【路透专栏】戳破美元的“反泡沫”？

路透伦敦7月16日 - 美元泡沫般的过高估值可能已经被戳破，但有些人怀疑，一个同样脆弱的“反泡沫”是否已经取而代之。

2025年上半年，美国股市和债市经历有如过山车般的剧烈波动，其中有一个结果是相当清晰和明确的：美元创下浮动汇率制度年代最糟糕的年度开局表现。

图：美元指数2025上半年跌幅创下1973年以来同期之最

美元走势的悲观情绪日益加剧，甚至盖过了利差、避险资产，甚至股票和大宗商品的相关性等传统驱动因素。压倒性的共识是，未来美元将进一步走弱。

美元下跌的原因有很多。其中最主要的是美国政策的不确定性、“美国例外论”盛行多年后海外市场表现相对突出，以及特朗普政府毫不掩饰地希望化解美元被高估的愿望，以此作为追求“更公平”贸易和美国再工业化进程的一部分。

但或许市场信心和仓位也已经变得同样极端偏空。美国银行7月对全球资产管理公司进行的一项备受关注的调查明确地凸显出这一点。

周二公布的调查结果显示，自十多年前开始调查以来，全球基金经理人首次将“做空美元”视为最拥挤的交易。

图：美银全球基金经理调查认为最拥挤的交易依序为做空美元、做多七巨头、做多黄金、做多欧股、做空美国30年期公债、以及做多全球银行股

6月的调查结果显示，基金经理人低配美元的程度已达到25年来之最。但当月的报告也显示，对欧元净超配程度目前已达到逾20年来的最高水平，且创下了六个月累计增持欧元的最高纪录。

图：美国银行全球经理人调查中净超配欧元程度创2005年1月以来新高

泡沫行为

汇丰银行汇率研究主管Paul Mackel认为，我们可能正在看到某种“反泡沫”的形成，或是说基于过度负面情绪的极端持仓。

Mackel认为，尽管美元应该进一步下跌的理由可能很充分，但我们也可能看到“非理性偏见”，亦即即使实际情况发生变化，人们的想法也不会改变。

一个恰当的例子是，人们担心特朗普的财政法案中可能包含备受争议的第899条款，该条款旨在对外国投资者征税。然而，删除该条款也未能扭转美元贬值的论调。

Mackel写道：“人们一直关注美元今年下跌了多少，似乎很想以此推断美元今年的糟糕表现。”“这是‘类泡沫化’行为的典型表现，我们对此感到不安。”

Mackel也认为，随着关税战的影响和政策前景逐渐明朗，美元与利率市场和其他资产的传统关系可能会重新确立；在今年上半年混乱而不确定的时期，许多美元与其他资产的传统关系被打破。

从这一点来看，美元指数.DXY本月的反弹--在短短两周内就扳回今年近2个百分点的跌幅，是与两年期和10年期美国公债收益率均上涨约25个基点同步发生，更明显的是，美国与德国两年期公债利差扩大20多个基点 DE2US2=RR。

当然，另一种观点是，美元今年的跌幅太夸张了，主要受到同样强烈的欧洲财政刺激、以及市场反向思考欧洲资产市场相对便宜等题材影响。

如果美元在今年年初就普遍处于泡沫之中，那么这种估值过高的情况似乎远未逆转。如果特朗普政府真的想看到其所声称的“更公平”的汇率，美元可能还有一段路要走。

考虑到截至去年年底的略逾10年时间里，美国联邦储备理事会(FED/美联储)的美元实质广义贸易加权指数上涨了近40%，许多专家认为若考虑到历史趋势、经济基本面和国际收支缺口，美元实质广义贸易加权指数至少被高估了10%-20%，而截至6月，该指数年内仅下跌6%。

图：美元泡沫破灭？还是只是清理浮沫？美联储的美元贸易加权指数(蓝线)、美元指数(黄线)、美元与德国两年期公债收益率利差(红线)对照

如果美元与利率的传统关系在今年下半年确实重新建立起来，那么这种情况可能恰逢美国利率恢复下滑和欧洲利率触底回升。

所有泡沫就算不一定会破裂，最终也都会消退，“反泡沫”或许也是如此。但它们也能持续相当长一段时间。(完)