海豚投研

今天中概互聯網股，在各種稅收問題傳聞中，又開始恐慌下跌了。傳聞真真假假，海豚君這次就從大邏輯角度來幫大家梳理一下。先從政府的四大賬本說起：1 一般公共預算：就是通常所說的財政收入；2. 政府基金預算：是個專款專用的賬本，主要就是土地出讓金；3. 國有資本經營預算：主要是政府作爲股東的賬本，收入來源是國企上繳的利潤、股息和紅利。本質上代表的是政府的資源調配力。4. 社保基金預算：主要來源就是企事業單位代員工繳納的五險費用。這四本張中，除了國有資本之外，2020 年以來其他三本現在全部壓力山大，其中土地出讓金已扶不起來。其實，2020 年以來，官方很多動作都可以最終歸因到其餘三大賬目的平衡上：a....

$Palantir Tech(PLTR.US) 於美東時間 2 月 2 日盤後發佈了 2025 年四季度的業績。整體來看很不錯，基本沒啥可挑刺的地方。尤其是 Q4 增長重回加速，包括前瞻指標情況，直接緩解了市場對其高估值所依賴的高增長持續性的擔憂。不過從盤後的股價反饋來看（上漲不到 7%），市場似乎相對以往更理性一些，如果按照 24 年到 25 年上半年的情緒，至少會來個 10% 以上的漲幅。背後又有什麼影響因素？先來看財報：1. 美國市場繼續抗增長大旗：Q4 美國地區合計收入繼續加速狂飆 93%，狠狠回擊見頂擔憂。（1）美國政府：斬獲大單，淡季不淡美國政府收入被視作 Palantir 的護城...

大家好，我是海豚君！$迪士尼(DIS.US) 美東時間 2 月 2 日美股盤前發佈了 2026 財年第一季度（CY25Q4）業績。儘管當期以及和指引沒有明顯大雷，但在關鍵的流媒體用戶不再披露後，當下資金對迪士尼未來收入增長的不確定性會持續成爲短期估值壓制。而管理層對另一估值支柱——公園業務的預期並不積極，可能使得擔憂加劇。具體來看：1. 整體看符合預期，利潤略超：Q1 迪士尼總營收 260 億，同比增長 5%，經營利潤 46 億。由於市場對內容銷售、流媒體以及體育板塊的利潤下滑已有預期，因此最終利潤同比減少並不算大雷。2. 指引同樣無驚無喜：管理層對 Q2 的業績指引，也和市場預期差不多，但公...

上週五，海豚君覆蓋的三家與遊戲行業息息相關的公司$Unity Software(U.US) 、$AppLovin(APP.US) 以及$羅布樂思(RBLX.US) ，股價均慘遭暴跌血洗，主要說法是當天谷歌新發布的世界模型 Genie 對遊戲行業的顛覆性影響導致。海豚君認爲，我們不否認 Genie 在未來通過一輪一輪的升級給遊戲行業帶來的變化，但放在當下，無論是從“可玩性”和“經濟性”而言，都離顛覆還早。而當天的 Unity 和 Applovin，之所以有 20% 左右的暴跌，其實還有別的幫兇。那麼現在的問題是，這三家公司被錯殺了嗎？在即將到來的財報日上，它們是否具備強硬的基本面抵禦 “AI 敘...

蘋果 (AAPL.O) 北京時間 2026 年 1 月 31 日上午，美股盤後發佈 2026 財年第一季度財報（截至 2025 年 12 月），要點如下：1、整體業績：本季度蘋果公司實現營收 1438 億美元，同比增長 15.7%，好於市場預期（1383 億美元）。公司本季度收入端的增長，主要受 iPhone 和軟件服務業務增長的帶動。蘋果公司毛利率 48.2%，同比增加 1.3pct，好於市場預期（47.5%）。其中軟件服務業務毛利率同比提升至 76.5%，而硬件毛利率同比提升至 40.7 %。本季度毛利率提升，主要受中國區關稅下降、美元貶值等因素的共同影響。【依據中美談判情況：美國計劃將現...

北京時間 1 月 29 日早美股盤後，$微軟(MSFT.US) 公佈了截至 12 月底的 26 財年 2 季度財報。整體上，本季微軟在總收入、毛利潤、經營利潤三個核心大數上表現並不差，全都好於彭博一致預期和此前指引。但是 Capex 繼續高增同時，核心業務 Azure 的增速卻不增反降，無疑會再度引發市場對 Capex 投入的 ROI 是否合理，以及微軟在 AI 競爭戰中優勢地位的擔憂和質疑。以下爲核心要點：1、Azure 增長不升反降：最受關注的Azure 業務，本季營收同比增長 39%，剔匯率影響後增速則爲 38%，兩者都較上季有 1pct 的降速。雖然仍高於公司指引的 37%，但實際賣方...

以下爲海豚研究整理的$特斯拉(TSLA.US) FY25Q4 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《手撕 “爛業績” 劇本，特斯拉要逆風翻盤了？》一. 財報核心信息回顧二、財報電話會詳細內容2.1 高管陳述核心信息CEO 發言1. 公司戰略a. 使命變更：特斯拉已將公司使命更新爲 “驚人的豐饒（Amazing Abundance）”，旨在通過 AI 和機器人技術，將社會引向一個全民高收入的未來。b. 核心增長驅動力：公司正從傳統的汽車銷售模式轉型，未來的增長將由 AI 業務驅動。2. 汽車業務產品組合調整：計劃於下個季度逐步淘汰 Model S 和 X 的生產，將其產能改造爲 Optimus 機...

$特斯拉(TSLA.US) 於北京時間1月28日凌晨美股盤後發佈了2025年第四季報，四季度業績相比市場預想的由於Q4賣車拉跨，整體財報端也會一樣稀爛的劇本完全不同，核心指標上都要超出預期：① 總收入端表現不錯：本季度總收入端249億，實際表現要高於242億的市場預期，儲能業務由於Megapack的放量還在加速上行，而在最核心的賣車收入上，雖然由於出貨量和單價的下滑還在環比下行，但賣車單價下滑幅度低於預期，② 汽車收入同樣也超預期：本季度賣車收入177億，超出市場預期171億，主要由於碳積分收入的超預期貢獻，以及賣車單價下滑幅度低於預期。由於Q4降價減配版的Model 3/Y在歐美推出、還在加...

大家好，我是海豚君！$Meta(META.US) 於美東時間 1 月 28 日盤後發佈了 2025 年第四季財報。在聚焦的今年指引上，Meta 的投入預算並未有明顯控制，但炸裂的收入增長預期值得給被看衰一整季的 Meta 獎勵一顆甜棗。具體來看：1. 指引難得大踩油門: 作爲頭部規模的廣告公司，還能給到一個 30% 左右的增速預期（其中約 4 個點的匯率順風），只要不是太過分的缺點暫時都可以忽略了。廣告真是個大金礦，而 AI 對資金雄厚、數據豐富的龍頭而言，更是用於提高市場份額的利器。2. 當期表現不錯：單看四季度，基本面很紮實，高基數下收入增速還有 24%（匯率中性下增速爲 23%），稍高於...

$新東方(EDU.US) 北京時間 1 月 28 日美股盤前發佈了 2026 財年第二季度的業績，對應的是自然年下 2025 年 9 月至 2025 年 11 月秋季學期的經營情況。本季度業績超預期，從與機構的預期差看，核心主要體現在謹慎預期的留學業務上。此外，管理層將全年收入指引稍有上調，體現了對後續留學業務回暖、新業務繼續高增長的信心。先來看業績，我們仍然聚焦在教育業務：1、全年指引上調：管理層對下季度收入增長指引在市場預期期間，但提高了 26 財年收入指引至 53~55 億美元區間，隱含增長 8%~12%（原目標位 5%~10% 的增長）。2、留學：備考業務增長 4%，諮詢沒披露但可能要...

阿斯麥（ASML）於北京時間 2026 年 1 月 28 日下午的美股盤前發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：1、收入&毛利率：a）本季度收入 97.2 億歐元，同比增長 5%，好於市場預期（95.6 億歐元），其中公司本季度收入主要來自於中國大陸客戶增長的貢獻。b）本季度毛利率 52.2%，符合公司指引區間（51-53%），主要受價格較高的 EUV 出貨佔比提升的帶動。2、費用端及利潤：公司本季度實現淨利潤爲 28.4 億歐元，同比增長 5%，其中淨利率爲 29.2%。利潤端的增速與收入增長基本相近，毛利率的提升與費用端的增加基本抵消。3、具體...

26 年初 ChatGPT 發佈三年之際，中國兩大 AI 大模型創業公司$MINIMAX-WP(00100.HK) 和$智譜(02513.HK) 幾乎同時，均以大約 60 億美金的估值上市，且上市後都以暴漲，並帶動整個 AI 應用的普漲行情。但同時，扒開兩個大模型公司的報表，都是 “虧無止境” 的面相。一邊是全球大模型瘋狂卷價格、越來越大宗商品，一邊是模型無底洞的研發投入，但同時還有這種即翻倍的盛景。冰火交織下，海豚君一直的疑問是大模型到底是一種什麼樣的生意。這次，海豚君就結合兩個上市的公司數據，來認真探討一下這個問題：1）大模型到底需要怎樣的投入要素和密度？2）算力到底扮演了什麼角色？3）模...

就在這週末，元寶產品側做了一個大更新，也順帶亮出了$騰訊控股(00700.HK) 的 AI 路線。海豚君第一時間拉上親友一起體驗了一下，雖然有一定預期，但當和小夥伴們真正上手體驗還是相比於 1V1 的人機交互有一些別樣的新鮮感——元寶的各種貧嘴金句與朋友一同分享的歡樂、能夠與父母共用的便利性助手任務等等，期待更多的社交互動功能開放。騰訊 AI 出招太慢被市場詬病了許久，軟綿綿的股價已經表明了資金態度。雖說騰訊本身有一些客觀阻礙在，但海豚君覆盤下來，仍然覺得 AI 發展的這兩三年期間，騰訊也存在一些主觀性的誤判或偏離。而我們之所以站在當下去做馬後炮的討論，實則是爲了對比騰訊已經做出的變化，以及這...

英特爾於北京時間 2026 年 1 月 23 日上午的美股盤後發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：1、核心數據：$英特爾(INTC.US) 本季度實現營收 136.7 億美元，同比下滑 4%，符合公司指引（128-138 億美元），主要是受客戶端業務下滑的影響。本季度毛利率爲 36.1%，達到市場預期（35.6%）。本季度毛利率的環比下滑，主要是受 18A 量產初期良率較低的拖累。2、裁員控費的進展：公司本季度經營費用達到 43.6 億美元，公司延續裁員降費的節奏。公司本季度研發費用小幅下降至 32.2 億美元，研發費用率降低至 23.5%。公司本季度員...

此前海豚君覆蓋了 AI 時代新雲中的一個小龍頭-CoreWeave 作爲研究美國 IaaS 行業的引子，而此次我們將目光投向了一個更加舉足輕重的新雲—$甲骨文(ORCL.US)（Oracle），當前 OpenAI 最主要的合作伙伴之一。作爲覆蓋的首篇，海豚君將關注以下幾個問題：1）概括性梳理下公司的發展史，搞清楚公司從一個已成立 50 多年的老店，演變成雲服務新勢力的來龍去脈；2）搞清楚公司的業務和收入構成，挖掘出影響公司業績和表現的關鍵業務；3）梳理 “引爆點”-- $3000 億大單到底意味着什麼，又到底來自哪裏；4）代替微軟成爲 OpenAI 最主要合作伙伴後，Oracle 有哪些得與失...

$嘉信理財(SCHW.US) 四季度業績畫風依舊很穩，整體財務表現符合預期，收入稍 miss（預期差主要在 BDA 賬戶收費上），但因爲費用控制得比較好，利潤 beat 了回來。值得一提的是，海豚君主要關注的核心運營指標則表現不錯，均超市場預期，反映嘉信穩定的內生增長動能。具體來看核心要點：1、兩個關鍵指標——NNA、NIM：目前而言，如果對嘉信業務由繁化簡，最核心的就是看用戶資產的淨增加情況，和息差收益率。一個反映長期視角下的內生增長（規模驅動的商業邏輯），一個反映資產變現的能力（淨利息仍是主要變現口）。（1）資產淨增加（NNA）：四季度 NNA 爲 1580 億，年化增速達到 5.4%，超...

$奈飛(NFLX.US) 美東時間 1 月 20 日盤後發佈了 2025 年四季度財報。整體看有喜有憂，加上收購 WBD 的影響，實際上是一次短期壓力和長期信仰的碰撞升級。具體來看：1. Q4 超預期：財報好的一面是已過去的四季度表現不錯，收入、利潤均超出預期（存在剩餘巴西稅費延至 26 年補繳帶來的擾動），且本身存在加速增長的良好趨勢，主要得益於四季度《Stranger Things》最終季的熱播。不過相比前三季度，四季度收入會受益更多的漲價效應。年末總訂閱數突破 3.25 億，同比增長約 8%，相比去年 15% 左右的增速區間有明顯放緩。用戶增長問題應該是 Netflix 不惜代價要拿下 ...

人形機器人：爲何靈巧手是邁不過去的門檻？上篇海豚君對人形機器人產業鏈各環節做了詳細梳理之後，本篇重點研究一下靈巧手，海豚君關注幾個關鍵問題：1）探討靈巧手爲何重要？2）靈巧手的產業瓶頸到底在哪裏？3）這些瓶頸的解決意味着怎樣的風險與機會？4）靈巧手未來的方向是什麼，可能的商業化路徑？廢話不多，直接上正題：一、爲什麼要關注靈巧手？對於人形機器人，馬斯克及$特斯拉(TSLA.US) 曾反覆強調靈巧手的難度及價值。在此前多個 Optimus 人形機器人的演示視頻中，我們也可以看到，市場期待也是手部動作的進展。同時，人形機器人整機廠，尤其是中國大陸整機廠商，一年多以來運動控制上炫技頻頻，從只會轉手絹，...

$AppLovin(APP.US) 又被髮看空報告了。這次是一個華人背景的財經媒體 CapitalWatch，平臺不大，不如之前的渾水鼎鼎大名（歐美主流財經媒體尚未跟進報道，週末預告在 X 上討論也較少），但這次看空報告的論述視角倒是 “另闢蹊徑”。詳細報告大家可以點擊 CapitalWatch 官網或者找小助手要 PDF。簡單來說，這份報告主要圍繞之前獨立分析師 Lauren Balik 說的神祕華人股東 Tang Hao/Tang Ling 真實身份問題論述，但披露的信息更細節了。Capital Watch 指控 Tang 氏家族在投資 Applovin 的初始資金屬於非法所得（P2P 詐...

千問模型在全球開源模型中非常能打，而且憑藉阿里雲的分發能力，$阿里巴巴(BABA.US) 的模型在國內的產業端落地上，表現也不錯。但阿里在 AI to C 上佈局就暗淡多了：無論是一開始阿里在研發模型中順帶提供的通義千問 APP，還是在戰略選擇上猶猶豫豫的夸克，相比於字節在豆包上的早早佈局、騰訊在元寶上的大力押注，阿里在 AI to C 上的推進緩慢且糾結。而站在 2025 年底、2026 年初，海豚君終於開始看到幾個姍姍來遲的動作：1）25 年年中，阿里成立智能信息事業羣，並在年底改組爲千問 to C 事業羣，旗下包含千問 APP、夸克、AI 硬件、UC、書旗等業務；2）25 年底，千問事業...