A Micron Já Caiu o Suficiente? Fundamentos Permanecem Fortes, Mas Talvez Ainda Não Seja um Bom Investimento

Nas últimas semanas, as ações da Micron recuaram de forma perceptível, acompanhando o setor de memórias como um todo. As preocupações do mercado não são complexas: os fabricantes de HBM estão acelerando a expansão da capacidade, os preços das DRAM convencionais eventualmente vão desacelerar e os fabricantes chineses de memória podem trazer pressões futuras sobre a oferta. Juntos, esses fatores reduziram as expectativas do mercado em relação à rentabilidade futura do setor e se tornaram o principal motivo por trás do recuo no valuation da Micron. Essas preocupações estão mais direcionadas ao cenário de oferta e demanda nos próximos um a dois anos do que às condições operacionais atuais da empresa. O mercado começou a precificar o futuro, mesmo com os fundamentos do presente permanecendo robustos.

Com base nos resultados mais recentes, nem a Micron nem a SK Hynix mostram qualquer sinal claro de enfraquecimento dos fundamentos. A receita, a margem bruta, o fluxo de caixa livre e o segmento de data centers da Micron estão em máximas históricas, a produção de HBM4 está acelerando e as projeções da empresa para o próximo trimestre não mostram desaceleração óbvia na demanda por IA, enquanto os acordos plurianuais de fornecimento de HBM aumentam ainda mais a previsibilidade da receita futura. Os negócios de HBM, memória para servidores de IA e SSD corporativo da SK Hynix também mantiveram um crescimento acelerado. Essa correção não está acontecendo após uma deterioração dos resultados — está ocorrendo enquanto os lucros ainda crescem rapidamente.

Este é exatamente o estágio em que as ações cíclicas são mais facilmente incompreendidas. As ações nunca esperam que a receita caia, que os estoques se acumulem ou que as margens brutas comecem a se deteriorar para atingirem o pico. Quando os dados financeiros parecem estar no seu melhor momento, o mercado muitas vezes já começou a precificar a próxima rodada de mudanças na oferta e na demanda e a reavaliar por quanto tempo a rentabilidade atual poderá ser sustentada.

Portanto, a verdadeira questão agora não é se a Micron é uma boa empresa, mas sim se as preocupações do mercado em relação à futura expansão da capacidade, ao pico dos preços e à pressão da oferta já estão totalmente refletidas no preço atual das ações.

Minha avaliação é que esta correção já liberou uma parte substancial da pressão de valuation, e a probabilidade de uma nova queda de magnitude semelhante está diminuindo. Mas isso não significa que a ação retornará rapidamente às suas máximas anteriores. Mesmo com fundamentos saudáveis, a Micron ainda pode entrar em um período de realização de lucros e digestão de valuation.

Não cair muito mais não significa recuperar-se rapidamente.

Capítulo 1 | Por que o mercado de repente parou de confiar no setor de memórias?

Há um ano, o mercado se preocupava com a falta de HBM; hoje, preocupa-se com a possibilidade de haver excesso no futuro. Isso significa que as ações de memória mudaram da precificação de uma oferta insuficiente para a precificação da oferta futura.

No passado, desde que a demanda continuasse sendo revisada para cima e os pedidos seguissem aumentando, as projeções de lucros subiam na mesma proporção. Agora que a escassez de oferta se tornou o consenso do mercado, para que a ação continue subindo, ela precisa provar que a demanda futura poderá continuar superando as expectativas, que já são elevadas. Portanto, mesmo com os lucros atingindo novas máximas, o preço das ações pode se ajustar de forma antecipada.

O mercado está precificando a oferta efetiva futura

Cada ciclo de alta no setor de memórias tende a seguir o mesmo padrão: os preços sobem, as margens melhoram, as despesas de capital (capex) aumentam e, eventualmente, surge uma nova oferta. Atualmente, a Micron, a SK Hynix e a Samsung estão expandindo os investimentos em HBM, nós avançados e encapsulamento, por isso não surpreende que o mercado tenha começado a se preocupar com o crescimento futuro da oferta. No entanto, um capex mais alto não significa que a oferta efetiva aumentará imediatamente. Fazer com que a HBM passe da capacidade expandida para chegar efetivamente ao mercado ainda exige aceleração de produção (ramp-up), encapsulamento avançado, melhoria no rendimento (yield) e qualificação dos clientes. Apenas os produtos que podem ser produzidos em massa de forma estável e que passam pela validação do cliente constituem uma oferta realmente efetiva.

Fonte: Global Semi Research (Substack)

Portanto, o que se pode confirmar agora é que o setor está expandindo a capacidade — o que não se pode confirmar é quando essa nova capacidade realmente superará a demanda. O mercado está simplesmente precificando essa possibilidade com antecedência.

Escassez de HBM não significa que todo o setor de memórias esteja pressionado

HBM, DRAM convencional e NAND são todos produtos de memória, mas suas lógicas de precificação são diferentes.

A HBM atende a aceleradores de IA, possui longos ciclos de qualificação, clientes concentrados e altas barreiras técnicas; as memórias DRAM e NAND comuns são mais padronizadas e mais sensíveis às oscilações de oferta e demanda do setor. Assim, a escassez contínua de HBM não é inconsistente com o pico de preços das memórias DRAM e NAND comuns.

A maior mudança da Micron no momento é a crescente participação de HBM, DRAM para servidores e SSDs corporativos, o que está impulsionando melhorias no mix de receitas e nas margens. Mas, para a ação, o que importa para o mercado não é apenas o quão altos são os lucros — é se a melhora nos lucros pode continuar acelerando.

Fabricantes chineses afetam principalmente o valuation de longo prazo

No curto prazo, o impacto dos fabricantes chineses no segmento de HBM de altíssima geração permanece limitado. No entanto, nos mercados de DRAM convencional e NAND, a nova oferta poderá pressionar gradualmente as expectativas de preço e de retorno sobre o capital de longo prazo. Assim, os fabricantes chineses normalmente não afetam primeiro os lucros atuais, mas sim o julgamento do mercado sobre a rentabilidade de longo prazo do setor.

Nos últimos dois anos, o que impulsionou a alta da Micron não foi apenas o crescimento dos lucros — o mais importante foram as contínuas revisões para cima nas projeções de resultados. Agora, o mercado começou a precificar a oferta futura de forma antecipada. Esta correção não se deve, no fundo, ao desaparecimento repentino da demanda, mas sim a um ajuste de valuation antes da divulgação das demonstrações financeiras. Para a Micron, o maior desafio futuro pode não ser uma queda nos lucros, mas sim o fato de que, se os lucros permanecerem elevados nos próximos trimestres sem novas revisões para cima, a ação poderá digerir seu valuation por meio de um longo período de oscilação lateral.

Capítulo 2 | Os fundamentos da Micron realmente pioraram?

Se você olhar apenas para o último relatório de resultados, la resposta é não. Até o terceiro trimestre fiscal de 2026, a receita, a margem bruta, o fluxo de caixa operacional e o fluxo de caixa livre da Micron atingiram recordes trimestrais, e o estoque e o balanço patrimonial não mostram sinais de que a empresa tenha entrado em uma fase de queda nos lucros. O verdadeiro debate não é se os fundamentos atuais estão se deteriorando, mas sim por quanto tempo preços, margens e fluxo de caixa tão elevados podem ser sustentados.

O crescimento da receita vem principalmente do aumento de preços, não apenas de maiores volumes de remessa

No terceiro trimestre fiscal de 2026, a Micron gerou uma receita de US$ 41,46 bilhões, alta de 74% em relação aos US$ 23,86 bilhões do trimestre anterior e alta de 346% na comparação anual, marcando o quinto recorde trimestral consecutivo de receita. O lucro líquido não-GAAP atingiu US$ 28,86 bilhões, com LPA diluído de US$ 25,11.

No entanto, esse forte crescimento da receita não foi impulsionado por um aumento correspondente no volume de remessas. A receita de DRAM no terceiro trimestre foi de US$ 31,3 bilhões, representando 76% da receita total, alta de 67% na comparação trimestral — mas as remessas de bits de DRAM cresceram apenas na faixa de um dígito baixo, enquanto os preços médios de venda subiram na faixa de pouco mais de 60%. A receita de NAND foi de US$ 9,9 bilhões, alta de 99% em relação ao trimestre anterior, com remessas de bits subindo apenas na faixa de um dígito médio, enquanto os preços médios de venda subiram na faixa de pouco mais de 80%. Isso mostra que o principal motor do crescimento da receita neste trimestre foi o aumento de preços, apoiado por uma maior participação de produtos de alto valor e por um mix de produtos aprimorado.

O segmento de data centers se tornou o motor de crescimento mais importante da Micron. A receita da empresa relacionada a data centers superou US$ 25 bilhões no terceiro trimestre, cerca de 61% da receita total. Desse montante, a receita com memórias para nuvem foi de US$ 13,8 bilhões, alta de 78% na comparação trimestral; a receita de data centers principais foi de US$ 11,5 bilhões, avanço de 103% em relação ao trimestre anterior. A receita de SSD para data centers superou US$ 5 bilhões, mais do que dobrando na comparação trimestral. Além de atualizar seu mix de produtos, a Micron continua a expandir parcerias de longo prazo com clientes. A empresa divulgou 16 Acordos Estratégicos com Clientes (SCAs) plurianuais abrangendo os mercados finais de data centers, de consumo e automotivo, englobando DRAM, NAND e, onde aplicável, HBM. A empresa também declarou que o fornecimento de HBM para o ano civil de 2026 em termos de preço e volume está totalmente contratado. Esses acordos melhoram a previsibilidade de pedidos e receitas futuras e permitem que a nova capacidade garanta a demanda com antecedência, dando a este ciclo de IA uma maior certeza de lucros do que o setor de memórias tradicional historicamente teve.

Isso mostra que a estrutura de receita da Micron mudou claramente. O crescimento em HBM, DRAM para servidores e SSDs corporativos significa que a empresa depende cada vez mais da infraestrutura de IA, e não principalmente dos ciclos tradicionais de PCs e telefones. No entanto, também vale notar que o crescimento da receita deste trimestre ainda depende fortemente de aumentos de preços extremamente acentuados. Se o aperto na oferta e demanda diminuir no futuro e a alta dos preços desacelerar, o crescimento da receita poderá recuar visivelmente, mesmo que os volumes de remessas e o mix de produtos de ponta continuem subindo.

A margem bruta ainda está subindo, mas o ritmo de expansão está prestes a desacelerar

No terceiro trimestre, a margem bruta GAAP da Micron foi de 84,6% e a margem bruta não-GAAP foi de 84,9%, alta de 10 pontos percentuais em relação aos 74,9% do trimestre anterior — um recorde para a empresa. A administração afirmou que a melhora na margem neste trimestre veio principalmente dos aumentos de preços, além dos benefícios de um mix de produtos aprimorado e da execução operacional.

As margens nos segmentos de negócios foram igualmente muito elevadas: a margem bruta de memórias para nuvem foi de 83%, a de data centers principais de 87%, a de dispositivos móveis e clientes corporativos de 87%, e a automotiva e embarcada (embedded) foi de 79%. Isso significa que a melhora na rentabilidade já não se limita à HBM — os aumentos de preços e o aperto na oferta estão se espalhando para produtos mais amplos de DRAM e NAND.

Para o quarto trimestre fiscal de 2026, a Micron projeta uma receita de US$ 50 bilhões, com variação de US$ 1 bilhão para mais ou para menos, margem bruta de cerca de 86% e LPA não-GAAP de aproximadamente US$ 31. Em outras palavras, a empresa espera que tanto a receita quanto a margem bruta continuem atingindo novos recordes.

No entanto, uma mudança marginal já apareceu. A margem bruta do terceiro trimestre subiu 10 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior, enquanto a projeção para o quarto trimestre está apenas cerca de 1,1 ponto percentual acima do nível real do terceiro trimestre. A administração também declarou explicitamente que a projeção para o quarto trimestre já considera uma desaceleração notável na alta dos preços. Portanto, a leitura mais precisa não é de que a margem bruta atingiu o pico, mas sim de que ela continua subindo — apenas mudando de saltos rápidos para uma melhora moderada.

Isso é muito importante para o valuation. A empresa pode manter margens extremamente altas, mas, desde que a melhora na margem pare de acelerar, o mercado pode começar a desviar a atenção dos resultados atuais para a oferta futura, precificação e capex.

O fluxo de caixa operacional cobre amplamente o capex, mas a intensidade dos investimentos está subindo rapidamente

O fluxo de caixa operacional da Micron no terceiro trimestre atingiu US$ 25,39 bilhões, mais que o dobro dos US$ 11,9 bilhões do trimestre anterior — um recorde para a empresa. O capex líquido foi de US$ 7,08 bilhões e o fluxo de caixa livre ajustado alcançou US$ 18,3 bilhões, também um recorde trimestral.

Portanto, a afirmação mais precisa é: o fluxo de caixa operacional atual não apenas cobre o capex, mas a empresa ainda consegue gerar um fluxo de caixa livre profissional substancial após concluir investimentos de grande escala. Nos últimos nove meses, o fluxo de caixa operacional acumulado da Micron atingiu US$ 45,7 bilhões, o capex líquido acumulado foi de cerca de US$ 16,6 bilhões e ela pagou cerca de US$ 9,4 bilhões em dívidas — o que mostra que a expansão atual é sustentada principalmente por uma forte geração interna de caixa. A empresa espera um capex líquido no quarto trimestre de cerca de US$ 10 bilhões, elevando o capex líquido total do ano fiscal de 2026 para cerca de US$ 27 bilhões; a administração espera que o capex líquido em todos os trimestres do ano fiscal de 2027 seja superior ao do quarto trimestre fiscal de 2026.

Ainda assim, o capex está subindo rapidamente. A empresa projeta um capex no quarto trimestre de cerca de US$ 10 bilhões, elevando o capex total do ano fiscal de 2026 para cerca de US$ 27 bilhões; a administração também espera que o capex em todos os trimestres do ano fiscal de 2027 supere o nível do quarto trimestre fiscal de 2026, com a maior parte do incremento destinada a novas fábricas e à construção de salas limpas (cleanrooms).

Isso significa que, embora o fluxo de caixa atual seja bastante robusto, o peso dos investimentos futuros também aumentará de forma significativa. Se os preços e a demanda permanecerem fortes, a nova capacidade deverá trazer crescimento; mas se o crescimento da demanda desacelerar enquanto o capex e a liberação de capacidade avançarem conforme planejado, o fluxo de caixa livre poderá sofrer pressão antes mesmo do demonstrativo de resultados.

O estoque não piorou; a oferta de DRAM continua apertada

No final do terceiro trimestre, o valor do estoque da Micron era de US$ 8,6 bilhões, com 120 dias de estoque. A administração afirmou que o estoque de DRAM está muito apertado, com dias de estoque abaixo de 120.

Os 120 dias em si não podem ser classificados de forma simples como inequivocamente baixos, mas, com base na tendência e na descrição da administração, não há atualmente sinais de acúmulo persistente de estoques, produtos não vendidos ou descontos forçados típicos de um topo de ciclo. Pelo contrário, a empresa avalia que a demanda por DRAM e NAND ainda supera claramente a oferta do setor e espera que o aperto na relação entre oferta e demanda persista além de 2027.

Note que essa avaliação sobre o aperto futuro na oferta e demanda é uma projeção da administração, não um fato consumado. Vale a pena ser citada, mas não deve ser tratada como uma conclusão definitiva. O que realmente precisa de monitoramento contínuo é se os dias de estoque continuarão subindo, se o estoque nos canais de distribuição irá se acumular e se os volumes de remessas conseguirão sustentar o crescimento assim que a alta dos preços desacelerar.

O balanço patrimonial é um dos mais fortes da história da empresa

No final do terceiro trimestre, la Micron possuía cerca de US$ 30,2 bilhões em caixa, investimentos negociáveis e caixa restrito combinados, com cerca de US$ 5,7 bilhões em dívidas, resultando em um caixa líquido de aproximadamente US$ 24,4 bilhões. A empresa reduziu a dívida em US$ 4,4 bilhões durante o trimestre, incluindo a recompra e o resgate antecipado de algumas notas sênior.

Em comparação com o final do ano fiscal de 2025, o caixa e os investimentos da Micron cresceram de cerca de US$ 11,9 bilhões para aproximadamente US$ 30,1 bilhões. Nos últimos nove meses, a empresa não contraiu novos financiamentos de dívida e, em vez disso, pagou cerca de US$ 9,4 bilhões em dívidas.

"Menor dívida líquida" já não é a descrição mais precisa — a Micron agora está, de fato, em uma posição de caixa líquido significativa. Um balanço patrimonial forte significa que, mesmo que o setor de memórias entre em uma fase de baixa, a empresa estará mais bem posicionada do que em ciclos anteriores para manter investimentos em P&D, expansão de capacidade e desenvolvimento de produtos sem depender de financiamentos externos caros.

Os fundamentos não pioraram, mas os motores de crescimento estão mudando

No geral, não há evidências de que os fundamentos da Micron tenham piorado. A receita do terceiro trimestre atingiu US$ 41,46 bilhões, a margem bruta não-GAAP foi de 84,9%, o fluxo de caixa operacional foi de US$ 25,39 bilhões e o fluxo de caixa livre ajustado foi de US$ 18,3 bilhões; a empresa possui cerca de US$ 30,2 bilhões em caixa e investimentos, com cerca de US$ 24,4 bilhões em caixa líquido, e o estoque não mostra sinais de que o setor tenha entrado em uma nova fase de baixa.

O que está realmente mudando é a estrutura marginal do crescimento. O crescimento da receita deste trimestre baseou-se principalmente em fortes aumentos de preços, e não em um crescimento acelerado nas remessas de bits; a receita e a margem bruta do quarto trimestre ainda devem estabelecer novos recordes, mas a administração já projeta que a alta dos preços desacelerará de forma significativa. Ao mesmo tempo, o capex está subindo de US$ 7,1 bilhões no terceiro trimestre para cerca de US$ 10 bilhões no quarto trimestre, e aumentará ainda mais no ano fiscal de 2027.

Portanto, a fase atual da Micron não é de deterioração dos fundamentos — trata-se de uma transição gradual de revisões rápidas de lucros para cima para uma fase de realização de lucros elevados. A empresa continua crescendo, a relação entre oferta e demanda permanece apertada e o balanço patrimonial é muito robusto. No entanto, para a ação, o ponto fundamental daqui para frente já não é o tamanho do lucro deste trimestre, mas sim por quanto tempo os aumentos de preços poderão continuar, quando a nova capacidade será liberada e se as margens elevadas conseguirão se sustentar ao longo de um ciclo de capex maior.

A conclusão mais precisa: os lucros da Micron ainda estão crescendo, mas a fase mais facilmente impulsionada por surpresas de alta contínuas lideradas pelos preços pode estar passando gradualmente.

Capítulo 3 | Micron, SK Hynix e Samsung — Quem é o maior vencedor da era da IA?

Fonte: Priya Bansal (Substack)

Se você estiver comparando apenas a tecnologia, a resposta não é complicada; mas comparar ações é uma questão totalmente diferente. O que realmente deve importar para os investidores não é quem tem a HBM mais avançada, mas sim quem tem maior probabilidade de continuar gerando lucros que superem as expectativas.

Embora as três empresas se beneficiem da IA, elas se beneficiam de maneiras diferentes.

SK Hynix: líder do setor e também o símbolo das altas expectativas

Nos últimos dois anos, a SK Hynix foi, sem dúvida, a maior beneficiária da memória voltada para IA. Com sua liderança em HBM3 e HBM3E, e parcerias profundas com clientes essenciais como a NVIDIA, la receita e o lucro da empresa atingiram recordes históricos repetidas vezes, com a HBM se tornando sua fonte de lucro mais importante. No entanto, para a ação, ser a líder não significa necessariamente ter o maior espaço para subir. O mercado já reconheceu plenamente a posição da SK Hynix no setor e já precificou anos de forte crescimento. Portanto, daqui para frente, a empresa deve não apenas continuar crescendo, mas superar continuamente as expectativas de mercado, que já são elevadas, para continuar impulsionando a ação. No mundo dos investimentos, expectativas altas são, por si só, um risco.

Samsung: a maior variável pelo lado da oferta

Nos últimos anos, a maior polêmica em relação à Samsung concentrou-se na HBM. No entanto, à medida que a produção em massa da HBM4 avança e a qualificação com os principais clientes é gradualmente concluída, o foco do mercado mudou de se a Samsung conseguirá entrar no mercado de HBM de alta tecnologia para como a Samsung escolherá competir.

Como a maior fabricante de memórias do mundo, a Samsung possui a posição de capital mais robusta, a maior capacidade de fabricação de DRAM e vantagens em toda a cadeia de suprimentos. Se ela continuar mantendo a disciplina de oferta, a lucratividade do setor poderá permanecer elevada; mas se ela priorizar novamente a participação de mercado em detrimento das margens, disputando clientes por meio de expansão agressiva ou concorrência de preços, todo o setor de memórias poderá voltar a enfrentar uma queda nos lucros. Historicamente, no setor de memórias, os ciclos não terminaram porque a demanda desapareceu de repente, mas porque a oferta voltou a ser agressiva. Portanto, o que realmente deve ser monitorado nos próximos anos não é se a Samsung consegue executar sua estratégia de HBM, mas se ela escolherá buscar lucro ou participação de mercado.

Micron: a maior mudança vem da qualidade dos lucros

Em comparação com a liderança da SK Hynix e a escala da Samsung, a maior mudança da Micron vem da sua estrutura de lucros. No passado, a Micron era altamente dependente do ciclo tradicional de DRAM; agora, HBM, DRAM para servidores e SSDs corporativos se tornaram o cerne do crescimento, com o segmento de data centers aumentando consistentemente sua participação na receita e a qualidade dos lucros melhorando significativamente. Isso significa que a Micron não depende mais inteiramente dos aumentos de preços das memórias tradicionais, beneficiando-se mais do upgrade da infraestrutura de IA. Portanto, ela merece um valuation mais alto do que as empresas de memórias tradicionais. Ao mesmo tempo, porém, a Micron ainda não escapou da ciclicidade. Seja pela expansão da Samsung ou por futuros aumentos de oferta, as margens do setor podem ser afetadas novamente. Assim, a maior vantagem da Micron não é ser a número um do setor — é o fato de estar melhorando mais rapidamente; seu maior limite é que o ciclo do setor ainda existe.

A SK Hynix representa liderança, a Samsung representa a variável e a Micron representa a melhoria. O que acabará por determinar os preços das ações das três empresas não é quem lucra mais hoje, mas quem consegue continuar gerando novas revisões de lucros para cima.

Capítulo 4 | A IA realmente mudou o setor de memórias ou apenas prolongou este ciclo?

Fonte: Fiscal.ai

No último ano, o maior debate em torno do setor de memórias não tem sido se a HBM continuará crescendo, mas se a IA já alterou o modelo de negócios do setor. Essa questão determina diretamente qual valuation a Micron merece.

Se a IA estiver apenas trazendo um novo ciclo de demanda, os lucros elevados de hoje acabarão recuando à medida que a oferta aumentar; se a IA mudou a forma como o setor compete, então a mediana de valuation de longo prazo do setor de memórias também deve subir.

Acho que ambas as visões estão parcialmente corretas.

A IA mudou o produto e elevou as barreiras de entrada do setor

No passado, a DRAM era mais parecida com um produto padronizado, onde a concorrência dependia principalmente do processo, custo e escala, com o preço determinando a maior parte da lucratividade. A HBM mudou esse modelo.

Hoje, os clientes não estão apenas comprando chips de memória — eles estão comprando o desempenho de todo um sistema de IA. A largura de banda, o consumo de energia, a estabilidade e a capacidade de encapsulamento avançado da HBM afetam diretamente a eficiência de processamento das GPUs; portanto, o desenvolvimento de produtos depende cada vez mais do codesign com os clientes, os ciclos de qualificação são mais longos e a fidelidade do cliente é maior. Isso significa que a HBM evoluiu gradualmente de um produto de memória tradicional para um componente essencial da infraestrutura de IA. À medida que o valor do produto aumenta, as barreiras do setor também sobem.

A IA elevou o ponto médio de lucro

Essa mudança se reflete diretamente na lucratividade. No passado, os lucros das empresas de memória dependiam principalmente dos aumentos de preços; quando os preços caíam, as margens geralmente despencavam rapidamente. Agora, uma parcela crescente do lucro da Micron provém de produtos de alto valor agregado, como HBM, DRAM para servidores e SSDs corporativos, bem como de contratos de longo prazo com clientes, em vez de depender exclusivamente dos preços do mercado spot. Portanto, mesmo que os preços das DRAMs convencionais acabem se estabilizando, a lucratividade geral do setor pode não retornar às mínimas dos ciclos passados. Esse também é o motivo pelo qual a Micron deve ter um valuation acima de sua média histórica.

Mas a IA não eliminou o ciclo

Dito isso, a IA não mudou a lógica de negócios mais fundamental do setor de memórias. As memórias continuam sendo um setor de capital intensivo e, desde que os lucros sejam altos o suficiente, novos capitais acabarão entrando. Atualmente, Micron, SK Hynix e Samsung estão expandindo a capacidade de nós avançados e de HBM. Esses investimentos, mais cedo ou mais tarde, se traduzirão em nova oferta — é apenas uma questão de tempo. Portanto, não acredito que a IA tenha eliminado o ciclo. O que ela realmente mudou foi o ponto médio de lucro, não o ciclo em si.

A próxima alta depende da disciplina de oferta

Nos próximos anos, a variável-chave que afetará as margens do setor de memórias pode não ser a demanda por IA, mas sim a oferta. Se a demanda por IA continuar crescendo enquanto a nova oferta de HBM ficar consistentemente atrás, as margens do setor poderão permanecer elevadas; por outro lado, mesmo que a demanda continue forte, se a oferta crescer mais rapidamente, a lucratividade ainda poderá diminuir. Portanto, daqui para frente, a avaliação do setor de memórias não deve se concentrar apenas nos investimentos em IA — deve também focar se os três fabricantes manterão a disciplina de oferta. A demanda determina a direção do setor; a oferta determina o lucro do setor.

A IA realmente mudou o setor de memórias. Ela elevou o valor do produto, as barreiras de entrada do setor e o ponto médio de lucro, o que significa que a Micron não deve mais ser avaliada inteiramente como uma empresa de memória tradicional. No entanto, a IA não eliminou o ciclo — ela simplesmente fez com que este ciclo durasse mais e fosse mais lucrativo. O que acaba determinando a lucratividade do setor ainda é a oferta, não a demanda.

Esta também é, na minha opinião, a maior divergência atual do mercado.

Capítulo 5 | Por que fundamentos fortes ainda podem significar a ausência de ganhos para as ações por anos?

Uma das coisas mais difíceis de compreender para muitos investidores é: por que a receita, as margens e o fluxo de caixa livre de uma empresa continuam atingindo novas máximas, mas a ação começa a cair ou até mesmo se move lateralmente por muito tempo?

O motivo é que as ações nunca precificam os resultados de hoje — elas precificam se os lucros futuros podem ser sustentados. Isso é especialmente verdadeiro para setores cíclicos.

Um ciclo típico de memória geralmente passa por três fases: no início da recuperação, o mercado primeiro precifica o ciclo de alta que está por vir e os valuations se expandem rapidamente; depois, os lucros se realizam, com a receita e o lucro subindo junto com a ação; e assim que os lucros atingem uma máxima histórica, o mercado começa a precificar antecipadamente a próxima rodada de oferta, fazendo com que a ação frequentemente atinja o topo antes dos fundamentos. É por isso que, quando o balanço financeiro parece excelente, a ação costuma ter maior probabilidade de entrar em uma fase de correção.

A Micron está passando da fase de revisões de lucros para cima para a fase de realização de lucros

Nos últimos dois anos, o maior impulsionador dos ganhos das ações da Micron não foi o lucro em si — foi o fato de o mercado elevar continuamente as expectativas de lucros futuros. A produção de HBM cresceu mais rápido do que o esperado, a demanda por data centers de IA continuou se fortalecendo e a recuperação da margem bruta continuou superando as projeções, fazendo com que cada balanço financeiro levasse os analistas a elevar ainda mais as previsões de lucros futuros.

Agora, essa fase está mudando. O mercado aceitou amplamente que a Micron continuará registrando lucros elevados nos próximos trimestres. Portanto, mesmo que a empresa continue apresentando resultados excelentes, ela está cada vez mais realizando expectativas que já estão consolidadas, em vez de criar novas surpresas. O que realmente impulsionará a ação para cima, daqui para frente, serão novas surpresas positivas — por exemplo, a expansão ainda maior do mercado de HBM, a participação de mercado continuando a subir ou o período de margens altas do setor durando consideravelmente mais do que o mercado espera.

Crescimento dos lucros não significa necessariamente ganhos para as ações

Sob a perspectiva do valuation, o preço da ação pode ser dividido em duas variáveis:

Preço da Ação = LPA × P/L

No início do ciclo de alta, os lucros crescem rapidamente e o mercado fica mais otimista em relação ao futuro; à medida que o LPA aumenta, o P/L frequentemente também continua se expandindo, de modo que os ganhos das ações geralmente superam o crescimento dos lucros.

No entanto, à medida que o ciclo entra em sua fase intermediária a final, o foco do mercado muda de quão mais o lucro pode crescer para quanto tempo os lucros elevados podem ser sustentados. Se os investidores acreditarem que os ganhos futuros de preço vão desacelerar, que a oferta pode aumentar ou que as margens estão perto do pico do ciclo, o mercado pode começar a reduzir o P/L que está disposto a pagar, mesmo que a empresa continue registrando lucros recordes.

No último ano, a Micron passou exatamente por esse processo. A receita, o lucro e o fluxo de caixa da empresa continuam atingindo novas máximas, mas o mercado já começou a reduzir suas expectativas sobre quanto tempo os lucros elevados persistirão nos próximos anos, de modo que o P/L projetado começou a se contrair primeiro. O recuo da ação não significa que os fundamentos estejam se deteriorando — significa que o mercado está precificando novamente a durabilidade dos lucros futuros.

O movimento lateral é frequentemente mais comum do que um colapso

Muitos investidores pensam que as ações cíclicas têm apenas dois caminhos — subir ou cair. Na verdade, um terceiro cenário é mais comum: o movimento lateral.

Se a empresa conseguir sustentar lucros elevados nos próximos trimestres, e o crescimento dos lucros absorver gradualmente o valuation anteriormente elevado, então, mesmo que a ação não suba muito mais, o P/L cairá naturalmente à medida que o LPA aumentar. Essa é uma maneira mais suave, e mais comum, de digerir o valuation do que um colapso.

Portanto, o maior risco futuro da Micron pode não ser um colapso nos lucros, mas sim entrar em uma fase em que a realização dos lucros e a digestão do valuation ocorram simultaneamente: a empresa continua estabelecendo novos recordes, mas a ação carece de força de alta por um período prolongado.

A próxima alta precisa de um novo catalisador

O que realmente poderia impulsionar a Micron de volta a uma tendência de alta não é continuar apresentando lucros excelentes, mas sim elevar novamente as expectativas do mercado para os lucros futuros. Por exemplo:

• A demanda por IA surpreendendo positivamente de novo, com a escassez de HBM persistindo no longo prazo
• A Micron aumentar ainda mais sua participação de mercado em HBM
• O progresso na expansão ou na homologação de clientes da Samsung ficar aquém das expectativas do mercado, mantendo elevadas as margens do setor
• O mercado confirmar que a pressão futura de oferta não é tão grave quanto se temia anteriormente

Todas essas mudanças afetam não o lucro de hoje, mas a sustentabilidade dos lucros nos próximos anos. Somente quando o mercado elevar novamente suas projeções de lucros é que o P/L poderá se expandir de novo.

No geral, atualmente não há sinais de deterioração dos fundamentos da Micron. O que realmente mudou foram as expectativas do mercado para os próximos dois a três anos: os lucros ainda estão crescendo, mas o espaço para novas revisões de lucros para cima claramente se estreitou; após o ajuste de valuation, o risco foi parcialmente mitigado, mas uma nova expansão ainda exige um novo catalisador. Portanto, em vez de dizer que a Micron está entrando em uma fase de queda de lucros, é mais correto afirmar que ela está passando por uma fase de realização de lucros e digestão de valuation. Isso significa que a probabilidade de outra queda acentuada diminuiu, mas, para que a ação retome uma tendência de alta sustentada, ainda é necessária uma nova surpresa positiva.

Capítulo 6 | O que o Mercado Realmente Deve Acompanhar no Próximo Ano?

Se a maior dúvida nos últimos dois anos era se a IA traria uma nova demanda por memória, a questão mais importante para o próximo ano passou a ser:

A demanda conseguirá continuar superando a oferta?

A IA já não é mais uma história nova que precisa de validação. O que realmente determinará o preço das ações da Micron é se as margens do setor podem ser sustentadas e se a disciplina de oferta continuará mantida.

Para os investidores, vale a pena focar em cinco indicadores daqui para frente.

O que esses cinco indicadores respondem, em última análise, é: o lucro elevado de hoje representa uma mudança ascendente permanente no patamar médio de lucros ou o topo do próximo ciclo? A demanda por IA continua sendo a base deste ciclo de alta, mas, uma vez que o mercado tenha aceitado amplamente seu crescimento, o principal motor do valuation passa a ser a oferta. Desde que a HBM continue em escassez, o progresso da Samsung na produção em massa continue limitado e a expansão do setor não supere a demanda, os lucros elevados da Micron deverão continuar.

Fonte: The Information Network

Por outro lado, mesmo que o investimento em IA continue crescendo, assim que a nova oferta superar a demanda, o mercado ainda poderá comprimir os valuations do setor de forma antecipada. Portanto, a análise da Micron no próximo ano resume-se a isto: a demanda determina se o ciclo de alta se sustenta, e a oferta determina quanto tempo os lucros elevados podem durar.

Capítulo 7 | Como Devemos Enxergar o Valor de Investimento Atual da Micron?

Voltando à pergunta inicial: a Micron já caiu o suficiente?

Sob a ótica de risco-retorno, a ação já absorveu uma parcela significativa das preocupações em torno da expansão de capacidade, do acirramento da concorrência e da desaceleração dos investimentos em IA, enquanto o desempenho operacional da empresa continua sólido. Assim, o risco de outra queda acentuada diminuiu em comparação com antes — mas isso não significa que a Micron tenha entrado em sua janela de compra mais atraente.

Uma das maiores diferenças entre este ciclo e os anteriores é que os acordos de fornecimento de longo prazo de HBM melhoraram a visibilidade dos lucros. Clientes garantindo capacidade com antecedência ajudam a estabilizar pedidos, preços e retornos sobre o capex, além de reduzir a exposição da empresa a oscilações de demanda de curto prazo. Isso significa que a previsibilidade dos lucros da Micron nos próximos trimestres é maior do que nos ciclos de memória tradicionais, e seu patamar médio de valuation também deve ser superior aos níveis históricos.

No entanto, os contratos de longo prazo não conseguem eliminar o ciclo. Eles podem adiar a volatilidade dos preços, mas não conseguem impedir que a nova oferta eventualmente chegue ao mercado. Se a homologação e a produção em massa da Samsung se acelerarem, se as três fabricantes continuarem expandindo o capex ou se o crescimento da oferta de HBM começar a superar a demanda, o mercado ainda reduzirá suas expectativas para as margens futuras de forma antecipada.

Portanto, a chave para investir na Micron agora não é julgar se o próximo balanço será bom, mas sim avaliar quanto tempo os lucros elevados podem durar. Se a escassez de HBM persistir, a participação da Micron continuar subindo, a cobertura de contratos de longo prazo se expandir e os preços de DRAM convencionais permanecerem estáveis, ainda haverá espaço para que as projeções de lucros sejam revisadas para cima; por outro lado, se a oferta for liberada rapidamente, os estoques forem reconstruídos ou a concorrência voltar a focar em preço, os valuations do setor ainda poderão sofrer pressão.

A Micron é atualmente melhor definida como uma ação cujo risco foi claramente reduzido, mas cujas chances de alta ainda precisam de um catalisador.

Para investidores de longo prazo, a empresa ainda possui valor de alocação, especialmente se as avaliações recuarem ainda mais; contudo, para investidores que buscam fortes retornos excedentes no próximo ano, a Micron carece atualmente de um catalisador claro e forte o suficiente para impulsionar uma nova rodada de expansão de valuation.

O sinal que realmente justifica elevar as expectativas não é mais um lucro trimestral recorde, mas sim o surgimento simultâneo dos seguintes fatores: uma escassez prolongada de HBM, ganhos contínuos na participação de mercado da Micron, acordos de fornecimento de longo prazo que fortalecem a visibilidade da receita futura e o capex do setor permanecendo contido.

Até que esses sinais apareçam, é mais provável que a Micron permaneça em uma fase de realização de lucros e digestão de valuation do que retome uma rápida tendência de alta.

Aviso legal: Esta análise representa apenas uma estrutura de pesquisa baseada em informações publicamente disponíveis e não constitui recomendação de investimento.