《MCGEEVER專欄》美國貨幣政策隱性收緊，如何平衡政策天平是個問題

路透佛羅里達州奧蘭多5月15日 - 美國通脹持續溫和回落本無可指摘，但最近它卻帶來了一個不受歡迎的副作用：“實際”借貸成本上升。

隨著美聯儲政策利率維持不變，指標10年期美債收益率緩步上行，經通脹調整後的利率即實際利率正在上升，實際上收緊了貨幣政策和金融環境。

按4月整體通脹率2.3%來測算，10年期美債實際收益率現已逼近10年高點2.20%。實際聯邦基金利率也從1月的低點1.50%升至2.00%上方，創半年多最高水平。

雖然實際借貸成本尚未達到令美聯儲官員、公司執行長或首席信息官警覺的水平，但未來走向已相當明朗，在當前已然籠罩高度不確定性的經濟環境下，這是可能影響消費者、企業和投資者活動的又一個因素。此外，對於決策者而言，這也凸顯出他們始終在艱難地為特定時期確定最優利率水平。

本月早些時候，美聯儲主席鮑威爾在政策會議後的記者會上至少八次表示，利率“處於良好水平”。他還補充道，當前的政策“略具”限制性且“溫和適度”。

然而，實際利率越高，政策就越緊，除非美聯儲重啟寬鬆周期。自去年8月至12月美聯儲降息100個基點以來，寬鬆周期一直處於暫停狀態。近幾個月關稅引發的不確定性和波動性不僅延長了政策寬鬆暫停期，也導致實際利率上升。

圖：美國10年期實際收益率觸及2015年以來高位

圖：各國實質利率對比

**中性利率**

實際借貸成本釋放的信號可能與名義利率截然不同。例如，日本的政策利率和長期債券收益率雖創數年高位，但實際政策利率仍深陷負值區域，迄今在G4國家央行中也是最低的。

當前美國收益率變動背後的信號遠談不上清晰：若實際收益率上升是因為投資者要求持有美元和美債獲得風險溢價，則需引起警惕；若反映的是強勁增長預期，則更具積極意義。

但無論如何，顯而易見的是，美國實際利率升得越高，離“R-Star”利率水平就越遠。該利率指在經濟充分就業的情況下既不會刺激也不會抑制經濟活動的水平。

由紐約聯儲主席威廉姆斯參與構建的兩個備受關注的R-Star模型顯示，去年12月末最優實際利率應為0.8%或1.3%，均為數年低點。本月底更將公布第一季這兩個指標的最新數據。美聯儲決策者對自然實際利率的預測中值約為1.0%，最新預測將於下月公布。

這些預測均假設通脹達到美聯儲2%的目標，而該目標已多年未實現。R-Star理論自疫情後飽受質疑，但威廉姆斯去年7月為其辯護稱，這是所有宏觀經濟模型和框架的基本組成部分。“假裝它不存在或希望其消失，並不能改變現實。”

但威廉姆斯也警告稱，鑒於R-Star本身的不確定性，在某一“特定時點”制定適當的貨幣政策時不應對其“過度依賴”。

那麼當實際利率進一步偏離這一理論上最佳水準時，現實影響究竟幾何？

目前隨著市場從上月“解放日”關稅風波引發的動盪中平復，金融環境正趨寬鬆。但高盛美國金融條件指數顯示，若剔除這次特殊的波動期，金融環境自去年9月以來一直在穩步收緊。

若未來數月特朗普關稅生效推高通脹，實際收益率進一步上行空間或受限。但對美國債務與赤字的擔憂將再次開始壓制長債表現。

在投資者持續監測無數經濟變量以研判美國經濟走向之際，實際收益率高企無疑是需要密切關注的一個因素。(完)