「デジタルドル印刷機」サークル（CRCL）を徹底分析：次世代のVisaか、それとも割高な金利ビジネスか？

IPO価格の31ドルから300ドル近くまで急騰したものの、50ドル近くまで下落したサークル（Circle）は、上場後最初の1年間で資本市場の激しいジェットコースターを経験しました。

2026年8月12日現在、同社の株価は71.28ドルまで反発しているものの、過去最高値からは依然として75%以上下落しており、それでもIPO価格の2倍以上の水準を保っています。

出所：Koyfin

この乱高下する株価チャート（K線）は、まったく同じ問いを繰り返し投げかけています。「サークルとは、実のところどのようなビジネスなのか？」

サークルは、世界第2位の米ドル連動型ステーブルコインであるUSDCの発行体です。USDCは本質的にブロックチェーン上に移動した米ドルであり、米ドルと1:1でペッグされています。暗号資産の価格変動を避けつつ資金をオンチェーンに維持することができ、デジタル資産取引、国際送金、担保貸付、現金の一時保管などに24時間365日利用可能です。USDCの強みは、送金が銀行の営業時間に制約されず、複数の取引所、ウォレット、ブロックチェーン間をシームレスに移動できる点にあります。

発行される1 USDCごとに、サークルは現金、短期米国債、またはオーバーナイト逆レポ（リバースレポ）の形で1米ドルの準備資産を裏付けとして保有し、これらの準備資産から運用リターンを得ています。

このビジネスモデルは非常にシンプルです。ユーザーが資金を提供し、準備資産が利息を生み出し、サークルはその収益をディストリビューションパートナー（流通パートナー）と分け合います。

しかし、サークルの野望はこれだけにとどまりません。同社はステーブルコインをクロスボーダー決済に使用する決済ネットワークを構築しており、決済、為替取引、資産取引に特化した独自のブロックチェーンを立ち上げようとしています。簡単に言えば、サークルはデジタルドルの単なる発行体から、デジタルドル循環ネットワーク全体の運営主体へと進化しようとしているのです。

しかし、サークルが事業を外へと拡大しているまさにその時、同社のコアビジネスはFRB（米連邦準備制度理事会）の利下げと暗号資産市場の減速という両面からの逆風に直面しています。

2025年9月に始まった新たな利下げ局面は、すでにサークルの準備資産利回りを押し下げていますが、足元の圧力は一時的に落ち着いています。8月11日時点のCME FedWatchデータによると、市場が織り込む9月のFRB政策金利は、3.50%〜3.75%での据え置きの確率が51.5%、25ベーシスポイント（bp）の利上げの確率が48.5%となっており、追加利下げの確率はほぼゼロとなっています。

チャート：9月の金利据え置きと25bp利上げに対する市場の予想は、ほぼ五分五分となっています。出所：CME FedWatch（2026年8月11日現在）。

一方、暗号資産市場全体が下落傾向をたどる中でも、ステーブルコインの落ち込みははるかに小幅にとどまりました。2026年第1四半期には、暗号資産全体の時価総額が20.4%減少したのに対し、ステーブルコインの総供給量は0.5%増加し、USDCは2.4%増加しました。2026年第2四半期には、暗号資産全体の時価総額が前期比12.6%減の2兆1,000億ドルとなりましたが、ステーブルコインの総供給量はわずか1.6%減の3,051億ドルにとどまりました。

投資家がビットコインのような価格変動の大きい資産を売却した後も、決済、清算、あるいは次の取引機会の待機のために、資金がステーブルコインにとどまることがあります。しかし、USDCの発行高は前期比4.8%減の735億ドルとなり、ステーブルコイン市場全体のパフォーマンスを下回りました。同期間中、USDTはほぼ横ばいで推移し、その市場シェアは60%に上昇しました。

出所：CoinGecko

サークルは最終的に金利に依存する利息収入ビジネスにとどまるのか、それともデジタルドル時代の決済ネットワークへと成長するのでしょうか？

次に、この「デジタルドル印刷機」の構造を分解し、その基盤が強固であるかどうか、そして「次世代のVisa」というシナリオが成功する確率を評価してみましょう。

I. 「デジタルドル印刷機」の構造分解—サークルは実際どのように収益を上げているのか？

サークルの収益化モデルは、以下の4つの変数に集約できます。

「USDCの平均流通高」、「準備資産利回り（Reserve Return Rate）」、「純準備金マージン（Net Reserve Margin）」、および「その他の収益（Other Revenue）」。

最初の2つの変数が準備資産収益の規模を決定し、3つ目の変数がサークルが手元に残せる割合を決定し、最後の変数が同社が第2の成長カーブを育成できるかどうかを決定します。

出所：Circle

USDC流通高：市場規模が可能性の大きさを決め、市場シェアが勝者を決める

すべてのUSDCは1米ドルの準備資産によって裏付けられています。平均流通高が高ければ高いほど、サークルが短期米国債、オーバーナイトレポ、現金に配分できる資金が増え、準備資産収益を生み出す元本が拡大します。

USDCの流通高は、ステーブルコイン市場全体の規模とUSDCの市場シェアに依存します。国際送金、企業の財務管理（トレジャリーマネジメント）、オンチェーン決済が業界全体の成長上限を規定する一方で、USDC、USDT、銀行系ステーブルコイン、その他の新規参入者との競争が、サークルがそのパイをどれだけ獲得できるかを決定します。

準備資産利回り：FRBが収益の蛇口を直接握る

準備資産利回り（Reserve Return Rate）とは、USDC準備資産が生み出す平均利回りのことです。準備資産は主に短期米国債、米国債のオーバーナイトレポ、銀行預金等で運用されているため、この指標は短期国債利回りやSOFR（担保付き翌日物調達金利）の動きに連動します。

準備資産の満期が非常に短いため、FRBの政策金利の変更はサークルの収益に即座に反映されます。利回りが低下した場合は、その穴を埋めるためにUSDC流通高をより速いペースで拡大させる必要があります。したがって、サークルを分析するには、USDCの流通高を数えるだけでなく、1ドルあたりどれだけの利息を生み出しているかを注視することが重要になります。

純準備金マージン：得られた収益はまず流通チャネルと分け合わなければならない

USDCがエンドユーザーに到達するには、暗号資産取引所、ウォレット、銀行、決済プラットフォームに依存しています。コインベース（Coinbase）やバイナンス（Binance）のようなパートナーはトラフィック、法定通貨ゲートウェイ、取引の厚み（流動性）を提供する見返りとして、サークルから流通インセンティブや収益分配を受け取っています。

純準備金マージン（Net Reserve Margin）は、関連する流通コストを控除した後に、サークルが手元に残す準備資産収益の最終的な割合を示す指標です。

その他の収益：第2の成長カーブは現れているか？

その他の収益（Other Revenue）には、サブスクリプションおよびサービス手数料、取引手数料、ファンド管理手数料、償還手数料、インフラ利用料などが含まれます。これは主に顧客数、決済ボリューム、製品の利用状況に応じて増加し、米国債利回りへの依存度が低いという特徴があります。

現在のところこの収益部門の規模はまだ小さいものの、CPNやArcなどの新規事業が独立して収益化できるかどうかを試す重要な指標であり、最終的にサークルが真の金融インフラ企業へ進化できるかどうかを左右します。

II. ライセンスは単なる入場券に過ぎない：USDCの真のモート（堀）は金融ネットワークである

ステーブルコイン市場の競争は急速に激化しています。銀行は独自トークンの発行を目指し、取引所は独自の暗号資産を後押しし、大手決済企業はデジタルドルのゲートウェイを狙っています。資金力のある競合が相次いで参入する中、なぜサークルは依然として市場の中心に座り続けることができるのでしょうか？

その答えは、USDCがすでに構築してきた規制遵守の足跡（コンプライアンス実績）と流動性ネットワークにあります。

1. 規制遵守：なぜ銀行は安心してUSDCを使用できるのか？

ステーブルコインを採用する前に、銀行は準備資産が安全であり、いつでも償還（現本換金）可能であり、マネーロンダリング防止（AML）および各地域の規制要件に適合していることを確認する必要があります。サークルは準備資産の大部分を現金、短期米国債、オーバーナイトレポで保有し、その運用と保管を伝統的な大手金融機関に委託しています。ブラックロック（BlackRock）がサークル準備金ファンド（Circle Reserve Fund）を運用し、BNY（バンク・オブ・ニューヨーク・メロン）が主要カストディアン（保管機関）を務めています。

また、サークルはニューヨーク州のビットライセンス（BitLicense）を保持しており、USDCとEURCはEUのMiCA（暗号資産市場規制）フレームワークに準拠しています。さらに2026年7月、サークルは米通貨監督庁（OCC）から「Circle National Trust」の名称で全国信託銀行を設立する最終承認を受けました。包括的なライセンスの取得により、USDCは銀行や大企業によるリスク管理審査をより迅速にクリアできるようになっています。

2. 償還と流動性：なぜUSDCはこれほど使いやすいのか？

ステーブルコインが使いやすいかどうかは、主に3点にかかっています。いつでも米ドルに償還できるか、大口取引を実行できるか、そして異なるプラットフォームやブロックチェーン間を自由に移動できるか、です。

Circle Mint（サークルの公式USDC発行・償還チャネル）はUSDCと米ドルの1:1での交換を提供し、取引所、ウォレット、DeFi（分散型金融）プロトコルが取引の厚み（流動性）を提供し、CCTP（クロスチェーン・トランスファー・プロトコル）によってUSDCが異なるブロックチェーン間を自由に行き来できるようにしています。これにより、銀行ゲートウェイ、オンチェーン流動性、クロスチェーン機能が統合されています。

USDCをサポートするプラットフォームが増えるほど、資金の出入りが容易になり、ユーザーやアプリケーションはより意欲的に採用するようになります。競合するステーブルコイン発行体が市場シェアを奪おうとするならば、銀行口座、償還チャネル、取引の厚み、マルチチェーン対応、アプリケーションのカバー率のすべてにおいて同時に追いつかなければなりません。

この流動性ネットワークこそが、再現が極めて困難なUSDCのモート（堀）を形成しています。しかし、主要なゲートウェイの多くは依然としてサードパーティのプラットフォームによって握られており、その中で最も影響力が大きいのがコインベースです。

III. コインベース：最も重要な同盟者であり、最も高くつくパートナー

USDCが現在の規模に達した背景には、コインベースの多大な貢献があります。

コインベースは米国最大級の上場暗号資産取引プラットフォームであり、ユーザーにデジタル資産の取引、保管、米ドル換金サービスを提供しています。同社は膨大なユーザーベースと極めて重要な法定通貨ゲートウェイを擁しています。

商用契約に基づき、コインベースは自社プラットフォーム上で保有されるUSDC残高に応じて収入を得るほか、両社は外部エコシステムから発生する準備資産収益の一部も分け合っています。コインベース上に蓄積されるUSDCが増えるほど、サークルがコインベースに支払う収益配分の金額も多くなる仕組みになっています。

2026年第2四半期末時点で、流通しているUSDCの約30%がコインベース上で保有されていました。コインベースは同期間中に3億2,000万ドルのステーブルコイン収益を計上しましたが、これはサークルの四半期準備資産収益の48%に相当し、同社の極めて高いチャネル交渉力を浮き彫りにしています。

データ出所：Circle

コインベースからの支払請求額が高騰する中、サークルは自社で機関投資家向けゲートウェイである「Circle Mint」の構築を進めています。

Circle Mintは、USDCの「機関投資家直販（D2C）チャネル」と解釈できます。要件を満たした法人顧客は、銀行口座を連携させてサークルと直接1:1の比率でUSDCの発行・償還を行い、APIを通じて資金を管理することができ、取引所を完全にバイパスすることが可能です。

Circle Mint、銀行との提携、およびCPNの拡大に伴い、直販チャネルを通じてより多くのUSDCが市場に参入できるようになれば、単一のプラットフォームへのサークルの依存度は徐々に低下していくでしょう。

IV. 利息だけにとどまらず、サークルはさらに2段階のマネタイズを狙っている

コインベースの存在は、サークルのビジネスモデルにおける脆弱性を浮き彫りにしています。すなわち、USDC残高が大きくなれば準備資産収益は増えるものの、流通チャネルに持って行かれる利益の割合も増えてしまうという点です。

では、サークルは準備資産の利息以外に、USDCの流動そのものから追加の収益を生み出すことができるのでしょうか？

そこで登場するのが「CPN」と「Arc」です。

CPN：国際送金をネットワークビジネスへと転換する

CPN（サークル・ペイメント・ネットワーク）は、銀行や決済機関を接続する国際決済ネットワークです。

米国からフィリピンへの送金を例にとると、米国の送金者が米ドルを提供し、送金側の金融機関がそれをUSDCに変換します。USDCはブロックチェーンを経由してフィリピンへ移動し、受取側の金融機関がそれをペソに換金して受取人の銀行口座に入金します。

このプロセスの間、サークルが顧客資金に直接触れることはありません。サークルはネットワークのルールを設定し、両端の機関を接続し、気配値（レート）を照合し、コンプライアンス情報を伝送し、清算・決済を調整します。

従来の国際電信送金では、複数のコルレス銀行（中継銀行）を経由する必要があり、営業時間、バッチ処理、海外口座への事前資金調達（デポジット）といった制約を受けます。一方CPNは、USDCを用いた24時間365日のオンチェーン決済を可能にし、決済事業者が単一のシステムを通じて複数国のパートナーと接続できるようにすることで、決済の高速化と資金固定化（資金拘束）の削減を実現します。

サークルは以下の2つの層でマネタイズを計画しています。

• 決済ボリュームに応じたCPNネットワーク手数料の徴収
• 決済アクティビティの増加によりUSDCの利用と滞留が促進され、準備資産収益がさらに拡大

2026年第2四半期末時点で175の金融機関がCPNに参加しており、年換算決済ボリュームは前回決算開示時から130%増の230億ドルに達しました。サークルは2026年後半に商用化を開始する予定です。 料金体系が適用されれば、CPNの決済ボリュームはリカーリング（継続的）収益へと変換され始め、サークルに米国債利回りとの相関性が低い新たな収益源をもたらすことになります。

Arc：自社ネットワーク上でUSDCを決済する

CPNは銀行や決済機関の接続方法を解決しますが、USDCの送金には依然として取引を記録・承認するための基盤ブロックチェーンが必要です。

現在、CPNはイーサリアム（Ethereum）やソラナ（Solana）などのパブリックブロックチェーンを使用して決済を行うことができます。CPN商用化後、サークルはネットワーク手数料を徴収できますが、基盤となる取引のガス代（ネットワーク手数料）はそれらのパブリックブロックチェーンに支払う必要があり、取引速度、コスト、プライバシー機能も外部ネットワークに依存することになります。

そのため、サークルは独自のレイヤー1ブロックチェーン「Arc」を開発しました。目的は、CPNから発生する取引のほか、決済、為替、資産トークン化などの取引を自社ネットワーク上で処理することです。Arcは1秒未満での承認時間、米ドル建ての取引手数料、設定可能なプライバシー機能を提供し、銀行や大企業のニーズに密接に対応しています。

より多くの決済や資産がArc上に移行すれば、サークルはオンチェーン手数料の徴収やARCトークン・エコシステムから価値を獲得する機会を得ると同時に、USDCの利用需要をさらに拡大することができます。

本格的なカウントダウンはすでに始まっています。Arcのパブリックメインネットは2026年9月16日にローンチされる予定です。

第2四半期決算の発表前時点で、Arcテストネットは約300万のウォレットにおいて約5億件の取引を処理しており、初期バリデータ（検証者）にはブラックロック、DTCC、Visa、スタンダードチャータード銀行が名を連ねています。銀行、決済事業者、トークン化資産がArc上で稼働し始めれば、サークルはUSDCの発行だけでなく、決済接続や基盤の清算・決済までも制御することになり、自社のビジネスモデルをステーブルコインの発行体からフルスタックの金融ネットワークへと拡張させることになります。

V. 規則（ルール）がついに明確化、サークルはより多くの競合に直面する

米国は2つの主要法案を通じて、デジタル資産業界の「取扱説明書」を作り上げつつあります。「GENIUS法」は米ドルステーブルコインの発行方法を規定し、「CLARITY法」はトークン、取引プラットフォーム、オンチェーン金融活動に対する規制管轄を明確にするものです。

サークルにとって、明確なルールの確立は長年追求してきたコンプライアンス第一の戦略の正しさを証明するものです。一方、銀行、決済事業者、テックプラットフォームにとっても、ステーブルコイン市場への参入にあたって従うべき明確なプレイブック（標準指針）がついに提供されることを意味します。

• GENIUS法はステーブルコインの発行を規制するものです。 この法案は発行体に対し、1:1の流動性準備資産の保有、資産の毎月開示、およびAML（マネーロンダリング防止）要件の徹底を義務付けています。2025年7月に署名された同法は、遅くとも2027年1月18日までに施行されます。過去10年間にわたるサークルのコンプライアンス投資はこれらの要件と密接に合致しており、USDCに先行優位性をもたらしています。
• CLARITY法はデジタル資産市場を規制するものです。 同法はSEC（米証券取引委員会）とCFTC（米商品先物取引委員会）の間の規制管轄の境界を画定し、トークン、取引プラットフォーム、オンチェーン金融活動に関するルールを確立しようとしています。これは、Arcが決済、有価証券、その他の機関投資家向けビジネスを扱えるかどうかに直接影響します。同法案はすでに下院を通過し、上院での審議を待っている状態です。

OUSD：より高い収益配分率で取引所や決済プラットフォームを獲得しあう競合

OUSDは「Open Standard」イニシアチブによって導入された米ドルステーブルコインです。参加機関のリストには、Visa、ストライプ（Stripe）、ブラックロック、BNY、コインベースなどが名を連ねています。

USDCとの最大の相違点は収益分配にあります。OUSDは小額の管理手数料を控除した上で、準備資産利回りの大部分を流通プラットフォームに還元することを計画しています。つまり、より多くのユーザーと残高をもたらした参加者が、より大きな見返りを受け取る仕組みです。

このメカニズムは、サークルにとって最もデリケートなチャネル関係を直撃します。USDCはスケール（拡大）のためにコインベースのようなプラットフォームに依存していますが、その代償として多額の収益分配を支払わなければなりません。OUSDはより高水準のリターン（インセンティブ）を提示することで、まったく同じ取引所、ウォレット、決済プラットフォームを奪い合おうとしています。Visaの新しいステーブルコイン・プラットフォームもOUSDをいち早くサポートする予定であり、OUSDに機関投資家向けのゲートウェイを与えています。

もちろん、参加リストに名を連ねているからといって独占的な提携を意味するわけではありません。サークルは、OUSD参加者の約70%がUSDCエコシステムの一部でもあると指摘しています。さらに、OUSDには現在、USDCが蓄積してきたような取引の厚み、償還規模、アプリケーションのカバー率が不足しています。

しかし、OUSDのインパクトは、市場シェアの拡大よりも前に具体化する可能性があります。 取引所や決済プラットフォームがOUSDの利回りモデルを交渉の材料として利用し、サークルにより高い配分を要求した場合、サークルはさらに重いチャネルコストの圧力に直面することになります。

VI. 37ドルか、243ドルか？深まるウォール街の意見対立

サークルに対する評価は、実際どの程度分かれているのでしょうか？

8月6日のサークルの第2四半期決算発表を受けて、モルガン・スタンレーは投資判断を「アンダーウェイト」、目標株価を37ドルとするレポートを出した一方、シティ（Citi）は「買い」を維持し、目標株価を243ドルと設定しました。まったく同じ決算発表に対して、2つの投資銀行が提示した目標株価には6倍以上の開きがあります。

議論の核心は明確です。「サークルはUSDC残高と米国債利回りに依存するビジネスにとどまるのか、それともデジタルドル時代の決済・清算ネットワークへと進化するのか？」

弱気派の主張：足元の利益水準ではプラットフォームとしての評価（バリュエーション）を正当化できない

弱気派の懐疑論は主に3つの点に集中しています。

• コアビジネスの減速。 第2四半期末のUSDC流通高は733億ドルに減少し、2025年第3四半期に近い水準まで戻ってしまいました。準備資産収益は依然としてサークルの総収益の約95%を占めており、「その他の収益」は予想を下回りました。サークルは以前、USDC流通高の長期的なCAGR（年平均成長率）を40%と予測していましたが、ここ数四半期のパフォーマンスはほぼ横ばい状態が続いています。
• 市場シェアの防衛コストが高騰するリスク。 コインベースのようなプラットフォームはエンドユーザーと流動性を握っており、サークルはUSDCのボリュームを維持するためにチャネル収益配分を譲渡せざるを得ません。準備資産利回りをディストリビューターに還元することに注力するOUSDの参入により、ディストリビューターの交渉力がさらに高まる可能性があります。仮にUSDCの成長が再開したとしても、サークルの留保利益が連動して増えるとは限りません。
• CPNとArcの収益化見通しに対する不確実性。 CPNは商用化段階に入りつつあるものの、決済ボリュームがスムーズに収益に結びつくかどうかは未知数です。またArcは、資産や開発者をめぐってイーサリアムやソラナなどの成熟したネットワークと競合しなければなりません。2026年後半には1億8,000万ドルのARCトークン・プレセール収益が計上される見込みですが、「その他の収益」の業績予想（ガイダンス）の中央値は1億6,000万ドル程度しか引き上げられておらず、ARCトークンによる貢献を除外すると、他の事業の収益予想は実質的に引き下げられたことを示唆しています。

強気派の主張：CPNとArcが新たな収益可能性を解き放つ

シティはサークルの収益構造の変革に賭けています。

USDCは700億ドルを超える流通高を誇り、CPNの年換算決済ボリュームは230億ドルに達し、Arcのパブリックメインネットは9月16日にスタートする予定です。CPNがネットワーク手数料の徴収を開始し、Arcが決済資産や金融資産を引きつけることができれば、サークルは準備資産の利息の上に決済手数料および基盤ネットワーク収益を積み上げることができます。

シティの243ドルという目標株価は、かなり強気な前提に基づいています。すなわち、USDCが今後5年間にわたり40%のCAGRを維持し、CPNが2031年までに3,000億ドルの決済を処理しながらリカーリング収益に漸次貢献していくというシナリオです。

これは、243ドルという価格に「USDCの高度成長再開」、「CPNの順調な収益化」、「Arcのローンチ成功」というベストケースのシナリオがすでに完全に織り込まれていることを意味します。

結論・当社の見解：大まかな方向性には楽観的であるものの、実行段階としてはまだ初期フェーズにある

サークルはすでに規制ライセンス、グローバルな流動性、銀行へのアクセス、機関投資家との提携関係を有しており、これらは短期間で模倣することが困難な強固な基盤です。またUSDCは、同社がCPNやArcへの投資を継続するための十分なキャッシュフローを提供しています。

しかしながら、現在の収益の約95%は依然として準備資産からの利息に頼っています。今後、以下の3つの成果が具現化する必要があります。

• 市場シェアを防衛しつつ、USDCの成長を再開させること
• CPNが実際のテイクレート（手数料率）を開示し、リカーリング収益を生み出すこと
• Arcが現実資産（RWA）を惹きつけ、関連する収益がサークルの損益計算書（P/L）に流れるようになること

これら3つの成果が確認されるまでは、243ドルはあくまで強気シナリオにとどまります。 サークルが最終的に証明しなければならないのは、USDCを単なる米ドルステーブルコインから、世界中のデジタル経済における米ドル循環のコアインフラへと進化させられるかどうかです。