 70 億，同比跌了 5%，比機構預期低了 10 億元還多，是最終影響利潤的最大因素。而收入低於預期主要來自海外市場——製冷受到美國貿易政策影響，汽零受到大客戶特斯拉銷量波動影響，公司之前對大客戶銷售情況過於樂觀。另外就是國內製冷業務受到 24 年以來國補政策導致的高基數的影響。事實上，考慮到關稅政策影響和國補所帶來的高基數，整個下半年製冷業務 1% 的同...

北京時間 3 月 30 日晚間，東鵬飲料（605499.SH）發佈了 2025 年四季度業績，整體上，在基本盤能量飲料持續降速的情況下，公司業績表現仍然一般，多項核心經營數據均低於市場預期，具體要點如下：$東鵬飲料(605499.SH) $東鵬飲料(09980.HK)營收持續降速：4Q25 東鵬飲料實現營收 40.4 億元，同比增長 22.6%，從趨勢上看經歷了從一季度開始連續的換擋降速，核心原因還是海豚君不斷強調的東鵬正處於特飲面臨增長瓶頸而 “第二曲線” 由於低基數原因填補不了特飲增速下滑的 “青黃不接” 階段。能量飲料首次滑落到個位數增長：分品類看，能量飲料實現營收 30 億元，同比增長...

3 月 30 日晚，$中國中免(601888.SH) 公佈了 2025 年全年報告，因此前已公佈業績快報，不會存在任何預期差（彭博預期是更新不及時），因此海豚君還是分兩個角度解讀，① 季度業績展現出的最新變化動向；② 僅在半/全年報中公佈的細項數據，詳細情況如下：1、營收層面，中國中免總營收小超 138 億，同比增長 3%%，24 年以來首次正增長。可見封關和政策刺激下，業績確實呈現向好趨勢。從離島行業數據來看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長了 19%，同樣是 24 年後首次轉正。 但價量驅動因素上，修復主要是靠免稅覆蓋品類擴大後的人均消費額走高，客流量的修復力度則尚不明顯。不過，因封關...

北京時間 3 月 27 日港股盤後、美股盤前，$美圖公司(01357.HK) 發佈了 2025 財年財報。2H25 業績觀感不佳，收入不及預期，毛利大幅 Miss，但好在費用控制大超預期，經營利潤基本 In-line。但構成訂閱收入的用戶生態顯著承壓，因此海豚君總體觀感不佳。業績交流會上，管理層針對 “AI 吞噬軟件” 論調進行了回應，強調模型是基礎設施，應用是價值交付層，兩者協同而非替代，美圖作爲垂直影像應用反而會因模型進步而受益；同時展望了向 AI Agent 邁進的戰略，以及 B 端生產力業務以及出海業務的前景。具體來看：1. 用戶生態：a) MAU：電話會針對下半年 MAU 的逆增長進...

$比亞迪股份(01211.HK) 於北京時間 3月 27日晚，港股盤後發佈了 2025年第四季度業績。要點如下：1. 收入雖高於預期，但由比亞迪電子帶來，賣車收入基本與預期持平：四季度，總收入2377億，略超預期2367億，但主要由非核心業務的環比高增帶來。而在最核心的賣車收入上，本季度1815億，和市場預期持平，但賣車單價還是止不住的在下滑。2. 賣車單價仍處於下行軌道：四季度，比亞迪賣車單價環比下滑1500元至13.5萬元，主要由於清庫存摺扣壓制結構改善紅利（高端化+出海佔比提升）。四季度比亞迪爲應對2026年新能源汽車購置稅技術門檻提升（插混純電續航要求從43公里提至100公里），對面臨...

北京時間 3 月 27 日午間，$心動公司(02400.HK) 發佈了 2025 年全年業績。由於 3 月初已經發過預告，因此單從整體看，主要是盈利高於指引。BBG 一致預期有滯後性（未能表現體現預告之後機構預期的調整），絕對值的預期差可忽略，單從利潤率表現來看算是超預期，得益於成本、費用的優化。但除開預期，海豚君對 TapTap 下半年增速顯著放緩的表現不算滿意。畢竟 TapTap 恰恰是基於目前估值水平（稅後經營利潤 PE=16x，高於港股遊戲同行，說明已經打入了 TapTap 溢價）能否繼續向上講故事的關鍵，因此儘管下半年利潤靠降本增效的 beat，還不夠支持估值有力回升。今年 TapT...

3 月 26 日港股盤後，恆科 “外賣指數” 中最後一個重要玩家—$美團-W(03690.HK) 也發佈了 25 年最後一季度財報。由於公司此前已發佈盈利預警，核心本地商業板塊和集團整體虧損都是明牌，實際表現和預警基本一致。但仔細來看真實利潤還是有些不及預期的，因新業務虧損明顯擴大，把核心本地商業減虧出的錢又大部分再虧了出去，具體來看：1、減虧的錢又被虧了出去：先看最受關注的虧損問題，本季核心本地商業板塊的經營虧損約 100 億和預警完全一致。按海豚君的測算，本季到店經營利潤約 42 億，則倒算出到家業務總虧損略高於 140 億，相比上季度減虧了不到 50 億。如同預期的，各外賣大戰參與方都在...

中國移動（600941.SH/00941.HK）於北京時間 2026 年 3 月 26 日晚的港股盤後發佈了 2025 年年報及第四季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：1、經營數據：收入微增，經營利潤穩步向上。$中國移動(00941.HK) 2025 年第四季度總營收爲 2555 億元，同比增長 2.5%。公司本季度通訊業務同比微增，產品銷售等業務連續兩個季度同比增長 14% 左右。中國移動 2025 年第四季度經營性利潤爲 256 億元，同比增長 8%，主要受經營費用率下滑的增益；2、核心業務表現：流量 “降費引流”，寬帶穩步增長。a）流量業務：仍然是公司收入中最大的一項，總...

北京時間 3 月 25 日晚間，$古茗(01364.HK) 發佈了 2025 年 H2 業績，整體來說，下半年業績還不錯，和 BBG 的預期相比，除了咖啡品類戰略推廣導致營銷費用階段性投入超預期外，其他核心經營指標基本都是 beat 的狀態。但財報發佈後第二天盤中高開低走，根據海豚君瞭解到的信息，是由於公司此前在小會上和部分機構提前做了溝通，資金獲利瞭解。具體要點如下：1、新店老店齊上陣，營收保持快速增長。從整體業績的角度，下半年受益於公司加密開店、外賣補貼以及新上線的咖啡業務帶動同店銷售改善，古茗實現總營收 72.5 億元，同比增長 52%。不同於蜜雪的營收基本來自於開店，結合調研信息，古茗...

$快手-W(01024.HK) 的大跌主要是因爲小會上放出的指引（1Q26 & 2026），幾乎全面趴地，大幅 miss 資金預期。簡單一句話說就是收入增長承壓的同時，投入加大，導致利潤顯著同比下滑：1、最大的元兇：電商增長擔憂——預計廣告個位數增長、GMV 明年不再披露具體數值公司預計廣告收入 Q1 增速放緩到 8-9%，全年增速爲 6-7%，相較 2025 年顯著放緩。GMV 雖然不再披露，但從其他收入指引增速 15%，剔除可靈收入，考慮佣金讓利，預計增速 Q1&全年在 5-10%。而市場預期還停留在上述廣告和電商的增長都可以保持在 13% 的水平。快手電商帶來的收入包括兩...

今晚 3 月 25 日美股盤前，$拼多多(PDD.US) 公佈了 25 年最後一季財報，當年業績最難以琢磨的 “魔丸”，連續兩個季度業績和市場預期近乎一致。現在的拼多多已是國內最專注、最存粹、最 “價值向” 的電商公司。業績表現具體來看：1、總營收增長有所修復，國內弱、海外強：本季公司總營收約 1239 億，同比增長 12%，基本符合預期。趨勢上，相比上季增長有所加速。結構上是國內增長較弱（4 季度電商都差），而海外 Temu 增長超預期。2、核心廣告增長繼續放緩，但問題不大：主要反映主站表現的廣告收入本季同比增速繼續下探至約 5%，明確低於彭博一致預期的 8%。然而雖有些不及預期，但參考此前...

北京時間 3 月 25 日下午，泡泡瑪特（9992.HK）發佈了 2025 年 H2 業績，業績出來後，下午盤中直接暴跌 22%。如果單從下半年整體業績來看，和 bbg 的一致預期相比其實相差不大，只是低於前期部分樂觀買方機構的預估。拋開當期業績。另一個讓資金失望的點在於管理層對 2026 年的指引偏保守，二者疊加共同造成了下午的 “殺跌” 情緒。$泡泡瑪特(09992.HK)具體要點如下：1、海外營收低於預期：2H25 泡泡瑪特實現營收 232 億元，同比增長 174%，環比上半年 200% 以上的增速有所下滑。拆分來看，國內受益於全渠道精細化運營（線上貢獻大幅拉昇），實現營收 126 億元...

農夫山泉：防禦轉進攻，“水茅” 強勢狂飆！北京時間 3 月 24 日晚間，農夫山泉（9633.HK）發佈了 2025 年 H2 業績，整體上，下半年農夫在 “萬店陳列” 高強度渠道進攻下，包裝水和茶飲帶動公司業績強勁增長，是一份超預期的業績。具體要點如下：$農夫山泉(09633.HK) 1、包裝水盈利能力創新高：2H25 包裝水業務實現營收 92.7 億元，同比增長 25%，在上半年恢復正增長後環比進一步提速。一方面，農夫旺季在商超、便利店、社區小店全面實施 "萬箱陳列"，通過大規模堆頭與貨架獨佔提升終端掌控力，另外，農夫利用綠瓶此前佔領的堆頭和渠道位置繼續增加紅瓶水的比例，結...

整體來看，$禾賽科技(HSAI.US) 於北京時間 3 月 24 日港股盤後發佈了 2025 年四季度財報。本次財報繼續呈現典型的 “價格下沉” 帶來的出貨量高增特徵，但公司憑藉不錯的成本控制能力守住了毛利率，並對 2026 年給出了樂觀的出貨量指引，具體來看：1）收入端位於指引下限，主要由於單價不及預期：四季度整體收入約 10 億元，同比增長 39%，低於市場預期的 10.8 億元，位於之前收入指引的 10-12 億元下限，其核心原因在於激光雷達單價的持續下沉。2）出貨量再次超預期： 四季度激光雷達總出貨量達 63.1 萬臺，同比增長 184%，不僅高於市場預期的 61.9 萬臺，也超出了公...

小米集團（1810.HK）於北京時間 2026 年 3 月 24 日晚的港股盤後發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：1.整體業績：收入 1169 億，同比增長 7%，其中收入增長全部來自於汽車業務的帶動，而公司的傳統業務（手機 x AIoT）收入同比下滑 13.7%。毛利率回落至 20.8%，主要是受到了手機及 IoT 毛利率大幅回落的影響，而汽車業務的毛利率本季度也開始了下滑。2.汽車業務：本季度汽車相關收入 372 億元，基本符合預期。其中公司本季度汽車出貨量 14.5 萬臺，單車均價回落至 25 萬元，主要是受本季度相對高價的 SU7 Ultra ...