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【首席视野】鲁政委：修复居民资产负债表的四种路径与政策镜鉴
鲁政委、郭于玮、蔡琦晟（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）居民资产负债表，居民杠杆率2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。降低居民部门杠杆率主要有四种路径：通过债务减记降低负债端，或通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端。这四种路径的组合形成了三种降杠杆的模式：一是美国次贷危机后的模式，初期通过快速的债务减记和股价上涨降低居民杠杆，而后收入回升和房价企稳促使居民资产负债表进一步修复。二是美国公共卫生事件后的模式，彼时居民负债水平健康，财政与货币相互配合的超常规宽松促使股价和居民收入上涨，起到降低杠杆率的作用。三是日本双重泡沫破灭后的模式，初期日本政府未及时处置不良债务问题，居民负债居高不下，拖累了居民杠杆修复。亚洲金融海啸后日本开始推动不良债务出清，但收入上涨未能弥补房价下跌的损失，居民杠杆迟迟没有下降；小泉上台后债务减记使杠杆率下降，但收入增长缓慢；后期安倍“三支箭”使股价与收入上涨，带动房价企稳回升。国际经验显示：一是在降杠杆的启动期，不良债务的处置具有重要作用。美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销坏账，并对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。二是股票资产上涨带来的财富效应对推动居民资产负债率下降的作用较大。尤其是在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。日本股票资产的上涨也对日本居民资产负债率的下降起到了较为重要的推动作用。三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。美国和日本的经验都显示，在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使居民资产负债率下降一般在最后出现。结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文建议：第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约；二是逆周期收购与投放住房与土地，可用于提供保障性住房，并在房价上涨时平抑房价；三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，对于因失业等导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷并转为租赁。第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用，建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票领域，提升居民资产中股票投资的占比。第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应；二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。历史上，美国和日本都在房地产进入下行周期后经历了居民资产负债表的修复阶段，房地产周期触底也都伴随着居民资产负债表的显著修复。本文对美国、日本居民资产负债表修复路径展开研究，从政策措施梳理和贡献因素分解两个方面总结了美、日修复居民资产负债表的可借鉴经验，从而为加快推动我国居民资产负债表修复提出政策建议。一、美、日居民资产负债表的修复过程以居民负债比上GDP来衡量居民部门杠杆率，上世纪90年代以来，美国的居民部门出现了两次明显的去杠杆过程。美国第一次居民去杠杆是在次贷危机后，美国居民杠杆率从危机爆发时的高点显著下降，从2007年的98.4%下降至2015年的76.9%，此后居民杠杆率逐步稳定，直至2020年公共卫生事件爆发。2020年公共卫生事件爆发导致美国居民杠杆率短暂提高至78%，但在2021年便逐步回落，2024年下降至69.4%。日本居民杠杆率在上世纪80年代泡沫经济时期持续攀升，但在经济泡沫破裂后日本居民杠杆率并未立即下降，而是在整个90年代保持高位运行，并于1999年达到71%的高点。2000年之后，日本居民部门开启缓慢的去杠杆过程，居民杠杆率逐步下降至2007年的60%。次贷危机爆发使日本居民杠杆率短暂上升，危机之后日本居民杠杆率继续缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点。我们用居民资产负债表中的资产负债率来表示一国居民部门资产负债表的修复状况。美国和日本居民部门的资产负债率变动同杠杆率变动大致相同。美国居民资产负债率在次贷危机后从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%，由疫情后2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%。日本居民资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点。美国和日本居民去杠杆过程的不同也反映出两国在推动居民资产负债表修复政策实施上的不同。接下来我们将具体梳理美国2007年次贷危机后、美国2020年公共卫生事件后，与日本90年代泡沫经济破裂后两国政府修复本国居民资产负债表的具体政策措施。二、美、日修复居民资产负债表的政策措施2.1 美国修复居民资产负债表的政策措施2.1.1 2008年次贷危机次贷危机后，美国政府主要采取债务减记、宽松货币、减税的方式帮助居民部门修复资产负债状况，具体政策手段如下：一是政府大力推动不良债务核销减记。2008年10月美国国会通过了《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救助计划”（简称TARP），主要内容是授予美国财政部7000亿美元资金额度，用于收购金融机构问题资产和向金融机构注资，部分资金用于直接购买不良资产，帮助银行核销坏账。同时针对居民房贷推出住房可负担调整计划（HAMP）和住房可负担再融资计划（HARP），旨在推动银行同购房者重新签订房贷合约来降低房贷利率和延长还款期限，同时为房价下跌至贷款余额以下的购房者提供低利率的再融资贷款，对居民负债进行重组。二是通过宽松货币政策释放流动性以稳定资产价值。次贷危机爆发后美联储大幅降息，2008 年底将利率降至零利率下限。随后开启多轮量化宽松，大规模购买抵押贷款支持证券、国债等资产，不仅为金融市场注入充足流动性，还稳定了房产、股票等居民持有的核心资产价格，避免居民财富进一步缩水。三是通过财政补助和减税等财政措施增加居民收入。2008年2月美国政府便颁布了总额约为1680亿美元的经济刺激法案，主要方式是向居民进行退税。2009年2月又颁布了《美国复苏和再投资法案》，主要措施包括减免家庭税收、对失业和最困难家庭提供救助津贴、增加基建和公共服务投资等。2.1.2 2020年公共卫生事件2020年公共卫生事件后，美国政府主要通过大额现金补贴、宽松货币、延缓还贷期限的方式对居民资产负债状况进行修复，具体政策手段如下：一是对居民直接发放大规模现金补贴。2020年3月27日，通过了《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》（简称“CARES法案”），该法案包括直接向中低收入美国人派发3000亿美元，2500亿美元的增强型失业保险。在2020年至2021年期间，美国政府为了应对公共卫生事件对经济的冲击，共实施了三次大规模的直接现金补贴政策，对符合条件家庭的成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元。相较于次贷危机后主要通过减税来增加居民收入的手段，2020年后美国政府对居民收入的支持措施要更为直接，同时补贴力度也要更大。二是再次启动量化宽松防止流动性危机。2020年公共卫生事件爆发后美联储快速降息，并再度启动无限量量化宽松政策，向金融市场注入流动性以稳定资产价格。三是允许借款人申请延期偿还贷款以减缓还贷压力。《CARES法案》规定受公共卫生事件影响的借款人可以申请延期偿还抵押贷款，延期最长期限可达12个月；允许暂停联邦学生贷款的本息偿还。2.2 日本修复居民资产负债表的政策措施从日本居民部门去杠杆的历程来看，日本在经济泡沫破裂之后并未像美国一样经历快速地去杠杆，其居民去杠杆的过程较为漫长。在日本经济泡沫破裂之初，日本政府主要使用宽松的货币政策和扩张的财政政策来对经济进行刺激。日本于1991年开始便逐步下调贴现率，从1990年的6.0%下调至1995年的0.5%。同时，日本政府显著扩大公共投资，1992年和1993年日本公共投资增速分别达到14.8%和10.8%。但在宽货币和扩财政之外，日本政府并未大力推动不良债务的清理，而是寄希望于随着经济的复苏，不良资产会逐渐得到改善。而在宽松的货币政策下，居民和企业仍可以获得资金来维持不良债务不被出清。日本房地产贷款余额在泡沫破裂后不降反增，直至1997年才开始下降。而相对地，美国房地产贷款余额在2008年之后便开始下降。在房地产之外，大量盈利能力差的企业仍能依靠银行贷款得以存活，在日本经济中形成了大量的僵尸企业，从而挤占了其他企业资源，对整体经济增长形成了拖累。低迷的经济增速又导致日本居民收入的增长停滞，使得居民资产负债状况进一步恶化。随着日本政府收紧财政政策力度以及1997年的亚洲金融海啸爆发，日本银行的不良资产问题开始集中爆发，包括北海道拓殖银行、日本长期信用银行、日本债券信用银等大型银行相继破产，迫使日本政府改变处理银行问题资产的方式，开始推动银行不良贷款的清理。具体而言，日本在1998年10月制定了《金融再生法》、《早期健全法》，完善金融机构破产制度，改变了日本“银行不倒”的传统观念，同时对于健全的金融机构，运用公共资金进行注资以补充资本。2002年小泉内阁推出了《金融再生计划》，以更大力度处理银行不良债权，主要措施包括：颁布新的资产质量分类准则，严格审查金融机构不良债权，促使银行更及时地暴露和处置不良资产；设立“产业再生机构”，政府出资收购银行的贷款债权后，推进企业的整顿和重组。在以上政策的作用下，日本银行的整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%。银行不良债权的逐步出清也使得居民部门的资产负债率在2001年开始得以逐步下降。日本居民资产负债率的第二次显著下降出现在2012-2014年，彼时安倍上台后推出了“三支箭”经济政策，通过量化质化宽松（QQE）、积极的财政政策、结构性改革推动日本经济增长。在此作用下，日本房价、股市在2013年开始逐步复苏，同时居民的工资水平也开始逐渐修复。在财富和收入增长的带动下，日本居民的杠杆率和资产负债率得以进一步回落。三、美、日居民资产负债表修复的贡献因素分解3.1 因素分解方法在梳理了美、日修复居民资产负债表的政策措施之后，我们可以发现降低居民资产负债率的路径主要有以下四种：债务减记带来的负债下降、股票资产上涨的财富效应、房价修复的财富效应、收入增长带来的资产增加。进一步地，我们将探讨以上四种路径在降低美、日居民资产负债率的作用大小，以分析哪些方式能够更为有效地推动居民资产负债表的修复。3.2 美国居民资产负债表修复的贡献因素分解我们根据前文的方法，得到美国居民资产负债率相较前一年的变化中，股票资产上涨、房价修复、收入增长和债务减记在其中的作用大小。从次贷危机后的美国居民资产负债率的分解来看，在危机之后的两年，推动资产负债率下行的主要因素为债务减记和股市上涨带来的财富效应。其中，债务减记在2009和2010年分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨带来的财富效应分别推动居民资产负债率下降1.4%和3.3%。在不良债务逐步出清之后，债务减记的影响逐步降低，但股票资产上涨在推动居民资产负债率下降过程中持续发挥作用。除2011年股票回落外，2012-2014年股票资产上涨也是推动居民资产负债率下降最主要的因素，分别使得资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%。随着危机后房地产市场逐步复苏，2012年后房地产资产不再拖累居民资产负债率修复，2012-2014年房地产上涨分别推动居民资产负债率下降0.6%、2.4%、1.7%。居民收入提升在次贷危机后的美国资产负债率修复过程中发挥的作用相对较小，2011-2014年分别推动资产负债率下降0.8%、0.4、0.4%、0.5%。从2020年公共卫生事件后的美国居民资产负债率的分解来看，股票资产上涨带来的财富效应仍然是美国居民资产负债率下降的首要推动因素。除2022年美股下跌的年份之外，2020、2021、2023、2024年股票资产上涨分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%。同时，受益于美国政府在2020年后对居民发放大规模现金补贴，居民收入的上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%，贡献作用大于次贷危机之后。美国房价的持续上升也对居民资产负债率降低起到了较大作用，2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%。由于2020年并未出现系统性的债务危机，美国政府也未推出强力的债务处置政策，因此债务减记在居民资产负债率下降过程中的作用并不明显。3.3 日本居民资产负债表修复的贡献因素分解囿于数据限制，我们以1995年为起点，对日本居民资产负债率的变化进行分解。泡沫破灭后日本居民的资产负债率变化可以分为三个阶段：第一阶段为1995年至2001年，期间日本居民的资产负债率保持平稳。1997年亚洲金融海啸前，由于日本并未推动债务出清，导致居民负债仍然居高不下，显著拖累了居民资产负债率的降低。1998年日本政府通过《金融再生法》、《早期健全法》，开始逐步清理金融机构的不良债务，债务的拖累作用随之下降。但与此同时，房价跌幅扩大，居民收入增长放缓，房价的下跌使得收入上涨未能弥补房价下跌的损失，导致居民资产负债率迟迟没有下降。1999-2001年房地产资产下降使居民资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%，收入增长使得居民资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%。第二阶段为2002年至2011年，不良债务处置力度加大，对冲了房价下跌的影响，使得日本居民资产负债率得以进入下降通道，但居民收入增长缓慢。2002-2004年负债项中贷款的减少对居民资产负债率下降的推动作用最大，分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%。而2002年左右是日本居民负债率和杠杆率开启长期下行期的起点。囿于数据的可得性，我们无法直接衡量债务减记在居民贷款变化中的比重，居民贷款的下降也可能受到居民提前还贷、新增贷款减少等因素的影响。但一方面，大力推动不良债务出清的《金融再生计划》于2002年推出；另一方面，居民提前还贷、新增贷款减少等因素理论上在日本经济泡沫破裂之后便已经开始影响居民贷款数据，但在2002年之前贷款的减少并未对居民资产负债率的降低产生显著影响。因此，我们可以认为2002-2004年贷款下降对居民资产负债率下降的作用主要由清理不良债务的政策推动，并且正是不良债务得到出清使得日本居民资产负债表真正开启了修复过程。需要注意的是，居民资产负债表中的负债还包括居民因商业经营目的所承担的负债，其规模大于消费与住房贷款；而日央行口径的居民贷款主要是居民因非商业经营目的承担的负债，即消费与住房贷款。比较二者可以发现，不良债务清理的影响主要体现在居民经营负债层面。第三阶段为2012年安倍经济学后，房地产价格企稳回升，股票资产的上涨有效起到了降杠杆的作用，居民收入增长也有所加快。在2012年安倍实施“三支箭”经济政策后，日本股价、居民工资得以逐步上涨，由此也使得2012-2014年股票资产、居民收入的增长使得资产负债率下降，其中股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入带来的资产上升使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%。同时随着房价开始止跌回升，房地产资产对居民资产负债的拖累作用也逐步减轻。四、总结和政策建议总结美国和日本居民资产负债修复过程中的政策措施和贡献因素，我们可以得到如下启示：一是不良债务的处置对于启动居民资产负债修复具有重要作用。美国次贷危机和日本21世纪初资产负债率修复的经验都显示出，债务减记在资产负债率下降的初期贡献作用较大。债务减记在资产负债率下降的初期发挥重要的作用。从美国和日本资产负债表修复历程的对比来看，美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销金融机构坏账，同时对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本在泡沫经济破裂之后，并没有下决心大力清理不良债务，使得不良债务问题成为日本经济结构中的顽疾。日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。二是股票资产上涨带来的财富效应对于居民资产负债率下降的作用较大。在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。美国居民资产负债率的持续下降主要依靠股票资产的提升，这也和股票资产在美国居民资产中的高占比有关。2024年美国股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%。在日本居民的资产中，虽然股票和基金占比相对较低，2024年占比约为10.9%，但股票资产的提高在2003-2005年和2012-2014年对于居民资产负债率的下降中也起到了较大的作用。美国和日本都通过实施量化宽松政策推动股票价格上涨。但日本的经验教训也显示，宽松货币政策起效的前提是不良债务问题得到妥善处置。三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。从美国和日本的经验来看，随着债务出清后经济复苏，居民收入端会率先修复从而改善居民资产状况。在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产增值使居民资产负债率下降一般在最后出现，房地产市场触底回升或是债务出清和居民收入改善的结果。居民收入和房价陆续回升推动居民资产负债状况进一步修复。综合来看，较为理想的居民资产负债表修复的路径表现为：在债务问题暴露之后，政府部门即时处置不良债务，令不良债务得以较快出清。此时债务减记在降低居民负债率中起到重要的作用。与此同时，宏观政策加力下，金融市场逐步恢复，居民股票资产企稳回升，从而带动居民资产负债率明显下降。之后，随着经济的复苏，居民收入逐步回升推动居民负债表持续修复。最后房地产市场在债务出清和居民收入回升后触底回升，房价重新上涨带动居民负债率进一步下降。结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文提出推动我国居民资产负债率下降的政策建议：第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约，使得其有能力继续推进新的项目，使房地产投资更快止跌回稳；同时累积优先股有助于保障发债本息的有效偿付。二是逆周期收购住宅与土地，既可以用作保障性住房，满足居民的居住需求，也可以在房价上涨时投放住宅和土地，平抑价格上涨的压力，同时还可缓解土地出让收入下滑造成的财政压力。三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，进行房贷转租赁。对于由失业等因素导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷，并将房贷转为租赁，使居民能够继续居住在对应房产中。第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用。根据中国人民银行编制的2023年资金存量表，我国居民金融资产中，股票和证券基金存量为32.7万亿元，占全部金融资产的比重为12.7%。而美国、日本2023年居民股票和投资基金在其金融资产中的占比分别是55.3%、17.1%，显著高于我国。从前文分析来看，股票资产上涨带来的财富效应对降低居民负债率的贡献作用较大，我国可以通过提升股票资产在居民资产中的比重，从而更好地发挥股票上涨拉动居民资产增长的作用。对此，建议考虑参考新加坡的经验，建立住房公积金养老子账户。新加坡中央公积金账户分为四个子账户：普通账户、医疗储蓄账户、特别账户、退休账户。其中，普通账户超过20,000新币、特别账户超过40,000新币的部分，可以在指定的代理银行开设投资账户并用于投资，投资产品包括股票、REITs、黄金、单位信托基金、ETF、债券、保险、国债和定期存款产品。可以考虑参考新加坡的经验，在个人住房公积金账户下开设特别养老子账户，允许缴纳者在一定比例内自愿选择转入规模。养老子账户的投资范围可以较公积金投资范围进一步拓宽，由此提高个人住房公积金账户的整体收益。截至2024年末，我国住房公积金缴存余额 10.9万亿元，若允许部分住房公积金进行股票、基金等资产的投资，将增加股票资产在我国居民金融资产中的比重，同时也有助于居民中长期资金入市。第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应。我们在9月发布的报告《叙事的力量：日本“工资-物价”循环的两次逆转》中提到，在日本的薪酬变动中龙头企业发挥了重要的示范作用。在2002年的春斗中，丰田员工工会要求月薪上涨1000日元，尽管取得良好利润，但丰田管理层以应对国际竞争需要为由，当年未提高基本工资，之后日立、日本电气公司等大型公司纷纷宣布拒绝工会的涨薪要求。在2023年春斗中，丰田汽车全面接受了工会提出的涨薪要求，创下1999年以来最大幅度的加薪；2024年丰田再次同意了比上一年更大的加薪幅度，再度创下新的记录，也对日本其他大型企业产生了示范效应。二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。根据OECD的统计，我国从事研发活动的人员数量位居全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人。同时，我国年轻人口中拥有高等教育学历的数量更多，在年轻人口中的比重也已接近发达经济体。在商品贸易壁垒抬升的背景下，发展知识密集型服务出口有助于发挥我国的人才优势，为青年人等重点群体创造更多就业岗位。参考文献[1]张季风,田正.日本“泡沫经济”崩溃后僵尸企业处理探究——以产业再生机构为中心，东北亚论坛，2017年第3期，108-118。注：[1]注：根据美联储的定义，核销额是指从账簿中移除并计入损失准备金的贷款价值，以平均贷款额的百分比表示。我们计算的核销金额为房地产贷款核销和消费贷款核销金额之和。金吾财讯
12月12日 周五
【券商聚焦】信达证券首予小菜园(00999)“买入”评级 指公司完善的供应链体系等有望带来运营效率的提升
金吾财讯 | 信达证券发研报指，小菜园(00999)以“小菜园”为主要品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，同时还拥有“菜手”“观邸”“复兴楼”等5个品牌。截至25年6月末，拥有672家“小菜园”门店。根据Frost&Sullivan，按23年的门店收入统计，“小菜园”在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一，市场份额0.2%。门店快速扩张，单店模型优异，开店空间广阔。23年开始，进入快速开店周期，每年拓店超过100家，根据公司官方公众号，截至25年11月末，全国直营门店(含待开业)816家。公司计划到26年底“小菜园”门店达到约1000家。新开门店在现金流层面表现优异，对于新开“小菜园”门店，首次收支平衡期一般为1~2个月；截至24年8月末已经收回投资的门店的平均投资回收期约为13.8个月。门店利润表端表现亦靓丽，21/22/23/24年前8个月门店OPM为15.9%/14.2%/19.7%/17.8%，根据该机构的假设和测算，门店OPM有望达到20%以上。自建完善的“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”供应链体系。在安徽建有中央厨房，使门店员工在劳动密集型工序上减少时间和精力，可以使用净菜更快地制作菜品，进一步提升后厨标准化水平和门店的运营效率及盈利能力。公司已开始在马鞍山建设新中央厨房。自建全冷链仓储物流供应链体系，实现全部门店精准日配送，保证运营所用食材的新鲜度。目前已实现绝大部分食材的集中采购，叠加庞大的采购量和竞争性报价机制，议价能力强，原材料及消耗品/收入从21年的34.5%降至25H1的29.5%。公司是大众便民中式餐饮领导者，致力于提供“好吃不贵”的消费体验，契合当下消费者对于质价比的追求。公司处在快速拓店阶段，即使在同店销售下行(主要是人均消费下行)的背景下，有望带动收入稳步增长。而公司完善的供应链体系及优化的单店模型有望带来运营效率的提升。该机构预计25~27年EPS为0.65/0.79/0.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为13.02港币。金吾财讯
12月12日 周五
【首席视野】连平：2026年中国经济怎么走？——中央经济工作会议释放八大政策信号
连平、刘涛、王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）12月11-12日，在京召开的中央经济工作会议总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。会议指出，面对外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出等复杂严峻形势，2026年我国将坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。会议释放出的一系列政策信号值得关注。信号1：质的有效提升和量的合理增长将为“十五五”迎来“开门红”2026年是“十五五”的开局之年。此次中央经济工作会议一方面强调，我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，“外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”；另一方面又指出，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”。2026年，要着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。对于量的合理增长，我们认为应当在5%左右。首先，设置5%目标有相当的必要性。党的二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议中提出，到2035年中国将实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一重要目标。为此，“十五五”时期我国经济必须保持较快的增速。其次，实现5%目标有较好的基础。从近三年的实际增速及宏观政策的实施效果来看，2026年继续保持这一增速存在较好基础。2023年、2024年GDP增速分别为5.2%和5%。2025年尽管尚未结束，但结合前三季度增速看，实现5%左右的增速概率较大。IMF和世界银行近期也纷纷将对2025年中国经济增长的预测提升至5%或接近5%的水平。最后，实现5%目标有适宜的内外部条件。从增长动能来看，相比于2025年，在中美关系趋于缓和及外贸环境改善的背景下，随着更多促消费、扩大有效投资的政策落地，2026年我国经济增长有望走得更稳更快。因此，作为“十五五”开局之年，2026年GDP增速目标设在5%左右为宜。信号2：扩大内需和建设强大国内市场将是明年经济工作的重中之重今年经济工作会议延续了去年将扩大内需摆在各项重点工作首位的做法。从外部环境看，近年来无论是疫情背景下的全球供应链中断，还是特朗普政府挑起的“对等关税”冲突，都证明了“建设强大国内市场”的重要性和紧迫性。从自身增长潜力看，我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点的差距，特别是服务消费占比显著偏低。在此背景下，“十五五”规划建议提出“强大国内市场是中国式现代化的战略依托”，并细化了“居民消费率明显提高”等发展目标。2025年11月，工业和信息化部、国家发改委等联合发布实施方案，明确要求到2027年，我国消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。但与去年“全方位扩大国内需求”的提法略有不同，今年不但强调了内需的“主导”地位和战略支点作用，也更加注重扩内需政策的精准性和有效性。2026年我国将扩大优质消费品和服务供给，培育壮大新的消费增长点，积极打造消费新场景，把扩大消费与因地制宜发展新质生产力结合起来。一是深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。优化“两新”政策实施，“国补”额度有望在2025年基础上适度增加，同时范围可能进一步扩大至适老化产品、婴儿产品，以及服务消费等新领域；积极发挥税收、社会保障、转移支付等调节作用，多渠道增加居民收入，将惠民生与促消费更好结合起来。二是培育消费新场景新业态，加速新技术新模式创新应用。积极推动消费品首发、有序发展平台消费、规范发展共享消费等；加快布局新领域新赛道、推广高效响应制造新模式、强化人工智能融合赋能等。三是扩大特色和新型产品供给。促进绿色产品扩容迭代、拓展入境消费、推动农村消费品提质升级、大力发展休闲和运动产品、推动健康产品创新发展、扩大历史经典名品影响力、拓展多元兴趣消费供给等。同时精准匹配不同人群需求，包括丰富婴童产品供给、加强优质学生用品供给、扩大时尚“潮品”供给、优化适老化产品供给等。四是清理消费领域不合理限制措施。如针对汽车消费、住房消费、入境游消费、文体服务、医疗服务等领域存在的便利度不够、吸引力不足、业务限制过严等突出问题，予以针对性解决。促进有效投资同样是2026年扩大内需的重要支点。从2025年我国宏观经济“三驾马车”的表现来看，与消费的平稳和出口的超预期相比，固定资产投资的贡献相对较弱。在固定资产投资三大构成中，除制造业投资增速相对稳定外，最大的拖累项无疑仍是房地产投资，其次是基建投资；外商投资、民间投资、东部地区投资下降也均较为明显。2026年，预计国家将聚焦四方面工作推动投资止跌回稳，提振投资的有效性。一是优化投资结构。充分激发民间投资活力，系统谋划促进民间投资的政策措施，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面进一步打通制约民间投资的堵点、难点、痛点；更好发挥政府投资带动放大作用，进一步明确中央和地方投资方向和重点，坚持自上而下、软硬结合、高质量推进“两重”建设，高质量推进城市更新。；按照投资和消费协同拉动经济增长的思路，加大对消费相关领域投资力度，推动投资消费良性循环。二是提高投资效益。着眼于解决部分领域投资存在“重投入、轻效益”问题，让投资资金撬动更大的经济社会价值；完善交通、能源等领域价格形成机制，持续加强投资项目服务和要素保障，提高投资回报；适应国土空间布局、人口结构变化和流动方向、产业升级趋势、服务功能优化等需要，优化与之配套的基础设施和教育等公共服务设施布局。三是深化投融资体制改革。用好新型政策性金融工具；发挥好基础设施领域不动产投资信托基金、政府和社会资本合作等渠道作用，激发投资活力。深化投资审批制度改革。四是实施一批重大标志性工程项目。基于国家战略全局、发展阶段和现实需要，在城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程、国家重大科技基础设施等领域，谋划并实施一批具有战略性、引领性、突破性的重大标志性工程项目，推动基础设施投资在总体保持适度超前但不过度超前基础上持续增长。信号3：一系列创新驱动行动落地将培育壮大更多增长新动能为更好发挥科技创新引领作用，推动新质生产力发展，本次经济工作会议再次将创新驱动作为明年排序第二的重点工作，充分体现了中央对于加快科技创新和建设现代化产业体系的紧迫感和决心。2026年我国将在科技创新领域重点开展以下工作：一是制定一体推进教育科技人才发展方案。围绕统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，加快建设具有全球影响力的教育中心、科学中心、人才中心等作出系统部署。二是建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心。继续加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目。三是强化企业创新主体地位，完善新兴领域知识产权保护制度。推动企业真正成为创新决策、研发投入、科研组织、成果转化主体，加快构建企业创新活力更加凸显、产业创新能力全面提高、新产业新业态持续涌现的产业科技创新体系，努力打造有国际影响力的产业科技创新中心。四是制定服务业扩能提质行动方案。推进服务业数智化，支持数智技术在生产性服务业层面广泛应用，丰富生活性服务业数字化应用场景，推行普惠性“上云用数赋智”。五是实施新一轮重点产业链高质量发展行动。提升产业链自主可控水平，强化产业基础再造和重大技术装备攻关，滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，发展先进制造业集群。六是深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理。以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，实现人工智能与这些重点领域的广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率大幅提升，智能经济核心产业规模快速增长，人工智能在公共治理中的作用明显增强，人工智能开放合作体系不断完善。七是创新科技金融服务。健全科技信贷、科技股票、科技债券、科技股权基金、科技保险等在内的多层次金融服务体系，促进科技与金融深度融合。为更好地鼓励创新、支持强大国内市场建设，会议还强调将坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。其中，制定全国统一大市场建设条例，制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策等制度建设，以及深入整治“内卷式”竞争都将是2026年改革的重头戏。信号4：以合作共赢心态扩大高水平对外开放助力稳外贸稳外资会议强调，“统筹国内国际两个大局”“坚持对外开放，推动多领域合作共赢”。尽管“稳外贸”“稳外资”在历年中央经济工作会议上都会不同程度地提及，但在2026年世界经济温和放缓、发达经济体消费偏弱、贸易保护“美退欧进”、地缘风险局部缓和与新热点并存等国际政治经济背景下，其重要性和紧迫性不输于2025年。面对外部挑战和冲击，在“把自己的事做好”、积极扩大内需的同时，也需要在外资、外贸领域作出前瞻性和针对性调整和应对。2026年，从中央的布局战略重点来看，一是积极扩大自主开放。对接国际高标准经贸规则，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，研究推动进一步扩大电信、医疗领域开放试点，有序扩大服务业领域自主开放，深化优化国家服务业扩大开放综合试点示范；扩大单边开放领域和区域，落实好给予所有已建交的最不发达国家零关税待遇；加快推进区域和双边贸易投资协定进程，扩大高标准自贸区网络，进一步织密投资协定网络，灵活务实商签更多双边、小多边贸易投资协定；优化区域开放布局，打造形态多样的开放高地。实施自贸试验区提升战略，优化调整区域布局范围，开展更大力度制度型开放试验，提升创新引领发展能级，高标准建设海南自由贸易港，完善国家级经开区政策支撑体系，统筹布局建设科技创新、服务贸易、产业发展等重大开放合作平台；有序推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系等。二是促进外贸提质增效。优化升级货物贸易，拓展中间品贸易、绿色贸易，推进贸易数字化，培育外贸新动能，推动市场多元化和内外贸一体化；积极扩大进口，提升进口贸易便利化水平，培育国家进口贸易促进创新示范区；大力发展服务贸易，鼓励知识密集型服务、传统优势服务出口，大力发展入境消费，扩大优质服务进口；创新发展数字贸易，有序扩大数字领域开放，积极发展数字产品贸易；提升贸易促进平台功能，办好进博会、广交会、服贸会、数贸会、消博会、投洽会等展会。支持跨境电商等新业态新模式发展，推动海外仓、市场采购贸易方式、保税维修和再制造等高质量发展；完善出口管制和安全审查机制，全面提升出口管制科学列管、精准许可、有力执法和妥善应对能力。三是拓展双向投资合作空间。塑造吸引外资新优势，缩减外资准入负面清单，实施好新版鼓励外商投资产业目录，促进外资境内再投资；健全外商投资服务保障体系，全面落实国民待遇，推进数据高效便利安全跨境流动；有效实施对外投资管理，健全海外综合服务体系，推动形成央地联动、区域协同、资源集聚、内外贯通的出海综合服务生态；引导产业链供应链合理有序跨境布局，完善产业链供应链合作伙伴关系网络，促进贸易投资一体化，拓展境外经贸合作区贸易投资平台功能。四是高质量共建“一带一路”。加强同共建国家友好互信和利益融合，完善立体互联互通网络布局，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设；深化贸易、投资、产业、人文务实合作，鼓励投资、建设、运营综合发展，扩大三方和多方市场合作；拓展绿色发展、人工智能、数字经济、卫生健康、旅游、农业等领域合作新空间，高标准建设“丝路电商”合作先行区。信号5：更加积极的财政政策将保持必要的支出扩张会议提出，明年将继续“实施更加积极的财政政策”，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，“优化财政支出结构”。明年财政政策将在保持不低于2025年扩张力度的基础上持续优化支出结构，各项财政安排可能呈现“总量稳增、结构优化、存量盘活”的特征。受益于名义GDP规模的扩大，即明年可能达到148.7万亿元，全年赤字率可能会安排在4%-4.2%水平之间；赤字规模将由2025年的5.66万亿元上升至6-6.25万亿元左右，赤字规模增加可能近6000亿元，将为财政支出提供稳定资金来源。预计全年安排1.5万亿元超长期特别国债发行额度，比2025年规模增加2000亿元，持续支持“两重”建设与“两新”工作。还可能会安排5000亿元特别国债或超长期特别额度用于成立房地产稳定基金、追加化债额度等重要领域；中小银行的房贷不良压力可能不小，支持中小银行补充资本金也可能有需求。全年预计安排地方政府专项债额度4.8万亿元，较2025年多增加4000亿元，用于基建投资、民生保障等重要领域，部分专项债资金将继续通过收购存量商品房、闲置土地等方式对冲房地产市场下行风险。据此估算，2026年可能会新增政府债务总规模超过13万亿元，广义财政赤字率预计升至8.8%左右。此外，2.8万亿元的化债额度加快使用，进一步缓释地方债务风险。明年还将进一步优化财政资金的支出结构，财政资源继续向新基建、科技创新、绿色低碳等做优增量相关领域倾斜，同时兼顾盘活存量的重要任务，落实好保基本民生、保就业、促消费、稳外贸等重点领域的相关政策。明年将可能继续加大贷款贴息政策力度，支持消费恢复与信贷增长，还可能会出台房贷贴息政策，着力刺激居民购房需求。总体来看，2026 年财政政策将保持温和扩张趋势，会更加注重与货币、产业、就业、消费等政策之间的协同，以提高政策乘数效应，为“十五五”开局奠定可持续的需求扩张基础。信号6：适度宽松的货币政策将提供充裕的流动性并降低融资成本会议提出，明年继续实施“适度宽松的货币政策”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。在总量工具方面，央行逆回购、MLF、国债买卖等多项公开市场操作将更加灵活、精准、高效，将继续保持市场流动性充裕，满足信贷修复、投资扩张、政府融资、稳股市稳楼市等多方面资金需求，推动金融总量的合理增长。在企业与居民信贷增长放缓而银行流动性充裕的情况下，明年大幅度降准释放流动性的必要性下降，资金需求较大程度上可以通过更加灵活的日度或月度频率的公开市场操作来满足，但仍有必要在合适的时机，进行0.25-0.5个百分点的小幅度降准，以补充银行体系中长期流动性，缓解其资金成本压力，配合政府债券大规模发行，同时可以提振市场信心、改善预期。利率政策方面，虽然当前国内利率水平已降至历史低位，但仍有下行的空间与调降的必要性。明年境外主要发达国家将继续维持货币宽松政策，人民币汇率处于升值周期，我国降息存在阶段性的窗口期。在综合考量银行息差压力的情况下，明年央行可能会调降政策利率0.1-0.3个百分点,推动商业银行小幅下调LPR；通过降低社会融资成本，加快信贷修复，刺激消费与投资需求增长。明年货币政策还将积极配合财政发力，以扩大内需为施政导向，为政府融资提供资金充足、利率下行的良好金融环境；将继续安排5000亿元新型政策性金融工具规模，全部用于补充项目资本金，持续支持政府投资。在结构方面，做好金融“五篇大文章”仍是核心发力点。会议强调要“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。目前我国结构性货币政策工具种类多、覆盖面广，明年将继续降价扩容，科技创新、绿色低碳、普惠小微、消费等领域的再贷款额度有望增加，进一步提升资金直达效率。央行还可能会进一步下调结构性工具利率0.2-0.4个百分点，部分再贷款利率可能会降至1.5%以下，以提升商业银行对重点领域与薄弱环节的支持能力与意愿，持续释放政策效能，在支持经济结构优化方面持续发挥积极作用。同时也要关注结构型货币政策工具规模和投向的合理性，促进其精准有效。在汇率调节方面，央行将继续强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理区间内双向波动，以维护国内经济运行环境的平稳性。信号7：发挥存量政策和增量政策的集成效应会议提出，明年要继续“实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性”，“加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”。明年经济发展仍将面临诸多内外部挑战，宏观政策会继续保持宽松基调，调控力度将不低于2025年。近一年多来，一系列稳增长政策将会大部分平稳延续至明年。在现有的存量政策持续发挥效应之下，宏观政策将继续加码，持续扩大内需、优化供给。同时将做好政策取向的一致性，根据国内外形势变化及时出台更具前瞻性、针对性的举措，着力提升增量政策的有效性，这对宏观治理决策提出了更高标准。会议还提出，要“做优增量、盘活存量”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”。自2024年9月以来，降准降息、增发超长期特别国债、全面取消限购限售、“6+4+2”化债方案等一系列稳增长防风险政策措施逐步落地实施，取得了较好实际效果。2026年为实现经济高质量发展，需要注重综合考虑存量政策与增量政策的关系、短期刺激政策目标与未来长期施政空间的关系。既要充分挖掘现有存量政策潜力，持续释放政策效应，又要有节奏的、有秩序地出台增量政策，更具针对性与精准度。这意味着，明年宏观政策施政策略将从增量发力转向提升存量效应与补充增量功能的集成与协同，2026年增量政策的决策与落地实施可能会提出更高要求。例如将持续推进“两重”建设与“两新”工作、消费贷贴息等存量政策，且力度不减，还可能会调降公积金贷款利率、增加房贷贴息、设立房地产稳定基金支持房企并购重组等增量政策。信号8：积极稳妥化解房地产和地方债等重点领域风险 会议提到，明年要“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”。当前，我国国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多，着力防范化解重点领域风险是深刻影响国计民生的重大任务。一是要稳定房地产市场。既要防范和化解房企的流动性风险，增强其持续经营能力，也要降低购房者的财务与市场风险，降低银行贷款不良率。会议提出“因城施策控增量、去库存、优供给”的要求，即是要在政府、银行、房企及上下游产业链、居民等多方面出台针对性措施。在控增量方面，将持续优化土地供应节奏，科学审批新开发楼盘项目，合理调控房屋供给。在去库存方面，运用专项债资金合理实施土地收储，调控存量商品房收购转化为保障性住房的规模。在优供给方面，有序推动“好房子”建设，制定绿色、智慧、舒适的住宅建设标准，推广装配式建筑与智能建造技术，提高房屋建筑质量，更好地满足居民改善性住房需求；探索建立“好房子”项目白名单，给予更低的开发贷利率和个人购房贷款利率等优惠政策。在房企经营方面，加快构建房地产发展新模式，推行房住不炒、租售并举、品质提升，鼓励房企稳健经营；同时探索设立房地产稳定基金，支持房企并购重组。在购房需求方面，可考虑进一步下调房贷利率与公积金贷款利率，调升公积金贷款额度上限；因地制宜推行“房票安置”“以旧换新”、降低税费等政策，以刺激居民购房需求。二是积极有序化解地方政府债务风险。会议提出要“督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”。可考虑建立与完善地方政府隐性债务动态监测系统，将违规举债纳入绩效考核，强化预算约束，严禁通过融资平台变相举债。加大中央对地方的转移支付力度的同时，扩大地方政府专项债券发行规模，通过低利率、长期限债券置换高成本隐性债务，降低利息负担。鼓励各地政府加强与金融机构的沟通合作，按照市场化原则落实债务重组方案，因地制宜着力优化债务重组和置换办法；鼓励自主经营、多渠道扩大收入、盘活存量资产等多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。金吾财讯
12月12日 周五
【特约大V】Option Jack：恒指收复20天线
金吾财讯 | 美国正式落实减息后，港股周四（1211）高开低收，而随着昨晚纳指V弹及道指再破历史新高，恒指夜期已显着回升，今天(1212）高开在25761点，震荡之后不再低走，反而升破昨天早段高位25801及20天线（25830），星期五改节奏是常态，和上周五的情况接近，除非下午收市又跌回，暂时看今天是阳烛的型态，也摆脱了过去多次首10分钟出现日高而回的困境，星期五节奏就是不一样，这星期连续4天不是破底就是阴烛，当投资人已习惯下跌时，就来一次不一样的夹淡。今天恒指靠着汇控 Gap up 贡献而高开，另外港交所及腾讯本周皆跌破整数位后回升，似乎改善了弱势，增加了些跌完转势的机率；小米及平保升势未停，尤其是小米之前跌足两个月，这次能弹一个月至年底，已经很有幅度上的憧憬。科指弱势多时，今天中午收市也站上20天线，自10月10日以来至今，从日K中观察，科指两度升破20天线后隔天皆深回，暂时还未有跑赢恒指的态势，而科指能否《真升破》20天线仍然是靠阿里巴巴的升跌在主宰，看下午的升势能否持续，巴巴能升，恒指才有望克服弱势，挑战上方50天线。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》金吾财讯
12月12日 周五
【异动股】电网设备板块拉升，中能电气(300062.CN)涨20.04%
今日午盘，截至13:15，电网设备板块拉升。中能电气(300062.CN)涨20.04%报10.78元，通光线缆(300265.CN)涨13.49%报13.63元，新特电气(301120.CN)涨12.50%报19.98元，兆新股份(002256.CN)涨10.14%报3.91元，中国西电(601179.CN)涨10.06%报9.08元，华菱线缆(001208.CN)涨10.03%报16.34元，风范股份(601700.CN)涨10.02%报5.6元，长城电工(600192.CN)涨10.01%报9.78元。财华社
12月12日 周五
<恒生科技指数盘中报盘> 恒生科技指数午后13：10报盘
截止北京时间2025-12-12 13:10:00，恒生科技指数【涨跌情况】，最新报5614.05点，较昨日收盘跌79.46前5大涨幅：股票名称代码当前报价(港元) 涨跌幅(%)商汤－Ｗ 00020.hk2.225.21地平线机器人－Ｗ 09660.hk9.074.49蔚来－ＳＷ 09866.hk40.222.55腾讯音乐－ＳＷ 01698.hk71.952.42网易－Ｓ 09999.hk214.602.39前5大跌幅：股票名称代码当前报价(港元)涨跌幅(%)华虹半导体 01347.hk71.40-1.38小鹏汽车－Ｗ 09868.hk75.050.54中芯国际 00981.hk67.550.60金山软件 03888.hk28.520.64舜宇光学科技 02382.hk67.200.67金吾财讯
12月12日 周五
<半日沽空>半日沽空金额约137.986亿元 沽空比率12.952%
港股半日沽空金额约137.986亿元,沽空比率(沽空金额相当于主板成交)为12.952%。总沽空股份数目:753总沽空股数:10.586亿股总沽空金额:约137.986亿元名称代码沽空金额(百万元)沽空比率(%)占沽空总额(%)盈富基金(02800)1558.8711525.09311.30小米集团－Ｗ(01810)878.7637222.2906.37阿里巴巴－Ｗ(09988)614.3275713.0364.45恒生中国企业(02828)576.2832220.6974.18腾讯控股(00700)496.2777512.1943.60金吾财讯
12月12日 周五
【券商聚焦】第一上海维持微盟集团(02013)买入评级 指公司战略聚焦和拥抱AI 为未来表现提供了充分基础
金吾财讯 | 第一上海发研报指，微盟集团(02013)2025年上半年公司实现营业收入7.75亿元人民币，同比下降10.6%，主要系公司主动推进降本增效，战略性缩减低毛利、低质量的中小业务规模，导致相关递延收入减少所致。同期实现经调整净利润0.17亿元，较2024年同期经调整净亏损1.87亿元显著改善，为2021年以来首次实现半年度扭亏为盈，主要得益于公司有效的降本增效措施。公司持续聚焦高质量业务发展，主动优化收入来源，推动毛利率同比提升8.7个百分点至75.1%。当前，公司正进一步聚焦核心广告主服务与高质量增长，持续优化业务组合与运营效率。AI业务商业化进程加速，形成核心产品矩阵。2025年上半年，公司AI相关产品实现收入约0.34亿元人民币，初步完成以WAI SaaS、WAI Pro及WIME为核心的产品布局，其应用已覆盖零售、营销、内容创作及运营管理等核心业务场景。订阅解决方案在2025年上半年实现收入4.38亿元人民币，同比下降10.1%。智慧零售业务持续作为核心引擎，实现收入2.86亿元，同比下降6.1%，占订阅解决方案收入比重提升至65.2%，外部宏观环境虽对部分客户预算及经营形成短期压力，但大客基本盘保持稳健。公司坚持大客化战略导向，付费商户数同比减少13.9%至5.91万名，而每用户平均收入(ARPU)逆势提升4.5%至7402元，反映客户结构持续优化。该机构认为，订阅业务在战略收缩后已步入质量提升通道，大客化与智能化升级将支撑公司中长期盈利增长，未来发力本地生活等场景有望打开新空间。2025年上半年商家解决方案收入为3.38亿元人民币，同比下降11.3%，主要受广告平台返点比例于2024年下半年下调导致同比基数抬升影响；若还原返点政策调整因素，经调整后收入实际同比增长45.3%，体现核心广告投放服务保持强劲增长动力。伴随着未来居民消费意愿升级和企业运营常规化，广告业务将逐步回暖，该机构预计公司有望在2026年迎来业务回暖。综合分析，公司的业绩符合该机构的预期，且集团战略聚焦和拥抱AI，为未来表现提供了充分基础。因此，该机构调整SaaS估值中枢回归至8倍PS，并采用2025年的预测盈利，维持目标价至3.02港元，较上一收盘价有57%的上涨空间，维持买入评级。金吾财讯
12月12日 周五
胡桃资本(00905.HK)11月底每股资产净值约为0.145港元
财华社
12月12日 周五
港股三大指数早盘向好 恒指半日涨1.36% 中国宏桥(01378)涨3.83%
金吾财讯 | 港股三大指数早盘向好，截至午间收盘，恒指涨1.36%，国企指数涨1.17%，恒生科技指数涨1.45%。蓝筹中，中国宏桥(01378)涨3.83%，紫金矿业(02899)涨3.57%，中通快递-W(02057)涨3.19%，汇丰控股(00005)涨2.72%，新鸿基地产(00016)涨2.71%；跌幅方面，招商银行(03968)跌0.49%，中石油(00857)跌0.48%。板块方面，内房股普涨，融信中国(03301)涨5.26%，龙光集团(03380)涨5.03%，雅居乐集团(03383)涨3.28%，融创中国(01918)涨1.52%，富力地产(02777)涨1.52%，金辉控股(09993)涨1.46%。中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议确定，明年经济工作抓好以下重点任务。坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。电力设备股震荡走强，哈尔滨电气(01133)涨10.25%，东方电气(01072)涨7.76%，上海电气(02727)涨7.44%，东北电气(00042)涨5.88%。华泰证券表示，根据浙江日报，浙江特高压交流环网工程正式获国家发展和改革委核准批复，预计在2029建成投运，总投资约293亿元，是迄今为止国内投资最高、单体工程量最大的特高压交流工程。该机构看好全国统一电力市场建设加速推进下，十五五期间电网投资保持稳步增长态势，跨省输电通道建设与西部薄弱电网补强需求明确，特高压建设需求处于高位，主网投资有望进一步提速。该机构提到，全国统一电力市场建设加速推进，该机构预计“十五五”期间电网投资有望达到4万亿元以上，相比于“十四五”期间电网投资2.8万亿元显着提升。其中，主网建设助力全国电网网架实现互联互通，是全国统一电力大市场搭建的重要支撑，该机构认为仍将是重点建设方向。个股方面，轩竹生物-B(02575)涨19.83%。日前，公司公告，公司自主研发的创新药吡洛西利片(商品名：轩悦宁)首次纳入《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录( 2025年 )》(2025国家基本医保目录)。 2025国家基本医保目录将于2026年1月1日正式执行。长飞光纤光缆(06869)涨8.48%。长飞光纤光缆公告，拟折让约14.93%配售合共7000万股配售股份。每股配售价32.26港元，较2025年12月9日(即配售协议日期)于联交所所报的收市价每股H股37.92港元折让约14.93%。配售事项完成后每股配售股份将配售的净额(经扣除费用、佣金及开支)约为31.85港元。公司拟将所得款项净额用作下列用途：(1)约80%将用于发展本公司的海外业务；及(2)约20%将用作本集团的一般营运资金。长江证券发布研报称，全球AI算力需求迸发，云商财报亮眼、云订单快速积累，资本开支再次上调、投入力度显著增强；算力卡交付提速。数据中心互联需求持续攀升，光芯片产能满载，高速光模块供不应求，扩产加速落地。光纤光缆、高速线缆与液冷等配套设备扩容。AI与算力主线强劲上行。中信证券认为，2026年港股将迎来第二轮估值修复，第二轮估值修复的核心逻辑，在于内外因素的共振发力。对于2026年港股配置，需紧扣“业绩确定性+估值弹性”主线，在科技、医药、资源品与必选消费四大赛道中寻找机会。*本文由FIU金融资讯智能生成算法生成，版本为V1.0.4，生成时间 2025-12-12金吾财讯
12月12日 周五
诺诚健华(09969.HK)佐来曲替尼获中国批用于NTRK融合基因实体瘤成人与青少年
诺诚健华(09969.HK)公布，国家药品监督管理局(NMPA)已批准第二代小分子泛原肌球蛋白相关激酶抑制剂(泛TRK抑制剂)佐来曲替尼(ICP-723)，用于治疗携带NTRK融合基因的成人和12岁以上青少年实体瘤患者。在针对NTRK融合阳性的实体瘤患者的注册临床试验中，佐来曲替尼展示出卓越的有效性和良好的安全性。佐来曲替尼已被NMPA纳入“星光计划”，该计划是一项为鼓励儿童抗肿瘤药物研发而开展的试点项目。公司预计不久将递交佐来曲替尼治疗儿童患者(2岁至12岁)的新药上市申请(NDA)。财华社
12月12日 周五
期权大单 | 博通绩后股价承压，360美元PUT大单涌入；特斯拉450美元CALL成交激增，Rivian看涨期权热度上升
一、市场概览周四（12月11日），美股三大指数涨跌不一，截止收盘，道琼斯指数涨1.34%，纳斯达克综合指数跌0.25%，标普500指数涨0.21%。期权市场总成交量60,684,184张合约，其中看涨期权占比62%。二、期权成交总量TOP10特斯拉隔夜跌超1%，期权合约成交184.72万张，12月12日到期的450美元的行权看涨期权交易量特别高，共有92,713份合约交易。 $TSLA 20251212 450.0 CALL$ 消息方面：根据Cox Automotiv提供的数据，尽管特斯拉推出了其最畅销电动车的更便宜版本，该公司11月在美国的销量仍降至近四年来的最低水平。自9月底特朗普政府取消...老虎证券
12月12日 周五
《热点透视》即使没有Nvidia，中国也能破解AI密码
路透香港12月12日 - 中国需要Nvidia(辉达/英伟达)NVDA.O 吗？乍一看，答案似乎是肯定的。在美国总统特朗普周一表示将解除对中国的出口禁令后，中国科技公司阿里巴巴9988.HK 和字节跳动（ByteDance）有意下大订单购买Nvidia的H200人工智能（AI）芯片nL6S3XG0OB。但随着华为和国内同业逐渐缩小AI芯片差距，这种情况似乎势必发生改变。华盛顿长达数年的制裁和出口管制让中国的科技产业严重缺乏尖端半导体。这导致了走私进入中国的芯片黑市 的繁荣，以及在海外培训大语言模型等合法变通办法。虽然市值850 亿美元的寒武纪688256.SS 和最近上市的摩尔线程688795...路透社
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