财报前瞻｜AI资本开支步入收获期，腾讯三大业务将撑起Q3增长底气

腾讯控股将于11月13日发布2025财年第三季度财报。根据老虎国际APP数据来源预测，腾讯控股第三季度营收为1889亿元，同比增长近13%；调整后每股收益为6.99元，同比增长逾10%。

在第二季度 AI 技术与核心业务深度融合实现超预期增长后，本季度其增长动能的延续性、AI 商业化的深化程度及盈利质量的提升空间备受关注。

一、上季度业绩回顾：AI 赋能全业务，增长韧性超预期

2025 财年第二季度是腾讯 “AI + 生态” 战略落地的关键验证期，多项核心财务指标不仅实现两位数增长，更展现出技术驱动下的业务结构优化成效，为全年增长奠定坚实基础。

从整体财务表现看，季度总收入达 1845 亿元，同比增长 15%，显著跑赢行业平均增速；盈利能力持续增强，毛利同比增长 22% 至 1050 亿元，非国际财务报告准则经营盈利 692 亿元，同比增幅达 18%，盈利增速远超营收增速，印证运营效率的持续提升。值得注意的是，在高强度战略投入背景下，公司财务状况依然稳健，当期自由现金流保持 430 亿元的充裕水平，为后续 AI 研发与生态扩张提供了充足资金支撑。

三大核心业务板块在 AI 赋能下呈现协同增长态势。作为营收支柱的增值服务（含游戏）收入同比增长 16% 至 913.7 亿元，其中游戏业务表现尤为亮眼，同比增长 22%，连续三季度保持 20% 以上增速。细分市场中，本土市场游戏收入 404 亿元（+17%），国际市场收入 188 亿元，同比增长35%，连续四个季度刷新历史高点，海外市场已成为游戏业务的核心增长引擎。营销服务（广告）延续高增长态势，收入 357.6 亿元，同比增长 20%，实现连续十一季两位数增长，AI 驱动的广告技术升级与微信生态优化成为核心驱动力。金融科技及企业服务业务明显改善，收入 555.4 亿元，同比增长10%，消费贷款、商业支付增长与企业 AI 服务需求提升形成双重支撑。

技术投入与落地成效形成正向循环。第二季度研发投入同比增长 17% 至 202.5 亿元，资本开支同比激增 119% 至 191.1 亿元，自 2024 年四季度战略加速以来累计资本开支已达 831.6 亿元。混元大模型的技术突破尤为显著，其多模态理解模型在 LMArenaVision 位列国内榜首，3D 模型在 HuggingFace 排名第一，已广泛应用于游戏数字资产生成、广告素材创作等场景，实现从技术研发到商业价值的快速转化。

二、本季度业绩看点：AI 深化落地，三大维度决定增长成色

2025 财年第三季度，腾讯在 AI 技术规模化商用的关键期，面临行业竞争与技术投入的双重考验，以下三大核心看点将决定季度业绩的最终表现。

1. 核心业务增长动能的延续性

三大业务线的增长韧性是市场关注的核心。游戏业务方面，预计季度营收同比增长 16%，形成 “新游爆发 + 老游稳健 + 海外提速” 的三重驱动。新游《三角洲行动》表现强势，三季度流水预估达 65 亿元，移动端日活超 2500 万，PC 端稳居网吧热度第二，其成功得益于混元 Game AI 模型对 NPC 决策、场景生成的深度赋能；《王者荣耀》《和平精英》等老游通过 AI 动态任务生成，用户留存率提升约 15%，持续贡献稳定收入。海外市场增速有望维持 30% 以上，《PUBG Mobile》的 AI 本地化优化与 Supercell 旗下游戏的运营升级将持续释放增长潜力。

广告业务增速预计攀升至 19%，视频号与 AI 技术的协同效应进一步凸显。视频号广告加载率已从低个位数提升至中个位数，单季度广告收入突破百亿，直播带货与小程序跳转广告形成 “内容 - 转化” 闭环，商家投放意愿持续增强。AI 技术实现全链路优化，“智投 AI 创意” 功能可自动生成个性化素材，广告转化率提升 20% 以上，叠加微信搜索 AI 广告（国内第三大 AI 搜索入口）的库存释放，成为新的增长极。

金融科技与企业服务预计增长 11%。金融科技受益于小程序商业支付的交易金额增长与电商佣金放量，盈利能力持续改善；企业服务（腾讯云）迎来 AI 拐点，GPU 租赁与 API token 使用需求激增，预计季度营收同比增长 14%，显著高于上半年 8% 的增速。

2. AI 商业化与盈利质量的平衡

AI 技术的规模化变现能力与利润率变化是衡量战略价值的关键。从收入转化看，To-C 端 AI 应用表现稳健，“腾讯元宝” 月活从 2502.5 万环比增长 23.6% 至 3092.1 万，另一款 AI 应用 “ima” 跻身行业前列，彰显生态流量转化优势；To-B 端，混元大模型的开源策略已吸引大量游戏开发者与企业客户，AI 相关服务收入占比持续提升。

利润率方面，市场关注高毛利业务占比提升与技术投入成本的博弈。高盛预测三季度非国际财务报告准则每股收益同比增长 18%，显著高于 13% 的营收增速，核心得益于广告、游戏等高毛利业务的增长及运营杠杆释放。但资本开支压力仍存，高盛已将 2025-27 年资本开支上调至 3500 亿元，重点投向芯片采购与 AI 推理场景，短期可能对利润增速形成一定压制，但长期将支撑算力服务变现。

3. 战略落地与外部环境的适配性

本季度是检验腾讯长期战略落地效果的关键窗口。AI 生态布局方面，混元图像 3.0 已登顶全球文本生成图像榜单，其多模态能力正在向广告、游戏、金融等场景渗透，技术领先性能否转化为市场份额将成为重要看点。本地生活领域，7 月内测的 “门店通” 已吸引超 10 万商户入驻，精准营销模式能否缩小与行业龙头的差距，将为广告业务打开新空间。

外部环境方面，反垄断压力的缓解为业务发展提供有利条件，而行业竞争态势仍需关注。国内游戏市场三季度缺乏现象级新作接棒，腾讯能否凭借《三角洲行动》等产品巩固市场份额；AI 应用领域，字节、蚂蚁等大厂加速布局，“腾讯元宝” 等产品能否维持增长势头，均可能影响短期业绩预期。

三、华尔街投行最新观点：AI 驱动估值重塑，长期信心充足

截至 2025 年 10 月末，华尔街主流投行密集发布研报，对腾讯维持积极评级，普遍认为 AI 技术突破将驱动估值重塑，当前估值仍具安全边际，目标价集中在 700-770 港元区间。

从评级与目标价来看，机构态度高度一致。高盛维持 “买入” 评级，将目标价从 701 港元上调至 770 港元，认为当前股价 651.5 港元对应 18.2% 的上行空间，其核心逻辑是 AI 模型突破与多业务协同变现带来的估值提升。摩根士丹利重申 “增持” 评级，给出 700 港元目标价，将腾讯列为港股首选股，预计三季度非国际财务报告准则经营溢利同比增长 18%，强调公司具备 “增长稳健 + 运营高效 + 资本管理合理” 的核心优势。其他主流机构目标价也多集中在 700-750 港元区间，反映出市场对增长逻辑的广泛认可。

在核心逻辑判断上，投行形成三大共识。其一，AI 是估值重塑的核心催化剂。高盛指出，混元大模型的技术突破已跻身全球顶尖水平，To-C 与 To-B 端应用落地加速，每 1 元 AI 资本开支可转化 0.1-0.2 元云营收，2026 年云业务有望实现 30% 增速；摩根士丹利也认为 AI 对游戏、广告的赋能效应已充分显现，成为业务增长的 “核心引擎”。

其二，业务结构优化提升盈利韧性。投行普遍看好 “游戏海外化、广告 AI 化、云业务算力化” 的发展路径，高盛通过分部估值测算，游戏、广告、金融科技与云业务分别贡献 40%、25%、17% 与 6% 的每股估值，核心业务的协同效应显著。

其三，估值具备安全边际。当前腾讯 2025 年非国际财务报告准则市盈率约 16-17 倍，2026 年预计 19 倍（剔除投资组合后 16 倍），显著低于 Meta（24 倍）、谷歌（23 倍）等全球同业，且股东回报政策稳定，成为机构看好的重要依据。

总体来看，华尔街对腾讯三季度业绩持乐观预期，认为 AI 驱动的增长逻辑已得到验证，短期业绩波动不改长期价值，技术投入与业务扩张带来的竞争力提升将持续支撑估值上行。