《专栏》债券避险功力不敌战火，可能需要经济彻底衰退才能再跑赢大盘

路透伦敦3月24日 - 寻求在伊朗战争中避险的投资者反而闯入了危险之地。公债和黄金都未能为投资组合提供保护。黄金至少还有个藉口--它去年已经翻倍--但债券市场至今仍未从乌克兰战争的阴影中真正恢复过来，或许只有经历一场彻底的经济衰退，才会再度有好表现。

要每日关注伊朗战争动态及其所致的金融冲击并不容易。但自2月28日开战以来，有两点显而易见：能源价格大幅上涨，而债券和黄金都未能提供任何避险作用。

图：战火重创债券市场

黄金价格创下43年来最差表现，有点令人费解。

黄金本应是全球动荡时期的避风港和对冲通货膨胀的工具，但事实证明并非如此。最简单的解释是：黄金价格去年呈现抛物线式飙升，已经反映了这些风险，之后又被自身的投机狂潮推高。如今，黄金正被抛售以满足流动性需求。

图：金价创43年来最差表现

政府公债则另当别论。它们是保守型固定收益基金的核心，并在混合资产投资组合中发挥稳定作用，协助缓和股市大幅回调所带来的冲击。

人们通常会抛售股票和风险相对较高的资产，转而购买“安全”的政府债券。

但这次不一样了。

图：七国集团(G7)公债收益率与波动率因伊朗战事飙升

石油价格上涨引发的通胀飙升，以及为应对通胀而采取的鹰派央行紧缩政策前景，再次令债券价格承压，从而推高了收益率，以弥补基准利率上升和通胀预期上升的双重压力。

“中东冲突提醒我们，60/40这一股债投资组合的致命弱点就是通胀冲击。”瑞银全球财富管理美洲区首席投资官兼全球股票主管Ulrike Hoffmann-Burchardi写道，“在这种情境下，投资组合的两部分都会亏损。”

她估计，今年典型的60-40投资组合下降了3.5%，并认为现在可能有必要进一步分散配置至具有稀缺溢价的大宗商品资产。


战争债券

或许最耐人寻味的问题是：为什么政府公债在战争期间被视为安全的缓冲呢？

上周刊登于经济政策研究中心（CEPR）VoxEU网站的一篇论文，分析了 300 年来政府支出受到的冲击--从重大战争到新冠疫情--该研究发现，在这些时期，政府债券屡次出现可观的实质损失，表现甚至不如股票和房地产。

三个世纪以来，战争通常会导致美国和英国政府支出大幅且突然的攀升，在战争爆发后的前四年，平均每年支出约占GDP的7%。而这类支出几乎从来不是单靠提高税收就能因应的。

图：三个世纪以来，战争与疫情期间的美国公债报酬

该报告总结：“战争时期对债券持有人来说总是灾难性的。”在冲突爆发的头四年里，债券持有人的平均实际损失为14%，累计回报率比股票或房地产低约20%。相较之下，债券在经济衰退和金融危机期间的表现则优于其他投资。

战争时期，名目报酬虽为正值，但通胀会摧毁实质报酬--而且往往是蓄意为之，因为历史上各国政府常透过推升通胀来稀释不断累积的战争债务。美国和英国都曾在战时暂停不同版本的金本位制，正是出于这个原因。

“金融抑制”（financial repression）--例如二战期间美国对美债收益率设置上限，或英国采取措施限制债权人逃离公债市场--这些举措加剧了公债持有人承受的损失，并在战后协助降低债务/GDP之比。

图：三个世纪以来，战争期间的英国公债表现

四年之痛

许多投资者希望这场冲突能以周而非月来结束。现代战争的性质或许支持这种希望--但乌克兰战争如今已进入第五个年头，仍看不到尽头。

目前，公债已开始出现亏损。追踪美国公债的交易所买卖基金（ETF）以及彭博Multiverse全球公债指数3月均下跌了2%。

央行利率已稳定在高于疫情前的水准--尽管近期自高点回落，但如果通胀再度持续升温，利率可能再被推高。

至少在美国，四年前那场通胀与利率冲击并未引发衰退，这点本身就耐人寻味--通胀与美联储利率如今正停在高于疫情前的区间，进一步拉长了公债持有人所承受的煎熬。

债券是否需要等到经济衰退才能再次真正跑赢大盘，这才是现在最大的问题。唯有在那种情况下，央行才有可能再次将利率压低，因为任何物价压力都会被需求暴跌所吞没。

能源短缺和生活成本冲击最终很可能会导致这种情况。但战争本身并不会提振债券价格，恰恰相反。

图：美国能源价格大涨

(完)