(칼럼)-엔화 약세는 시한폭탄이다 - 스티븐 젠

런던, 12월4일 (로이터) - 일본 엔화가 너무 약해 향후 몇 년 동안 엔화 현물 환율과 일본 경제 펀더멘털 간의 격차가 좁혀질 가능성이 높다. 이는 엔 캐리 트레이드가 갑자기 풀릴 위험을 증폭시킨다.

달러/엔 환율은 현재 약 155엔 부근으로 지난 수십 년간 80~160 범위의 상단에 근접해 있으며, 115 부근에서 거래되던 2022년 초 이후 폭발적인 랠리를 경험했다.

이처럼 엔화 가치가 급락한 주요 원인은 미국과 일본 간의 수익률 격차가 크게 벌어졌기 때문이다.

연방준비제도와 다른 많은 중앙은행이 인플레이션 상승에 대응하기 위해 2022년에 금리를 급격히 인상할 수밖에 없었던 반면, 일본은행은 정책금리를 마이너스로 유지하고, 장기 금리를 관리하는 수익률 곡선 제어(YCC) 프로그램을 2024년 3월까지 유지했다. 그 후에야 정책 목표 금리를 0.0~0.1%로 다시 플러스 영역에 가깝게 재설정했다.

이후 우에다 가즈오 총재의 지휘 아래 BOJ는 정책 목표 금리를 현재의 0.50%로 매우 조심스럽게 인상했다. 그러나 이는 현재 미국 연방기금 금리인 3.75~4.00%보다 낮을 뿐만 아니라 일본의 CPI 인플레이션인 3.0%보다 훨씬 낮기 때문에 일본의 실질 금리는 여전히 크게 마이너스이다.

◆ 잘못된 타입의 인플레이션

엔화 약세는 당연히 일본의 인플레이션을 자극했다. 좋은 소식일까?

일본은 25년 동안 온갖 비전통적인 통화 수단으로 디플레이션에 맞서 싸웠다. BOJ가 개발한 ZIRP, NIRP, QE, YCC는 다른 주요 중앙은행들이 대부분을 모방하고 따라했다. (언젠가 BOJ가 노벨 경제학상을 수상해야 하지 않을까?)

그러나 일본의 고령화로 인한 노동력 부족으로 인해 2022년 이후 인플레이션 상승은 수출을 통해 생산량을 자극하는 고전적인 패턴을 따르지 않았다.

대신 엔화 약세는 수출업체의 높은 이윤 마진으로 이어졌다. 일본의 경제 성장은 미지근하고 인플레이션은 여전히 우에다의 말처럼 수요보다 공급이 주도하는 데도 일본 주식이 그렇게 인기를 끌고 있는 이유는 바로 이 때문이다.

일본은행은 공급 주도 인플레이션이 언젠가는 수요 주도로 이어질 것이라는 생각에 따라 이러한 상황을 방치했다. 그러나 우리는 아직 이러한 전환점에 도달하지 못했다.

◆ 부자가 되려면 가난해져야 하나?

일본은 인위적으로 국제 구매력을 낮춤으로써 점진적인 성장과 인플레이션을 유도했다. 이는 가난해져서 부자가 되겠다는 것과 마찬가지이다.

일본의 부동산, 주식, 투자 거품이 꺼진 지 10년이 지난 2000년에도 일본은 달러 기준 1인당 GDP에서 소규모 조세 피난처인 리히텐슈타인과 룩셈부르크에 이어 세계 3위를 차지했다.

2025년으로 돌아오면 일본은 스페인, 포르투갈, 체코, 슬로베니아에 이어 세계 38위를 차지할 것으로 예상된다.

물론 가장 큰 요인은 엔화이다. 현재 환율로 보면 일본은 지난 20년간 누적 실질 달러 GDP 성장률에서 매우 낮은 순위에 속하지만, 정통 통계적 접근법을 사용한 공정가치 추정치인 125의 환율을 적용하면 일본의 순위는 상위권으로 뛰어오른다.

두 통화의 상대적 가격을 평가하는 방법에는 여러 가지가 있기 때문에 통화 가치 평가는 분명 정확한 방법은 아니다. 특히 엔화의 경우 일본은행의 비대하고 복잡한 대차대조표로 인한 명목 왜곡을 고려해야 하기 때문에 더더욱 그렇다.

하지만 가타야마 사츠키 일본 재무상은 적정 엔/달러 환율이 120~130 사이라고 생각한다고 밝혔으므로 중기 목표치인 125는 합리적인 수준이다.

여전히 설득력이 없다면 일본을 방문해보라. 일본의 1인당 소득이 체코와 같지 않다는 것을 알게 될 것이다.

◆ 무엇이 엔화를 강화할 수 있을까?

엔화 약세가 일본의 펀더멘털과 일치하지 않는다는 점을 감안할 때, 그 격차를 좁힐 수 있는 요인은 무엇일까?

수익률 격차 축소는 한 가지 분명한 잠재적 방아쇠이다. 인플레이션 상승을 경계하는 BOJ는 많은 트레이더가 예상하는 것보다 빠르게 금리를 인상할 수 있고, 연준은 노동시장 약화에 직면해 금리를 빠르게 인하할 수 있다.

두 번째 트리거는 기술 업그레이드를 위한 설비투자 자금 마련을 위한 일본의 해외 매출 본국 송금이다. 일본도 미국과 마찬가지로 국가 안보상의 이유로 제조업의 국내 복귀를 시도할 충분한 이유가 있으며, 인공지능과 로봇공학은 일본과 같은 인구 구조를 가진 국가에 적합하다.

세 번째 트리거는 일본이 시장의 기대치를 바꾸는 것일 수 있다. 대규모 양적완화와 대규모 재정 적자가 장기화되면서 엔화의 안전자산 매력이 다소 약화되더라도 투자자들이 달러/엔이 하락할 것으로 예상하면 일본으로부터의 자본 유출이 빠르게 줄어들 수 있다.

1998년 10월7일, 하루 만에 달러/엔 환율이 134에서 120으로 폭락했던 것을 기억하는 이들도 있을 것이다. 롱텀 캐피탈 매니지먼트 위기와 러시아 국채 디폴트가 직접적인 원인이었지만, 대규모 엔 캐리 트레이드가 불쏘시개 역할을 한 것이다.

그리고 오늘날에도 이러한 캐리 트레이드의 규모가 크다고 믿을 만한 이유는 많다.

칼럼 원문 nL6N3X912S