海豚投研

臺積電（TSMC）於北京時間 2026 年 1 月 15 日下午、長橋美股盤前發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：1、收入端：臺積電本季度收入 337 億美元，環比增長 1.9%，主要是 iPhone 新品出貨和 AI 芯片需求增長的帶動。雖然本季度受美元升值的明顯影響，但公司本季度收入還是超出了指引區間上限（322-334 億美元）。若按新臺幣口徑，公司本季度收入環增 5.7%，明顯超出公司的指引上限（環增 1%）。從量價關係看（等效 12 寸片）：①臺積電的晶圓出貨量 3961 千片，環比下滑 3%；②臺積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）851...

近期黃仁勳在 CES2026 上的演講，再一次推升了市場對存儲的熱情。尤其是本次 Rubin 的架構中，需要搭載更多的 DDR 和 NAND（相比於原來的 Blackwell），帶動存儲股價的再次上漲。目前市場的關注點已經從 HBM 拓展到了 DDR、NAND 等傳統存儲領域，供需關係的變化推動了存儲價格的全面上漲。上篇文章主要是對 AI 服務器中各類存儲角色和 HBM 市場進行梳理，海豚君將在本篇文章中圍繞於傳統 DDR、NAND、HDD 等傳統領域展開，主要介紹傳統存儲在 AI 數據中心裏的增量機會，並估算各品類的供需關係。海豚君核心判斷如下：a）“供不應求” 要拉到 2027：在 202...

在中國酒店業的紅海里，亞朵是一個讓競爭對手既眼紅又看不懂的存在。論規模，它幹不過華住錦江；論奢華，它又夠不上萬豪希爾頓。表面上看，亞朵卡在了一個最尷尬的中高端夾縫中。按理說，這種定位最容易高不成低不就。$亞朵(ATAT.US)但 2024 年在行業陷入價格戰 + 關店潮的低迷期，亞朵卻以 50% 以上的營收增長，70% 以上的利潤增長逆勢突圍，成爲行業唯一的高增長標杆。這個讓競爭對手眼紅又費解的品牌，究竟靠什麼在夾縫中撕開增長口子？其 “住宿 + 零售” 雙輪驅動模式，又藏着怎樣顛覆行業的底層邏輯？這次，海豚君就帶大家來研究下亞朵的商業模式到底有何不同。以下爲詳細內容：中高端賽道的溢價從何而來...

繼上篇《Robotaxi 出行帝國，能再造特斯拉？》中，海豚君討論了 Robotaxi 如何改變網約車 “苦生意” 的本質及能重構多大的市場空間，而在本篇對特斯拉的研究中，海豚君將會繼續回答以下問題：一. 美國 Robotaxi 目前的競爭情況如何？Robotaxi 如何重構 UE 模型的分配和改變目前競爭格局？二. Robotaxi 業務到底能爲特斯拉撐起多大的市值增量空間？三. 終極拷問：1.5 萬億特斯拉，透支未來還是低估了 AI 的金子股？一. 美國 Robotaxi 目前的競爭情況如何？終極格局會怎麼樣？1. 市場出清：中小玩家退場，聚焦 “三大陣營”從目前美國 Robotaxi 的...

$阿里巴巴(BABA.US) $字節跳動(BYTED.NA) $騰訊控股(00700.HK) $百度(BIDU.US)在此前關於 AI 產業鏈的討論中，海豚君分別從主要聚焦北美市場，闡述了產業鏈中上游各方 “剪不斷、理不亂” 的利益博弈關係。而在去年纔可以算得上是正式破圈的中國 AI，因爲消費土壤的因素，在 DeepSeek 打破算力成本僵局後，默契的選擇了以應用落地爲競爭點的發展路線，這也意味着投入性價比是繞不開的硬性指標。這相比北美的燒錢大戶，中國大廠在前置投入上保持了一絲理性。但同時也因爲更聚焦終端落地，因此廠商們爭相將成熟的、不成熟的 AI 產品推廣曝光給更多的用戶，硬是推着 AI 的...

在上篇報告當中，我們主要討論了$三花智控(02050.HK) $三花智控(002050.SZ) 的業務成長史，以及公司做的是什麼產品。從分析中我們知道，三花智控的業務板塊目前主要分爲兩部分，一是傳統制冷業務（主要是 HVAC 即暖通空調），二是汽車尤其是新能源車熱管理。而在熱管理這條賽道，其實需求並不僅僅來自於汽車領域，這也是三花智控未來重要的成長極所在。與此同時，三花智控將人形機器人作爲未來的第三大業務板塊。那麼在人形機器人領域，三花都做了哪些佈局，三花的能力又在哪裏？在本篇報告中，我們將會對上述問題進行討論。一、熱管理市場的擴容——重點看數據中心熱管理這條賽道值得關注的一個核心點在於，它的...

2026 年 1 月 2 日，$特斯拉(TSLA.US) 四季度交付數據出爐，結果如市場預期的那樣 “慘淡”。受美國 IRA 法案 7500 美元補貼退坡、中國購置稅退坡及 “以舊換新” 紅利耗盡的雙重擠壓，其 Q4 交付量僅 41.8 萬輛，環比下滑 16%；2025 年全年交付 164 萬輛，同比下滑 8.6%，迎來連續第二個財年銷量萎縮。與疲軟基本面形成鮮明反差的是特斯拉股價的狂飆突進。自 Robotaxi Day 活動及 FSD V13 版本向公衆推送後，公司股價便開啓與銷量 “大脫鉤” 模式，Q4 交付數據發佈前夕更逼近 500 美元關口，創下歷史新高。海豚君認爲，特斯拉 “銷量下滑...

在 AI 需求帶動本輪存儲 “超級” 週期的情況下，存儲行業在昨晚再次迎來大漲（$Sandisk(SNDK.US) +27%，$美光科技(MU.US) +10%），而這主要是黃仁勳在 CES2026 上的演講給原本火熱的存儲市場又添上了 “一把火”。Source：Longport.app首先我們回顧一下，黃仁勳在 CES2026 大會上的核心內容，一方面是談物理 AI 的廣闊前景和落地場景；另一方面就是 Rubin 架構的進展和提升。而本次存儲領域的大漲，正是由 Rubin 架構中更大的存儲需求帶來的。整體來看：$英偉達(NVDA.US) Rubin 中變化最大的就是，在 “算力層 + 網絡層...

在 AI 需求的帶動下，存儲行業從 HBM 領域延伸至傳統存儲領域開啓了本輪全面上行週期。以美光爲例，在存儲產品持續漲價的帶動之下，公司的毛利率已經到了相對高位。美光公司更是將下季度毛利率指引給到了 66-68%，創出歷史新高，這也意味着這輪存儲週期的猛烈程度是高於以往的。存儲產品的漲價，其實本身也是存儲市場供需關係的反應。本輪 “供不應求” 的現象，主要是由 AI 服務器等相關需求的帶動。在當前對於本輪存儲週期上行已是共識的情況下，海豚君將主要圍繞以下問題展開：1）AI 服務器中各類存儲都是什麼角色，當前 AI 存儲面臨怎麼樣的問題？2）三大原廠重視的 HBM 需求如何，是否存在供需缺口嗎？...

盛傳已久的崑崙芯拆分上市，$百度(BIDU.US) 終於有正式官宣了！1 月 2 日百度發佈公告，建議分拆旗下崑崙芯科技並於港交所主板獨立上市，百度保留其控股權（持股 59.45%）。目前百度已經祕密遞表，詳細招股書還沒公佈。因此海豚君就目前已有的信息，圍繞幾個核心問題，先來和大家簡單梳理一下：1. 崑崙芯的前世今生？崑崙芯最早源於百度 2011 年啓動的 FPGA 加速器項目，隨後 2013 年成立芯片架構事業部，2017 年首次發佈自研專用芯片架構 XPU。目前團隊 500+ 人，其中核心人員流動性低，對技術的穩定迭代有基本的支撐。截至今天，一共發佈了三代產品（R100、R200 系列、P...

三花智控：生意不起眼，憑什麼總能抓住風口？關注人形機器人產業鏈，就無法繞過$三花智控(02050.HK) $三花智控(002050.SZ) 。尤其是特斯拉 Optimus 距離量產階段越來越近，三花智控作爲特斯拉的核心 Tier One 供應商，與特斯拉在人形機器人業務上的關聯性越來越強。從股價覆盤來看，近幾年來，伴隨三花智控與特斯拉等多個頭部主機廠，在新能源汽車和人形機器人領域的合作越來越緊密，資本市場也對三花智控的市場價值進行了多次向上修正，尤其是 2024 年年中 H 股上市以來，伴隨市場對人形機器人進展的預期增強，三花智控 A/H 股股價均迎來了大幅上漲。不過，25 年 9 月份之後，...

12 月 30 日， 國家發改委宣佈，中國 2026 年仍然將延續以舊換新刺激政策，萬衆期待的 2026 年汽車以舊換新國家補貼終於落地：① 報廢更新補貼：報廢舊車後，購買新能源乘用車補貼車價的 12%，最高不超過 2 萬元、購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車補貼車價的 10%，最高不超過 1.5 萬元。也就意味着，報廢舊車後，購買新能源車價格（含稅價）≥16.67 萬元的可以拿滿補貼，購買油車價格（含稅價）≥15 萬元的可拿滿補貼。② 置換更新補貼：轉讓舊車後，購買新能源乘用車補貼車價的 8%，最高不超過 1.5 萬元；購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車補貼車價的 6%，最高不超過 1....

在對新雲龍頭$Coreweave(CRWV.US) 的上篇覆蓋中，海豚君主要是概括探討了雲服務的商業模式，和要素投入性質，整體認爲長期商業模式風險不小。但是長期的確定性不高，未必意味着公司不具備中期內的投資機會。因此本篇中我們會：一、先看看公司在中期內的優勢何在，爲什麼能成爲當前 NeoCloud 中的龍頭二、深入分析 CoreWeave 當前重資產、高負債的商業模式，其穩態後的利潤率會是多少，有需要多大的收入規模，才能匹配當前估值，並帶來進一步的投資機會。以下爲詳細分析：一、長期的不確定 vs. 中期內的高確定性長期 CoreWeave 命途難言，但 CoreWeave 作爲成長最快、規模最...

站在25年OpenAI所代表的人工智能已有三年、產業風風火火投AI之際，海豚君通過最近幾篇分析認爲，26年AI關鍵是看算力降本、AI投入在軟件和硬件兩側落地。且新硬件落地的機會纔是真正的增量機會。這邊，特斯拉Optimus量產時間正越來越近，人形機器人有望成爲承載AI智能的主要載體，並且深刻改變人類的交互和生產力方式。基於此，海豚君啓動了對機器人產業鏈的研究。本篇爲第一篇，更多是從產業和基礎研究視角，從上游開始，分析人形機器人在零部件生產和降本上的難度和機會，重點集中在以下幾個問題：一、人形機器人產業鏈是由哪些環節組成的？二、這些硬件的產業化難點？三、人形機器人硬件機會看什麼？ 以下是正文：一...

在上篇《地平線：智駕 “國產平替芯”，能扳倒英偉達嗎？》中，海豚君聚焦智駕芯片格局，明確了$地平線機器人-W(09660.HK) 是最有望抓住大算力芯片 “國產替代” 窗口期，挑戰英偉達領導地位的 3P 智駕方案供應商。而在本篇中，海豚君將重點討論：1）巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什麼 “安身立命”？2）車企自研會 “掏空” 地平線嗎？3）如何看待地平線的投資價值？直入正題：一、巨頭在前、新星尾隨，地平線憑什麼 “安身立命”？海豚君梳理下來，地平線在第三方（3P）汽車芯片賽道大致可以歸納爲兩點：1）相比國內同行：除了硬件，配套 “齊全”大家買電腦手機都知道，只買了硬件就是一堆鐵而已，有了開發的...

從美國國會多次聽證施壓，到立法約束，TikTok 美國業務長期深陷 “國家安全” 爭議的漩渦，以用戶數據跨境風險、算法控制權歸屬等爲由，多次推動字節跳動剝離 TikTok 美國業務。2025 年 12 月 18 日，TikTok CEO 周受資正式官宣與甲骨文、銀湖等美方投資者簽署協議，通過 “商業運營 + 數據安全” 雙實體架構的設立，爲這場持續數年的跨國博弈給出了階段性答案。那麼這次 “大和解” 會有哪些影響，以下是海豚君的初步看法，供大家參考：一、這次重組的主要影響是什麼？首先本次重組後的主要變化是，原來美國 Tiktok 公司中負責數據安全的實體從字節控制的 TikTok 美國實體中單...

$谷歌-A(GOOGL.US) 的全棧 AI 邏輯已經演繹了一個多月，看上去圍繞 OpenAI 的循環借貸故事出現破綻，從而導致 “突然” 的 AI 敘事轉變。但 Google 鏈屬於厚積薄發，技術更迭是量變引起質變，而最關鍵是業務定位發生了根本性的變化。藉着 Anthropic 又下 110 億 TPU 訂單，Meta 推進與 Google 底層語言開發合作之際，海豚君來梳理一下：1）TPU 生態到底發生了什麼關鍵變化？2）如何釐清 Google 與 Anthropic、Broadcom 之間的訂單關係？3）當下估值打入了多少 TPU 預期？一、直擊核心問題：TPU 的積存訂單與增量收入確認...

回看 2025 年，熱點君有個很深的感受：這一年，我們幾乎是在情緒拉滿的狀態下做投資的。從年初的 “新王登基”，到年中的 AI 狂潮，再到年末的 “泡沫大辯論”，宏觀、科技、情緒輪番上陣，每一次熱點，都真實地影響着我們的決策。這篇文章，熱點君陪大家把 2025 年再走一遍。 宏觀風雲｜關稅，是全年繞不開的關鍵詞如果要選一個貫穿 2025 全年的核心變量，那一定是——關稅。1 月，特朗普在就職演說中高調宣告：“美國黃金時代，從現在開始。”當時聽起來像一句口號，但後來發現，這句話幾乎爲全年定下了基調。👉 相關鏈接：特朗普就職演說全文：美國黃金時代從現在開始！3–4 月，“關稅大錘” 正式落下。社區...

結合$美光科技(MU.US)本次財報後的大會 + 小會，海豚君整理的主要核心點：1）存儲市場需求：2025 年 DRAM 位需求增長預期上調至 20% 左右（原預期 15% 以上），NAND 位需求增長預期爲 15% 以上（原預期 10%-15%）。2026 年 DRAM 和 NAND 行業出貨量預計較 2025 年增長約 20%。2）HBM 市場：HBM 總可獲得的市場規模（TAM）預計將以約 40% 的複合年增長率持續擴張，從 2025 年的 350 億美元增長至 2028 年的 1000 億美元（超過 2024 年整個 DRAM 市場總量）。此里程碑達成時間較此前預期提前兩年。2026 ...

美光（MU.O）於北京時間 2025 年 12 月 18 日早的美股盤後發佈了 2026 財年第一季度財報（截止 2025 年 11 月），要點如下：1.整體業績：$美光科技(MU.US) 本季度營收 136 億美元，環比增長 20%，好於市場預期（129 億美元），本季度收入增長主要來自於 DRAM 和 NAND 業務的雙重帶動。公司本季度毛利率達到 56%，好於賣方預期（51%），也超過了上調後的買方預期（52.5%），這主要受益於存儲價格的超預期上漲，本季度 DRAM 和 NAND 均價都有兩位數的增長。2.DRAM 業務：本季度實現 108 億美元，環比增長 20%，主要是存儲價格上漲...