鎧俠財報前瞻：股價回撤逾60%後能否反彈？NAND供需與回購成關鍵

5 月 15 日，鎧俠提前發布了 Q1 財測指引：營收 1.75 兆日圓，營業利益 1.298 兆日圓，淨利 8690 億日圓。單季獲利就超過了上一財年全年 (5545 億日圓)。

機構甚至比公司更樂觀。高盛 (GS) 預估營業利益 1.417 兆日圓，花旗 (C) 預估 1.40 兆日圓，兩家機構分別在 6 月底將目標價上調至 11.6 萬日圓和 14 萬日圓。

但業績高增幅的利多已在先前的暴漲中被完全透支，現在市場的焦點轉向 NAND 漲價邏輯。

NAND 漲價邏輯面臨考驗，從基本面看，NAND 供需仍然偏緊。鎧俠 5 月指引中明確表示 AI 資料中心需求持續走強，2027 年度供應仍將緊張。TrendForce 7 月最新報告也確認，2026 年 NAND 供需缺口約 4%-5%，維持缺貨態勢。

基本面沒問題，股價為什麼跌？7 月 28 日的暴跌不是鎧俠自身的利空，而是全球 AI 記憶體族群集體恐慌。費城半導體指數跌 2.23%，輝達（NVDA）跌近 5%，晟碟（SNDK）跌逾 11%，韓國 KOSPI 觸發熔斷。導火線是輝達 7500 億美元循環融資爭議引發的信心崩塌，先前漲幅最大的鎧俠自然成為資金出逃首選。

更深層的擔憂來自供給端。三星、SK 海力士及鎧俠自身都在擴產，TrendForce 預計 2027 年下半年供應增長將超過需求。中國因素正在加速這一進程，長江存儲三期工廠已進入設備安裝階段，國產設備採購佔比首次超過 50%，預計 2026 年底投產，2027 年實現月產 5 萬片晶圓。

同時，長江存儲還規劃再建兩座新廠，三座新廠全面投產後，其整體產能將較目前翻倍以上。TrendForce 預計，2027 年中國在全球 NAND 位元產出中的佔比將升至近 19%，成為不可忽視的額外供給壓力。

貝恩資本的退出也是市場反覆討論的焦點之一。這家 2018 年主導收購東芝記憶體（鎧俠前身）的私募基金，在 7 月初清空了全部股份，合計套現約合 170 億美元，創下日本基金投資史上最大單筆報酬。從 IPO 時持股約 55% 到清倉離場，貝恩用了不到兩年。

不過，機構對這一訊號的解讀存在明顯分歧。有分析師認為，如此大規模的股份能找到買家接手，說明買方需求仍然旺盛，且消除了大股東拋售對股價的長期壓制，屬於正面訊號。但貝恩選擇在公司登頂日本市值第一後徹底退出，的確讓部分投資人重新審視這檔股票的中長期價值。

業績兌現度不再是主要懸念，實際數字極可能落在財測指引的中上緣。真正決定股價走向的，是管理階層如何回應三個核心關切：

一是 Q2 展望。高盛指出，截至 5 月發布指引時，Q2 仍有約 30% 出貨量的價格尚未鎖定，這部分訂單的實際成交價直接影響 Q2 業績。市場要聽管理階層對 NAND 平均售價和出貨量趨勢的最新判斷，以及企業級 SSD 需求能否抵銷消費性電子的持續疲軟。TrendForce 預估 2026 年全球智慧型手機產量將年減 15%-20%。

二是供給判斷。管理階層對 2026 下半年至 2027 年產能和價格走勢的評估至關重要。如果釋放出擴產節奏可控的訊號，將有助於緩解供給過剩的疑慮。高盛的通路調查顯示，主要記憶體大廠仍將資本支出優先投向 DRAM，NAND 新產能增幅有限，至少持續到 2028 年。

三是股東回報。在股價深度拉回的背景下，回購計劃已成為影響市場情緒的關鍵變數。鎧俠 5 月已明確表示股利分配是優先事項，同時為股票回購保留彈性。管理階層是否在本次法說會上宣布正式回購，將成為市場判斷公司是否認為股價被低估的重要訊號。回購的指標意義，可能與回購本身同等重要。

一份符合預期的財報極可能不足以扭轉頹勢。7 月 29 日鎧俠盤中因 SK 海力士優於預期的財報一度大漲 9.58%，隨後急轉直下大跌逾 10%，資金趁利多出貨的意圖非常明顯。管理階層對價格走勢、產能節奏和回購的表態，比 Q1 的獲利數字更能決定股價能否止跌企穩。在貝恩出清持股、循環融資質疑蔓延、類股情緒崩塌的背景下，這份財報的處境比以往任何時候都更加艱難。

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