米国株の売りは終了したのか？ S&P 500と半導体株が2027年に向けて乖離する中、ウォール街でAIバブル論争

キャシー・ウッド氏は最近の市場のボラティリティを悲観しておらず、AI関連支出や負債、フリーキャッシュフローに対する投資家の懸念が続いていることは、市場が2000年のドットコムバブル末期のような全面的な熱狂状態にはまだ至っていないことを示していると主張している。当時のITバブルでは投資家がリスクについて実質的に議論しなくなっていたのに対し、現在はAI投資のリターンが常に疑問視されている。この「不安の壁」があることで、強気相場がより長く持続する可能性があるという。

ウッド氏は、ロボタクシーやAIエージェント、自動化プラットフォームはまだ商業化の初期段階にあるとみており、現在の市場は単に「2歩進んで1歩後退する」局面にあると表現している。金利上昇や企業の資金調達コスト増加が大きな逆風となり得ることは認めているものの、米国株の上昇基調は2027年まで続くと予想している。ボラティリティの高い相場環境において、同氏は反発局面で控えめに利益を確定し、押し目を利用して確信度の高い資産を買い増す戦略を選好している。

モルガン・スタンレーのチーフ米国株ストラテジスト、マイク・ウィルソン氏も同様に、今回の下落を強気相場の終わりではなく調整局面とみなしている。同氏は投資家が今後2〜3週間でリスクエクスポージャーを段階的に引き上げることができると考えており、S&P500種株価指数の年末目標値8,000ポイントを据え置いた。ヤルデニ・リサーチのエド・ヤルデニ氏は同指数が年末までに7,900ポイントに上昇すると予想し、シーポート・グローバルのジョナサン・ゴラブ氏は8,200ポイントの目標値を設定している。ウォール街のストラテジストによる年末目標の平均値は約7,973ポイントとなっており、大半の金融機関が1日の下落で強気姿勢を崩していないことを示している。

ゴールドマン・サックスのストラテジスト、リッチ・プリボロツキー氏は、AI関連銘柄の売りは一巡したとみており、ポジションの整理とバリュエーションの低下がその後の反発に向けた地ならしになり得ると指摘している。民主党の勝利はデータセンターの許認可リスクを高めるものの、選挙自体の不確実性を排除することにもなる。企業が将来的な規制強化を警戒する場合、むしろ計画していた投資を前倒しする可能性がある。さらに、新たな計算能力の拡大に対する制約は既存インフラの希少価値を高める可能性があり、アマゾン、マイクロソフト、アルファベットのようにすでに膨大な計算資源を保有している企業に相対的な恩恵をもたらす可能性がある。

一部の機関投資家も、今回の下落はAI需要の突然の消失というより、資金主導のデレバレッジ（持ち高圧縮）に近いとみている。JPモルガンは、最近のAI関連銘柄の売りがヘッジファンドによる集中的な利益確定売りと重なったと指摘した。株式ロング・ショート戦略ファンドのグロスエクスポージャー（総持ち高）は直近の高値から約8%減少し、2016年以降で最も急激な縮小となった。ロンバー・オディエも同様に、今回の調整は過密トレードの解消によるものと分析しており、企業によるAI導入やクラウドコンピューティングの需要は依然として堅調であるとの見解を維持している。

ウォール街の強気派とは対照的に、キャピタル・エコノミクスはAI投資のリターンに対して極めて慎重な見方を示している。同社のチーフ・エコノミック・アドバイザーであるヴィッキー・レッドウッド氏は、一握りのハイパースケール・クラウド事業者による設備投資額が、2026年には前年の約2倍となる8000億ドルに達し、2027年には1兆ドルを超えると予測している。

レッドウッド氏は、このような巨額のインフラ支出を正当化するためには、テクノロジー企業が外部顧客から得るAI関連の売上高が2030年までに約10倍に拡大する必要があると試算している。これは完全に不可能ではないものの、現在観察されているペースをはるかに上回る速度で、短期間のうちにAIが既存の事業やビジネスモデル、そして労働力を大規模に代替しなければならないことを意味している。

そのため、キャピタル・エコノミクスはAI投資が2027年も増加を続けるものの、そのペースは大幅に鈍化し、2028年には約10%減少する可能性があると予想している。通常、株式市場は設備投資サイクルの変化を事前に織り込むため、レッドウッド氏は2027年後半までにS&P 500指数が現在の水準を12%下回り、2026年10月の高値から約17%下落すると見込んでおり、ハイテク株比率の高い指数はより大幅な下落に直面する可能性がある。

一方、バンク・オブ・アメリカのストラテジストであるマイケル・ハートネット氏は、AIトレードの集中度と資金調達モデルに着目している。同氏のリポートでは、中間選挙がAI銘柄の集中度がピークを迎える転換点になり得ると主張されている。米国のAI関連企業上位10社の時価総額シェアは一時期41%に達し、2000年のドットコムバブル時に見られたハイテク株の集中度に匹敵し、1989年の日本株市場における歴史的ピークである約44%をわずかに下回る水準となった。

ハートネット氏は、ハイパースケール・クラウド企業の設備投資額が2024年の2390億ドルから2027年には1兆3000億ドルへと急増する一方、フリーキャッシュフローは2024年の2390億ドルから2027年にはマイナス2520億ドルへと転落する可能性があると予測している。この予測が現実となれば、AI投資は主に営業キャッシュフローで賄われるのではなく、債券や株式による資金調達への依存度を一段と高めることになり、それに伴って金利やクレジットスプレッドの重要性が高まることになる。

JPモルガンも同様に、テクノロジー企業の実際の資金調達圧力が従来のバランスシートに十分に反映されていない可能性があると警鐘を鳴らしている。同社は、大手AI企業の負債およびリース債務のうち、バランスシート上に直接計上されているのは約15%にすぎないと試算している。クレジットスプレッドが拡大するにつれ、投資家は売上高の成長だけでなく、長期リースやプロジェクトファイナンス、その他の簿外債務を精査する必要が出てくる。

これは、AIトレードが直面する最大のリスクが需要の突然の消失ではなく、減価償却費、支払利息、建設コストを賄えるほど予想売上高が急速に立ち上がらないことにあるのを意味している。資本市場がより高いリターンを求め始めれば、一部のデータセンター計画は延期を余儀なくされる可能性があり、半導体、メモリー、電力設備、新興クラウド事業者などが真っ先にその打撃を受けることになるとみられる。

11月5日時点で、フィラデルフィア半導体株指数（SOX指数）は6月22日の高値から約38%下落していた。これに対し、2011年、2015年、2018年、2022年における4回の主要な半導体下降サイクル（ダウンサイクル）では、平均下落率は約32%、平均継続期間は約253日だった。

今回の調整幅はすでに過去の平均を超えているものの、継続期間は約136日にとどまっている。これは、価格面のリスクはおおむね織り込まれた可能性がある一方、時間面での調整は依然として不十分である可能性を示唆している。バンク・オブ・アメリカは、この無差別な売りが2027年第1四半期にかけて徐々に終息する可能性があるとみているが、市場がより信頼性の高い底値を形成するには、まず業績予想の実際の下方修正を確認する必要があるとしている。

バリュエーションは大幅に低下しており、現在SOX指数の予想PERは約13.7倍と、S&P 500指数の17.7倍を下回り、約22%のディスカウント水準にある。AIラリーのピーク時には、半導体株は市場全体に対して約15%のプレミアムで取引されていた。歴史的に、サイクルの底における半導体株の予想PERは約12倍であったことから、業績予想が変わらないと仮定しても、過去の最安水準に向けてバリュエーションには依然として約10%〜12%の下落余地があることを意味する。

より大きな不確実性は業績面にある。米クラウド大手の設備投資額（capex）は現在、年換算で約1兆2,000億ドル規模で推移しているのに対し、市場は2027年に1兆5,000億ドルを超えると予想している。投資額が単に現状水準にとどまるだけでも、実際の設備投資額はコンセンサス予想を約20%下回ることになる。バンク・オブ・アメリカの試算では、こうしたシナリオにおいて、AI向け半導体の売上高は20%を超える下振れリスクに直面し、1株当たり利益（EPS）は35%〜40%減少する可能性があるという。

もっとも、設備投資の削減がすべての企業に一律の影響を及ぼすとは限らない。クラウドハイパースケーラーは、まず用地取得や電力確保、施設建設の延期を優先する可能性が高い一方、Vera Rubin（ヴェラ・ルービン）のように一段と高い性能と電力効率を実現する次世代チップへの投資は、引き続き優先される可能性がある。JPモルガンは、長期供給契約や顧客からの前受金が今後6カ月程度にわたり一部のメモリー半導体メーカーの業績を下支えする可能性があると指摘しており、株価が決算にはまだ表れていない下降局面を先回りして織り込んでいることを示唆している。

ウォール街の見解を総合すると、今回の米国株の売り局面は、見過ごすことのできる日常的な変動ではないものの、AIの強気相場が完全に終了したと断定する十分な証拠でもない。短期的には、ポジションの巻き戻しや深刻な売られすぎ感、自社株買いがS&P 500指数の反発を牽引する可能性がある。しかし中期的には、半導体やAIインフラ関連銘柄は、業績予想の下方修正、データセンター規制、資金調達コストの上昇といった逆風を引き続き織り込む必要がある。

2027年に向けた極めて重要な分岐点は、AI設備投資が「規模の拡大」から「リターンの創出」へと軸足を移せるかどうかである。クラウドコンピューティングの収益、AIの商業化、フリーキャッシュフローが投資ペースに見合って推移すれば、今回の調整局面は長期的な強気相場における押し目買いの好機となり得る。一方、利益やキャッシュフローが伴わないまま負債に依存した支出が続くならば、仮にS&P 500指数が比較的安定して推移したとしても、エヌビディア、マイクロン、サンディスクなどの高ベータなAI関連銘柄は、より長期にわたるバリュエーションの調整（リセット）に直面する可能性がある。

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