《专栏》AI掩盖经济现实是一把双面刃

路透伦敦12月10日 - 人工智能(AI)热潮再次使股市免受2025年宏观经济剧烈波动的影响。但人们心中隐隐感到不安，担心AI这一主要题材明年可能会起到相反的作用--即便这一题材已经盖过实体经济。

在经历今年初的乱流及干扰因素之后，2026年的全球经济前景依然非常​​光明，尽管可以合理假设的是，2025年全球股市20%的涨幅已经很大程度反映2026年前景。(2025年股市涨幅接近新冠疫情爆发前的最佳年度表现)

预计明年全球经济成长将超过3%，美国、德国、日本和中国的财政刺激措施即将生效，而在利率方面，至少美国利率将持续下降。明年美国、欧洲和亚洲的企业获利成长率预估高达12%至15%。

尽管许多问题都可能破坏这一荣景，但对于明年的市场表现将再次取决于AI的发展前景一事，现下很少有人持怀疑态度。

自ChatGPT三年前问世以来，无论当年的经济情势或利率状况如何，AI题材对股票指数的价值都产生了明确的正面影响。

但这个题材凌驾于其他宏观因素之上恐怕是有利有弊。

图：巴菲特指标--美国股市市值与国内生产总值(GDP)之比

施罗德投资首席股票投资官Alex Tedder认为，由于美国前几大公司的资本支出占整体资本支出增幅的70%以上，“毫不夸张地说，美国股市的整体命运，取决于人们能否对人工智能的未来持续怀抱信心。”

图：全球主要股价指数预估市盈率(本益比)与其本益比15年均值比较

与近15年均值相比，几乎所有股价指数的估值都已经过高。光是美国10家进入AI赛道的超大型公司就占标普500指数.SPX的40%。 目前，美国股票占MSCI明晟全球股票指数的65%。

这件事意义重大。

Tedder认为，人们越来越担心AI领域的过度支出，同时对最终回报以及大型科技公司之间的投资循环存疑。但他认为，目前的成长动能、乐观情绪和估值水准还能持续一段时间。

首先，他指出有一些迹象显示，Alphabet GOOGL.O推出的AI产品已经为其云端服务、搜寻和 YouTube 部门带来营收成长。

ChatGPT今年的营收约200亿美元，施罗德的分析显示，到2030年，这一数字可能增加至2,000亿美元。如果其母公司OpenAI上市，以“并非不切实际的估值”--10倍预估营收来计算，其市值将从目前估计的5,000亿美元增至2万亿美元。

他写道：“人们对AI投资的热情突然变得相当理性”，并补充说，尽管存在种种合理的谨慎情绪，但市场可能还有另一轮上涨行情。


回到未来

但是，如果已经处于历史高点的市场持续上涨，人们将不可避免地持续担心市场可能大幅回档。

凯雷投资集团(Carlyle Group)投资策略师Jason Thomas持续将整个AI建设视为美国有效的再工业化进程，这将使美国以往的“轻资产”现金流巨型公司转变为“重资产”的老牌公司，在帐面上重新拥有实体资产。

他认为，这正是整体经济、AI题材和股市交会之处。那些曾经依靠软体设计、数字开发和“无形资产”等近乎零成本创造收入而股价飙升的公司，如今亟需重新评估其估值。

再加上支援AI所需的数据中心和实体基础设施的投资热潮，以及为这些投资融资而不断增加的债务等因素，市场对这些公司的估值方式也需要改变。

凯雷的Thomas在最近一次对该问题进行数据分析时，他将重点放在20世纪90年代时期对于市净率(P/B；股价净值比)的使用，以作为未来报酬最具统计意义的模型。

他指出，在截至2007年的17 年里，市净率最低的20%的股票每年比市值最高的20%的股票表现好4.5个百分点。

但是，自2008年银行业危机以来，最贵的20%股票每年比最便宜的股票表现好5%左右--这主要是因为这些赢家在市净率指标上似乎被高估了，但却拥有丰富的高科技无形资产，这些资产没有反映在会计报表中，而且通常边际成本为零。

他认为，AI新浪潮的资本密集度改变了这一切，并补充说，这场热潮的核心是五家巨型公司--微软 MSFT.O、MetaMETA.O、亚马逊AMZN.O、Alphabet和甲骨文ORCL.N--在短短两年内，这些公司的实体资产成长了50%-200%。

在此过程中，他们的股本现金回报率(现金股东权益报酬率/cash ROE)下降了600至1,300个基点。

然而，投资者仍然用以往的方法对这些公司做估值计算。

Thomas承认，为了方便说明，他举的例子可能过于“局限”。他表示，若资产负债表上的实体资产以成本估算其价值，其余资产给予10倍市净率估值，那么这些公司的市值大约只有现在的一半。

“这不免让人质疑，客户是否有能力承担必要的运营费用、以推动资本回报达到足以支撑当前估值的水平。”

这确实事关重大--无论实体经济情势如何。(完)