美团：风雨前的阳光？外卖大战 “乌云” 正压境

5 月 26 日港股盘后，此轮外卖大战中的最后一家——美团-W(03690.HK) 也发布了一季度业绩。整体来看，总营收和调整后利润指标都比预期高出约 10 亿。虽无特别惊喜之处，可谓不错的表现。不过，在外卖大战全面铺开的二季度的指引显然更为重要，本季业绩核心要点如下：

1、本季核心本地商业板块下配送收入的同比增长了 22.1%，较上季明显提速。且比预期高出约 6 亿，是美团本季整体营收超预期的最大功臣。 由于美团不再披露即配单量数据，不能简单推论是即配单量的增长环比提速（对此需关注小会中的信息）。

结合公司披露，主要是本季减少了记为收入减项的配送费减免，从而导致配送收入增加。详细解释请见正文。

2、核心本地商业的佣金和广告营收的同比增速则仍在放缓，两者分别同比增长了约 20% 和 15%，较上季度都降速了 2.5pct 以上。由此可见，随着国内服务性消费的强势修复周期逐步告一段落，后续行业以及美团国内业务的增长中枢大概率是呈稳中趋缓的。

另外值得注意，本季佣金性收入增速>广告收入的增速剪刀差依旧存在。海豚投研认为商家减少了偏向宣传的广告投入预算；或者竞争层面，抖音或其他平台对商家广告投流的分流再度抬头都是可能的诱因。

3、以美团优选和小象超市为核心，也包括海外业务等的创新业务本季营收同比增长 19.2%，稍高于卖方预期增速。更仔细看，主要反映生鲜自营的其他收入增速进一步明显放缓（降速超 5pct）。

而佣金性收入的同比增速则显著提速到了 85%，体现出了海外 Keeta 业务增长的贡献。但整个佣金收入体量仍不足 12 亿，可见海外业务的绝对收入贡献仍非常有限。

4、盈利层面，本季美团整体的经营利润为 106 亿，乍看比彭博一致高出约 20 亿。但其中有约 10 亿的超预期利润，是由于投资损益这一非经营性因素造成的。

剔除掉这个影响，如前文所述实际利润超预期幅度在 10 亿左右。可参考 Non-GAAP 口径的净利口径，更真实的反映了利润超预期的幅度。

5、分部门看，核心的本地商业板块的经营利润为 135 亿，比彭博卖方预期稍多出约 13 亿，是真实超预期利润的主要来源。经营利润率为 21%，同比明显提升。不过其中有去年同期正处在和抖音到店业务的竞争中，利润率基数较低的贡献。

而新业务的亏损，小幅环比扩大到近 23 亿，和管理层先前指引接近。因当是海外等业务的亏损扩大和国内优选&小象超市继续缩窄亏损对冲后的结果。

6、成本和费用角度，本季度美团毛利润达 324 亿元，和预期基本一致。毛利率为 37.4%，环比继续下降。结合公司解释，主要是一季度为毛利率季节性低点，叠加海外业务的拖累。

营销费用则比去年同期增长 12%，并未明显增长。可见不同于京东和阿里两个挑战者，美团在一季度时并没明显增加补贴支出。需关注二季度美团跟进补贴的情况。

研发费用和管理费用也分别同比增长 15% 和 14%，从绝对角度看增长并不算低，体现出美团重新加大投入的意愿，应当主要是由于海外业务上的投入。

海豚投研观点：

整体来看，可见美团当季的业绩表现并不错，收入和利润都比预期要好些。虽然没有特别吸睛的亮眼之处，但全面来看基本没有任何一个指标是不及预期的。属于各项指标都比预期就好那么一点，聚沙成塔的稳定执行。

由于美团在财报中披露的信息越来越少，在得到小范围沟通的信息前，能进行的推论不多。单从此次业绩，抛开预期差看业绩趋势的角度，整体上是呈现增长逐步趋缓（这一点从社零数据中服务型和商品型消费的增长已完全同频，不再具相对优势，已可见一斑）；利润率则继续小幅改善的周期内（有去年到店利润率基数低的影响）。

至于创新业务也确实因海外等投入亏损有所扩大，虽然扩张的幅度并不大。但随着后续海外市场的规模进一步增加，亏损继续扩大应当也是大概率事件。

展望后续，海豚认为，美团以线下即时履约能力为核心的竞争壁垒，和其定位于偏服务性消费行业相对更强增长性，这几个市场长期看好美团的逻辑，显然并不会简单因为京东等竞争者的加入而立刻扭转。从历史经验看，美团更出色的执行力也意味着美团大概率仍会是这轮即时零售大战中的获胜者（之一）。

但从中短期或者边际的视角看：

① 虽然市场也包括我们，对京东激进补贴换单量（导致大量亏损）这一打法的持续性存疑，但我们仍认为市场可能低估了京东和阿里在外卖、更准确说是即时零售市场的投入意愿，以及这场竞争会持续的时间。

对京东和阿里这两家以货架电商为核心的公司，发力外卖（实际是整个即时零售），退可防守美团闪购对商品购物心智的侵蚀；进能够以高频的餐饮外卖，带动低频高价的商品即时零售，更关键的是帮助激活两家公司主站数亿级用户的粘性和打开频次。这一最终目标，从两家公司都把外卖功能置于主站首页一级入口，以及阿里管理层对外卖的补贴一定程度上可视为主站的获客推广费用的明确表述，都可见一斑。

换言之，即便这两家公司后续在市占率、履约效率、UE 模型上一直相比美团有劣势（美团的执行力优势和领先地位仍在）。但问题是，京东和阿里并不需要在（可能也并不意图）在外卖市场上打赢美团。

相比之下，只要京东和阿里能稳态下，在即时零售上实现近盈亏平衡或微亏（从饿了么在此次加大投入前已处在盈亏平衡附近，和京东日单量已快速跑超 2000 万，我们认为这两家公司后续实现近盈亏平衡并非不可能），在外卖上的补贴和竞争就只会减轻但不会完全消失。即京东、阿里和美团三家巨头在外卖&即时零售上的混战会长期持续。

② 由于过去几年在业务多元化上并没亮眼成绩，美团实际已有些晚了的国际化拓展，虽确实在长期视角下，有助于扩大公司的 TAM、做大潜在的收入和盈利上限。但显然在中短期内，随着公司在中东业务规模的增长，近期又宣布在开拓巴西南美市场，可以看出美团在海外业务上有进一步扩大规模和投入的意愿。随之而来，去年刚明显减轻的新业务持续大额亏损的问题，在 2025 年有很高的概率会卷土重来，重回一年亏损百亿以上的概率并不很小。

③ 今年早先同样由京东引出的骑手社保问题上，美团也已明确表明会逐步扩大给旗下活跃骑手的社保覆盖。虽然目前尚无法明确判断最终覆盖的范围，和每个骑手所需的额外成本，但会给公司的即时零售单均利润造成一定拖累是确定的。（公司初步判断对每单利润的拖累可能在 0.1 元左右）。

列举完上述三个美团面临着的 “大山”（当然这三个问题市场已有一定程度的消化，股价上也已有一定的体现）。估值角度，业绩前市场对美团 2025 年核心本地生活业务的经营利润预期大约在 550~600 亿左右，扣税后对应估值大约在 15x 上下。从乐观者的角度，这是个并不贵、偏向合理中性的估值。

更偏保守的视角，基于公司整体的净利润（计入创新业务亏损及总部成本），对应估值就在 17x~18x PE 左右。绝对层面就属相对偏高，至少不算便宜；再考虑中短期内美团趋于激烈的外部竞争环境，也很难说提供了足够的估值安全垫。

因此，对于坚信美团长期竞争壁垒，且对中短期内的波动（亏损）并不在意的长期投资者，当前就建仓长拿，海豚显然并不能说这是一个错误的选择。不过对更谨慎的投资人，海豚投研还是建议在京东、阿里在外卖 & 整个即时零售的行业内的竞争影响以及美团自身在海外投入对利润的拖累，这些负面影响充分体现后，再择机入场。

以下是财报详细点评：

一、补贴减少、配送收入提速增长，最大亮点

先看配送型收入，本季核心本地商业板块下配送收入的同比增长了 22.1%，较上季明显提速了 2.6pct。预期差角度，配送营收比预期高出约 6 亿，是美团本季整体营收超预期的最大功臣。 但由于美团不再公开披露即配单量数据，我们不能基于此简单推论包括外卖和闪购的即配单量增速环比提升与否。而且后文可见，本季佣金和广告收入的增速是环比滑落的。

更主要的原因是配送单均收入的走高，公司也披露说主要是本季减少了计为收入减项的配送费减免。根据目前的判断，是会计处理上，因用户购买会员后产生了会员收入（记在其他收入中），会员们相关的补贴也首先计入会员收入的减项，多余部分再记为配送费的减项。

二、佣金、广告增速继续放缓，剪刀差依旧

与配送收入不同，本季核心本地商业的佣金和广告营收的同比增速则依旧在放缓趋势内，两者分别同比增长了 20.1% 和 15.1%，两者较上季度都降速了 2.5pct 以上。可见，包括到家和到店业务整体看，核心本地商业的业务增长整体是呈放缓趋势的（前几年的服务性消费的相对复苏逐渐告一段落）。

值得注意的另一点是，本季度佣金性收入增速>广告收入的剪刀差情况依旧存在，且增速差并没缩窄。海豚认为这可能表明：① 由于宏观因素等，商家减少了偏向宣传的广告投入预算，相比之下更愿意支付和成交强相关的佣金性费用。(类似将预算从品宣广告转向效果广告)；② 也不排除抖音、乃至其他平台对商家广告预算的分流再度抬头；

汇总后，核心本地商业本季总收入近 643 亿，同比增长近 18%，比彭博一致预期多出约 9 亿。主要是上述配送收入的贡献。

三、创新业务：优选保持谨慎，海外业务更激进

以美团优选和小象超市为核心，也包括单车、和海外业务等一众业务的创新业务本季营收 222 亿，同比增长 19.2%，稍好于预期近 18% 的增速。

更进一步看，主要反映优选的小象超市的其他收入增速进一步明显放缓，环比降速了超 5pct。而佣金性收入的同比增速则显著提速到了 85%，主反映了海外 Keeta 业务增长的贡献。但其总营收体量仍不足 12 亿，绝对贡献仍非常有限。

四、核心本地利润不错，尚没大战影响；创新业务亏损如期小幅扩大

盈利层面，本季美团整体的经营利润为 106 亿，乍看比彭博一致高出约 20 亿。但其中有约 10 亿的超预期利润，是由于投资损益、即非经营性因素造成的（本季投资确认收益达 8 亿，去年则为亏损 5 亿，一正一反影响不小）。

剔除掉此一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润为 109 亿，比预期高出约 12 亿，该指标反映了实际的利润超预期幅度。

分部门来看，核心的本地商业板块的经营利润为 135 亿，比彭博卖方预期多出约 13 亿。实际利润率为 21%，同比继续提升了 3.4pct，也比预期的利润率要高。体现出美团本地商业的利润率仍在释放周期内，其中主要是到店业务的利润率修复应的贡献，因为去年同期正处在和抖音在到店业务的竞争中，利润率较低。

至于新业务的亏损，如管理层指引的和上季度接近，小幅扩大到近 23 亿。因当是海外等业务的亏损扩大和国内优选、小象继续缩窄亏损对冲后的结果。比预期亏损稍低一点，差异不大。

另外值得注意，本季总部层面未分配的亏损不到 7 亿，比预期少亏损近 8 亿，也是前文已提及的本季投资收益造成的预期差。

成本和费用角度，本季度美团毛利润达 324 亿元，和预期基本一致。毛利率为 37.4%，环比继续下降。结合公司解释，主要是一季度为毛利率季节性低点，叠加海外业务的拖累。

费用层面，营销费用相比去年同期增长 12%，低于总营收增速，也并未比预期要多。可见不同于京东和阿里两个挑战者，美团在一季度时并没明显增加补贴等支出。需关注二季度美团跟进补贴的情况。

研发费用和管理费用也分别同比增长 15% 和 14%，从绝对角度看费用增长并不算低，体现出美团重新加大投入（和新业务亏损）的意愿。背后应当主要是在海外业务上的投入。但相对角度，由于营收增速更高，费用率还是在被动摊薄的。