Os riscos estruturais por trás das empresas de tesouraria de ativos digitais

Em nosso artigo anterior sobre a ascensão das Tesourarias de Ativos Digitais , destacamos como essas empresas de capital aberto estão usando ações e títulos de dívida para comprar mais criptoativos. À medida que os preços das criptomoedas sobem, o valor de suas participações também aumenta, o que geralmente fortalece suas ações e, consequentemente, permite que elas captem novos recursos para comprar mais criptomoedas. O resultado é um ciclo virtuoso que pode acelerar o crescimento quando as condições são favoráveis.

Dito isso, a reflexividade financeira não funciona apenas em trajetórias ascendentes. Desde o desmonte da alavancagem em 10 de outubro, o mercado de criptomoedas tem se inclinado estruturalmente para baixo, com a capitalização total de mercado caindo mais de 50%. Ativos como Bitcoin e Ethereum, que compõem a maior parte dos tesouros de ativos digitais, agora estão em queda de mais de 25% e 38%, respectivamente. Essa queda, portanto, levanta sérias questões sobre a sustentabilidade desse modelo. 

A realidade é que, quando os preços das criptomoedas caem, as avaliações das ações podem se comprimir, os prêmios podem desaparecer e o acesso a capital barato pode se tornar mais restrito. A volatilidade em torno dos preços das ações das duas maiores DATs, Strategy e BitMine, é indicativa de quão de perto essas ações conseguem tracas mudanças no sentimento em relação às criptomoedas. 

Este artigo analisa os riscos associados ao modelo DAT, não do ponto de vista do sucesso das criptomoedas em si, mas sim da perspectiva da estrutura de capital e da estabilidade do balanço patrimonial. 

A reflexividade tem dois lados 

Em um mercado em alta, preços mais altos das criptomoedas elevam o valor das reservas em tesouraria, o que pode impulsionar o preço das ações e facilitar a captação de recursos. Essa é a parte do ciclo com a qual muitos se acostumaram desde que a tendência do DAT realmente decolou no ano passado. O que não é discutido o suficiente, no entanto, é como o mesmo ciclo funciona na direção oposta. 

Quando os preços das criptomoedas caem, o valor das participações da empresa também cai. Como muitos investidores veem a empresa como uma forma de obter exposição às criptomoedas, o preço das ações geralmente também cai. Pense da seguinte forma: digamos que uma empresa possua US$ 1 bilhão em Bitcoin e o BTC caia 20%; o valor dessa participação cai para US$ 800 milhões. Os investidores imediatamente levam isso em consideração ao avaliar a empresa. Se adentda empresa estiver intimamente ligada à sua exposição às criptomoedas, as ações costumam reagir rapidamente. 

Existe também uma segunda camada. Em mercados em alta, os investidores podem estar dispostos a pagar um valor extra (um prêmio) por essa exposição. Em uma recessão, eles se tornam mais cautelosos. Esse prêmio pode diminuir porque:

• A confiança cai 
• A aversão ao risco diminui
• Os investidores preferem possuir o ativo diretamente em vez do ativo intermediário

Portanto, a queda das ações não se deve apenas à desvalorização da criptomoeda em questão. Elas podem ocorrer também devido à redução do prêmio narrativo associado a ela. 

É aqui que entra em ação o paradigma da reflexividade reversa. Em um mercado em declínio, captar recursos torna-se muito mais difícil para as DATs (Digital Asset Trusts). Se o preço das ações caiu, a empresa teria que vender mais ações para levantar a mesma quantia. Isso significa, na prática, que os acionistas existentes deteriam uma participação menor na empresa. 

Além disso, obter empréstimos também pode se tornar mais difícil. Quando há incerteza nos mercados e os preços estão em queda, os credores percebem um risco maior. Para compensar esse risco, geralmente exigem taxas de juros mais altas. Esse é o paradoxo do modelo DAT. Dinheiro que antes era barato e de fácil acesso torna-se caro e mais difícil de obter. 

Alavancagem e Acumulação Financiada por Dívida

Muitas empresas de tesouraria de ativos digitais não dependem apenas de cash em espécie para comprar criptomoedas. Essas empresas de capital aberto frequentemente utilizam títulos conversíveis, financiamento estruturado ou outros instrumentos vinculados a ações para captar recursos e acumular criptomoedas. Isso funciona bem quando os preços das criptomoedas estão em alta, pois o valor dos ativos aumenta enquanto a dívida permanece administrável. No entanto, essa mesma estrutura apresenta uma incompatibilidade inerente que se torna claramente visível quando os preços começam a cair. Bitcoin, Ethereum e outras criptomoedas são ativos inerentemente voláteis. Os passivos assumidos por essas empresas de tesouraria de ativos digitais, como o pagamento de dívidas, são fixos e devem ser honrados independentemente das condições de mercado. 

Quando os preços das criptomoedas caem drasticamente, como aconteceu recentemente, o valor dos ativos da empresa cai junto, enquanto sua dívida permanece intacta. A empresa ainda precisa cumprir os pagamentos de juros e os prazos de reembolso, mesmo que os ativos que lastreiam essa dívida valham menos. Isso, em última análise, pressiona o balanço patrimonial da empresa. Quando analisamos a gestão de tesouraria tradicional, os ativos geralmente são estáveis e previsíveis. No modelo DAT, a volatilidade se concentra nos ativos, o que significa que as oscilações de preço podem amplificar tanto os ganhos quanto as perdas da empresa. 

compressão do prêmio NAV 

Outro ponto de pressão importante para entender em todo o modelo DAT é algo chamado NAV, ou valor patrimonial líquido. Basicamente, isso mede o valor das criptomoedas que uma empresa detém em seu balanço patrimonial. Se uma empresa detém US$ 1 bilhão em criptomoedas e seu valor de mercado é superior a esse valor, diz-se que as ações estão sendo negociadas com ágio. Nesse cenário, a emissão de novas ações torna-se lucrativa porque a empresa está captando mais dinheiro do que o valor dos ativos que lastreiam cada ação. Por outro lado, se o valor das ações cair abaixo do valor de seus ativos, a emissão de novas ações tem o efeito oposto, pois força a empresa a vender ações com desconto, o que enfraquece os acionistas existentes. 

Já vimos como os prêmios podem subir rapidamente durante mercados em alta. No entanto, esses prêmios podem diminuir com a mesma rapidez quando o sentimento muda e os preços caem. Quando isso acontece, o crescimento se torna mais difícil. Além da capacidade da empresa de captar recursos diminuir, os investidores podem questionar o modelo de negócios e a administração pode ser levada a adotar uma postura mais defensiva. 

Ao analisarmos o cenário atual, fica claro que o mercado não está mais atribuindo prêmios genéricos a todas as empresas de DAT (Digital Asset Technology). Em vez disso, parece estar precificando-as com base na solidez percebida do balanço patrimonial, na capacidade de execução e na sustentabilidade do modelo. 

Inovação com volatilidade embutida

O modelo DAT representa uma verdadeira mudança na forma como os mercados de capitais interagem com as criptomoedas. Ele transformou a exposição a ativos digitais em uma estratégia corporativa, utilizando os mercados de ações e de dívida para acumular posições. No entanto, apesar de todas as vantagens que esse modelo apresenta em um ambiente otimista, o impacto negativo está se tornando evidente à medida que o mercado de criptomoedas atravessa uma correção profunda. 

A principal conclusão é que essas empresas de capital aberto estão construindo estruturas de capital em torno de criptomoedas, em vez de simplesmente mantê-las. Isso significa que o risco não vem apenas da alta ou queda dos preços das criptomoedas, mas também de como essas mudanças afetam os níveis de endividamento da empresa, a emissão de ações e a capacidade de captar recursos. 

Para quem analisa esse modelo do ponto de vista do universo cripto, a pergunta natural é se ele tem o potencial de causar uma queda ainda maior nos preços dos ativos em geral. Se algumas das maiores empresas de DAT (Digital Asset Trust) tiverem dívidas a vencer, ficarem sem cash ou tiverem dificuldades para obter empréstimos durante uma recessão, elas podem ser forçadas a reduzir suas compras ou, em situações mais difíceis, vender parte de suas criptomoedas. Portanto, existe a possibilidade de que isso cause mais quedas, mas isso não implicamaticem contágio ou colapso sistêmico em todos os DATs.