高关税导致滞胀:1970年代的退税? - 富国银行

总结

• 拜登总统最近提高了从中国进口的价值180亿美元的关税，前总统特朗普誓言，如果他在2025年重返白宫，他将对中国征收60%的关税，并对其他贸易伙伴全面征收10%的关税。这些关税增加会对美国经济产生什么影响?
• 使用一个大型宏观经济模型，我们分析了四种情景。在不提高关税的“基线”情景中，美国经济从2025年到2029年的发展轨迹。在“拜登”情景下，我们对价值180亿美元的中国进口商品征收50%的关税。在“特朗普”情景中，我们对从中国进口的商品征收60%的关税，对其他贸易伙伴征收10%的关税。在第四种情景中，我们重复对“特朗普”情景的分析，但假设外国经济体对美国制造的进口产品征收10%的关税进行报复。
• “拜登”的情景基本上与基线相同，因为仅对180亿美元的中国进口商品征收关税，对28万亿美元的经济来说根本没有影响。在“特朗普”情景下，2025年的GDP增速相对于基线大幅下滑，这将导致失业率再上升半个百分点。在“特朗普”情景下，2025年的通货膨胀率相对于基线更高。如果其他国家以自己的关税进行报复，那么我们的预测显示，美国明年的GDP将收缩，失业率将进一步上升。
• 关税降低增长的影响来自于它们对消费者价格指数的影响。较高的价格侵蚀了实际收入的增长，从而导致实际消费支出增长放缓。放松货币政策有助于缓解关税对实体经济的打击。也就是说，美联储政策制定者可能会比模型假设的更重视通胀偏离目标的程度。如果是这样，实际GDP增长可能会更慢，失业率可能会上升到比我们的模拟结果显示的更高的水平。
• 由于20世纪70年代的油价冲击，所谓的“痛苦指数”(CPI通胀率和失业率的总和)从1972年的9%上升到1980年的20%以上。如果关税大幅提高，失业率和通胀率都会上升，但这两个变量的总和可能仍远低于上世纪70年代末/ 80年代初达到的高点。简而言之，提高关税将给经济带来适度的滞胀冲击。

美国政治经济学:远离自由贸易

国际贸易问题在21世纪初基本上没有出现在美国政治经济中，但近年来却发挥了更重要的作用。美国持续的贸易逆差，特别是与中国的巨额双边逆差，成为重新关注国际贸易问题的背景。此外，本世纪头十年，美国制造业失去了近600万个工作岗位，一些观察人士认为这与大量进口商品有关，这也加剧了公众对贸易政策问题的关注。特朗普总统从2018年开始提高了对美国许多贸易伙伴的关税。从中国进口的有效关税税率从不到3%跃升至9%左右。

拜登总统随后取消了特朗普对非中国贸易伙伴征收的关税，但他在很大程度上保留了对中国商品征收的现有关税。最近，总统于5月14日宣布，他将对价值约180亿美元的中国进口商品提高关税。受影响的产品包括钢铁和铝、半导体、电动汽车、电池、太阳能电池、船到岸起重机和一些医疗产品。这些产品的新关税税率从25%到100%不等。如果前总统特朗普在今年的总统大选中再次当选，他发誓要对所有进口商品全面征收10%的关税，并将对中国进口商品的关税提高到60%。拜登总统宣布的新关税，以及前总统特朗普威胁要征收的关税，将对美国经济产生什么影响?

关税将导致2025年经济增长放缓和失业率上升

使用大型宏观计量经济学模型，我们考虑了四种不同的情景。第一种情景是假设不征收新关税的基线预测。在第二种情景中，我们将其标记为“拜登”，我们考虑对价值180亿美元的中国进口商品征收50%关税的影响我们从2024年第三季度开始用新的关税冲击模型，并在2029年(模型预测期结束)之前保持较高的税率。在“特朗普”情景下，我们分析了从2025年开始对中国进口总额征收60%关税和对美国其他贸易伙伴征收10%关税的影响。在我们称之为“特朗普+报复”的第四种情景中，我们重复了第三种情景的分析，但对美国对美国贸易伙伴的出口增加了10%的报复性关税。考虑到许多外国经济体在2018年和2019年对美国产品征收了关税，如果美国宣布自己的关税，未来几年贸易伙伴征收报复性关税的前景并非不现实。

不同情景对实际GDP水平和失业率的影响分别如图3和图4所示。(完整的数值结果见附录。)在基线情景下(即不增加关税)，2024年至2029年间实际GDP累计增长超过9%。到2026年，失业率将小幅上升至4.2%，然后在预测期结束时保持在这一水平。“拜登”情景与基线情景基本相同，因为最近宣布的关税上调只针对180亿美元的中国进口商品。鉴于2023年美国商品进口总额约为3万亿美元，美国经济去年的名义GDP约为28万亿美元，仅对180亿美元的进口商品征收关税，根本不会对美国的主要宏观经济变量产生显著影响。

在“特朗普”情景下(即对中国征收60%的关税，对美国其他贸易伙伴征收10%的关税)，实际GDP在2025年基本持平，而在基线下增长1.8%(图3)。增长的放缓导致失业率上升至4.6%(图4)。随着随后几年GDP增长的增强，失业率回落至基线水平。如果美国的贸易伙伴对特朗普的关税进行报复，对美国出口商品征收10%的关税，那么到2025年，实际GDP将萎缩0.4%。经济增长在2026年再次转为正值，部分原因是我们将在下面详细讨论的货币政策宽松，但GDP水平(即经济规模)不会回到基线水平，至少在2029年之前不会。在“特朗普+报复”情景下，失业率在2026年上升至4.8%，随后下降。

2025年关税将推高通胀

关税降低增长的影响来自于它们对消费者价格指数(CPI)的影响。如图5所示，在基线情景(以及“拜登”情景)下，2025年CPI将上涨2.5%。但是，对中国商品征收60%的关税，对从其他贸易伙伴进口的商品征收10%的关税，这是“特朗普”情景的基础，导致2025年CPI上涨3.7%。简而言之，关税导致了更高的通胀，至少在最初是这样。较高的通货膨胀率侵蚀了实际可支配收入的增长，这对实际消费支出的增长产生了抑制作用。如附录所示，在“特朗普”和“特朗普+报复”情景下，2025年CPI核心通胀率(不包括食品和能源价格)都超过了整体通胀率。这些关税相当于对外国出口到美国的商品征税，导致外国经济增长放缓，从而给石油价格带来下行压力。

特朗普的关税(对中国征收60%的关税，对其他贸易伙伴征收10%的关税)将使2025年的核心消费者价格相对于基线提高1.6%。消费者价格相对温和的增长与实证文献一致。例如，Cavallo等人(2021)发现，2018-19年关税上调的绝大部分是由美国进口商支付的(也就是说，外国出口商并没有为了维持在美国的市场份额而降低价格。)尽管美国进口商通过提高价格将关税商品的部分较高成本转嫁给了消费者，但进口商通过降低利润率消化了其余部分。我们在最近的一份报告中指出，目前企业的利润率是健康的，因此，如果外国商品被征收关税，进口商可能会再次选择通过降低利润率来吸收部分较高的成本。值得注意的是，长期的利润率挤压最终可能导致受影响行业的裁员。

我们认为，该模型在“特朗普”和“特朗普+报复”情景下估计的2025年和2026年的GDP增长率可能是最好的结果。如图6所示，该模型估计，在两种特朗普情景下，美联储削减联邦基金利率目标区间的幅度将大于基线情景下的幅度。这些结果反映了该模型的假设，即美联储政策制定者对通胀偏离目标的权重与对产出缺口的权重几乎相等。产出缺口衡量的是实际GDP与潜在GDP的偏差，它与失业率高度相关(即，当实际产出进一步低于潜在产出时，失业率会上升，反之亦然)。换句话说，该模型使用所谓的泰勒规则，将通胀和产出缺口的权重基本相等作为美联储反应函数的代表。

过去，美联储的政策制定者似乎对通胀偏离2%的目标和产出缺口给予了同等的重视。但考虑到几年前通胀飙升，以及联邦公开市场委员会(FOMC)决心将其恢复到目标水平，人们可以合理地认为，美联储政策制定者目前实际上更重视通胀，而不是失业率/产出缺口。如果征收关税导致通货膨胀率上升，那么联邦公开市场委员会可能不会像模型估计的那样大幅降息。因此，在两种特朗普情景下，实际GDP可能会进一步疲软，从而导致失业率高于图4所示。

高关税带来的适度滞胀冲击

简而言之，对美国贸易伙伴全面征收关税将给美国经济带来适度的滞胀冲击。也就是说，模型结果表明，失业率和通胀率同时上升，不会达到上世纪70年代末和80年代所经历的滞胀程度。所谓的“痛苦指数”，即CPI通胀率和失业率的总和，从1973年9月第一次油价冲击之前的约12%，飙升至1975年初的近20%(图7)。在接下来的几年里，该指数有所回落，但在1979年初第二次油价冲击之后，该指数再次飙升至20%以上。如附录所示，在“特朗普”和“特朗普+报复”两种情况下，年CPI通胀率和年失业率的组合都保持在10%以下。即使高通胀导致的货币宽松程度低于模型的假设，这将导致失业率上升至高于附录所示的水平，我们也怀疑“痛苦指数”是否会接近上世纪70年代末/80年代初的水平。

早期的滞涨是由1973年和1979年的油价冲击引发的。从1973年第三季度到1974年第一季度，石油价格飙升了150%。在接下来的几年里，油价稳步上涨，1979年初至1980年代中期，油价又上涨了150%。由于石油是当时美国经济中广泛使用的一种投入物——不仅汽车司机使用石油产品，而且家庭和工厂也用石油取暖——油价冲击产生了显著的滞胀效应。

快进几十年。目前，进口商品的价值仅相当于名义GDP的11%，与20世纪70年代油价的飙升相比，潜在关税引发的价格上涨显得微不足道。我们并不是说拟议的关税增加的影响是微不足道的。更高的价格侵蚀了实际收入的增长，导致实际GDP增长放缓，甚至收缩。失业率将上升。简而言之，提高关税将给经济带来适度的滞胀冲击。然而，除非美联储允许通胀预期脱离束缚，否则上世纪70年代和80年代初的情景可能不会重演。鉴于美联储在过去几十年里抗击通胀的良好表现，我们认为这种情况不太可能发生