日本央行暂停了政策正常化进程 - 富国银行

总结

• 日本央行(BoJ)在6月13日至14日的会议上没有做出任何有意义的政策调整，重申将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0.0%-0.1%左右，并将根据3月份货币政策会议的决定进行债券购买。
• 货币政策声明确实包含了一个信号，即日本央行将在7月31日的会议后放慢债券购买的步伐。在会后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男(Kazuo Ueda)指出，官员们将在这一过程中采取谨慎的态度，但变化的规模可能是“实质性的”。
• 我们相信货币政策将进一步正常化。然而，鉴于我们对经济增长、通胀和工资增长趋势只会逐步改善的展望，我们认为日本央行将采取渐进的方式实现政策正常化。
• 我们仍然认为日本央行要等到10月份才会再次加息，我们预计无担保隔夜拆借利率将上调15个基点，至0.15%-0.25%。除此之外，我们预计日本央行将等到2025年4月宣布加息25个基点。
• 我们还预计，日本央行将通过逐步降低债券购买速度来实现政策正常化，我们认为，日本央行将独立于任何政策利率上调的时机来实施这一进程。我们认为，日本央行将从7月份开始，一次减少1万亿日元的债券购买速度，并确认在2024年第三季度剩余时间内将债券购买速度放慢至5万亿日元。我们预计2024年第四季度将放缓至约4万亿日元，2025年第一季度将放缓至约3万亿日元，2025年第二季度将放缓至约2万亿日元。

日本央行6月维持政策稳定，但暗示未来将有进一步变化

日本央行(BoJ)在6月13日至14日的货币政策会议上没有做出任何有意义的政策调整，重申将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0.0%-0.1%左右，并将根据3月货币政策会议的决定进行债券购买。

这可以说是一个相对温和的结果，因为在会议召开之前，市场参与者已经越来越多地开始预期，日本央行可能会宣布立即改变其债券购买操作。不过，日本央行的货币政策声明也向这一方向表示了肯定，因为声明指出，日本央行官员已决定在7月31日的声明之后放慢购买债券的步伐。在会议召开之前，政策制定者将调查不同的市场参与者，以便他们能够“决定在未来一到两年左右的时间内减少购买数量的详细计划”。

货币政策声明还包括对日本经济的一些令人鼓舞的看法。官员们指出，尽管出现了一些疲软，但经济已经“适度复苏”，私人消费也“富有弹性”。展望未来，官员们预计日本经济将继续以高于潜在增长率的速度增长，部分原因是他们预计收入与支出之间的良性循环将“逐渐加强”。政策制定者还预计，不含新鲜食品的CPI通胀将“被推高至2025财年”，潜在的CPI通胀将逐步上升，在其预测范围的下半年达到与2%通胀目标一致的水平。

日本央行行长植田和男在会后的新闻发布会上发表了一些略微偏鹰派的评论。关于央行的债券购买操作，他指出，日本央行将采取谨慎的态度，但债券购买减少的规模可能是“实质性的”或“相当大的”。市场参与者还注意到上田的言论，即根据数据，7月政策利率“有可能”上调。

总体而言，我们认为，央行对经济增长和价格压力的展望表明，进一步的政策正常化即将到来。然而，自3月份上调政策利率以来，他们没有做出有意义的政策改变，而且他们在减少债券购买的过程中采取了缓慢的方式，这一事实表明，即将到来的政策变化将以渐进的方式推出。下面我们将讨论我们对日本经济和货币政策影响的评估。

逐步的经济复苏意味着逐步的政策正常化

尽管日本央行(Bank of Japan)在上周的会议上没有做出有意义的货币政策调整，但市场参与者仍认为，2024年和2025年货币政策可能进一步正常化。政策制定者近几个月的言论表明，他们有动机利用一段工资和物价适度上涨的时期，至少在一定程度上使货币政策正常化。然而，鉴于目前的经济趋势疲软，经济复苏可能要到2024年晚些时候和2025年才会更加明显地加强，我们仍然预计政策制定者将对政策正常化采取谨慎的态度。

虽然日本央行在上周的货币政策声明中对日本经济状况表现出一些试探性乐观，但我们自己的评估并不那么具有建设性。经济增长和潜在国内需求总体疲软；在经历了2023年第三季度的萎缩和去年最后一个季度的勉强增长之后，日本经济在2024年第一季度的季度年化增长率为1.8%。伴随每季度GDP发布的国内需求的基本细节也有些令人失望。消费者继续勒紧钱袋，过去四个季度消费支出萎缩，企业投资也同样疲软，在过去四个季度中有三个季度出现萎缩。话虽如此，我们确实预计，随着2024年的推进和2025年的到来，这种经济低迷将在一定程度上消失，这最终将有助于形成一个经济背景，使日本央行的政策制定者在一段时间内对政策正常化感到放心。

谈到物价走势，我们认为过去几个季度的通胀趋势总体上与日本央行谨慎推进政策正常化是一致的。一方面，最近几个季度的通货膨胀率一直处于历史高位，在2023年1月达到峰值，整体通货膨胀率同比增长4.3%，不包括新鲜食品的CPI通胀率为4.2%。此外，这两项通胀指标已经连续25个月高于日本央行2%的通胀目标。虽然高通胀可能为推进政策正常化提供了理由，但最近通胀压力的减弱可以说为逐步推进政策正常化提供了理由。最新的4月份通胀数据显示，整体CPI通胀率为2.5%，剔除新鲜食品后的CPI通胀率为2.2%，不过由于旨在抑制通胀压力的政府补贴已经结束，未来几个月通胀率可能会小幅上升。虽然高通胀为日本央行的政策制定者提供了调整政策的理由，但最近价格压力的缓解——以及日本历史上的低通胀和几轮通缩——意味着我们认为，日本目前的通胀情况不需要仓促采取货币政策正常化的措施。

在我们看来，近来普遍稳定的工资增长可能是日本央行对货币政策正常化保持谨慎态度的另一个原因。在上周的货币政策声明中，植田行长提到了一个已经开始的物价工资良性循环。自去年以来，日本央行多次强调这种循环的概念。然而，在我们看来，最近的工资数据尚未显示出央行可能期望的工资增长速度有意义的加速。尽管今年的春季工资谈判达成协议，日本最大的工会成员的工资涨幅超过5%，创历史新高，但这一结果尚未在月度收入数据中明显体现出来。4月份，整体名义劳动力现金收入同比增长2.1%，增速有所提高，但仍与过去一年的增速大体一致。此外，我们认为日本央行官员特别关注全职员工的正常收入，使用的是一种关注同一样本基数的衡量标准。该指标在4月份稳定在2.1%。日本央行的政策制定者有时会说，3%左右的工资增长与长期持续实现通胀目标是一致的。虽然日本的工资增长还不明显，但我们认为，随着2024年的推进，月度工资数据将变得更加令人鼓舞。

重申一下，我们认为日本央行政策制定者有动机利用工资和物价适度上涨的时期，至少在一定程度上使货币政策正常化。虽然最近的经济数据提供了一些谨慎的理由，但我们认为，经济背景将以这样一种方式发展，这将使日本央行在2024年晚些时候的货币政策正常化更加合适。如前所述，随着春季工资谈判中达成的加薪协议生效，我们预计未来几个月工资增长将有实质性的加速。更强劲的盈利增长也应该有助于日本家庭的购买力，这反过来应该会支持更强劲的消费支出和整体经济增长。从2024年下半年到2025年，更平衡的经济增长加上更快的工资增长应该有助于维持与日本央行2%目标一致的通胀。随着时间的推移，日本央行政策制定者对通胀能够持续保持在目标水平有了更大的把握，我们相信他们会对继续推进政策正常化感到放心。

总体而言，当我们考虑到逐渐改善的经济背景时，我们相信日本央行将采取相应的慎重措施来实现货币政策正常化。在这一点上，我们仍然认为日本央行要等到10月份才会再次加息，我们预计无担保隔夜拆借利率将上调15个基点，至0.15%-0.25%。除此之外，我们预计日本央行将等到2025年4月宣布加息25个基点。

此外，我们还预计日本央行将通过逐步降低债券购买速度来实现政策正常化。也就是说，我们预计这种债券购买速度的变化将在某种程度上独立于任何加息的时机。我们还注意到，上田行长在上周的新闻发布会上表示，日本央行希望在这一过程中保持谨慎，但减少债券购买的规模可能是“实质性的”。我们认为，日本央行将从7月份开始，一次减少1万亿日元的债券购买速度，并确认在2024年第三季度剩余时间内将债券购买速度放慢至5万亿日元。我们预计2024年第四季度将放缓至约4万亿日元，2025年第一季度将放缓至约3万亿日元，2025年第二季度将放缓至约2万亿日元。这种前景涉及到相对渐进的缩减步伐，但仍会导致日本央行债券购买步伐的“实质性”改变。在即将到来的7月份货币政策声明中，日本央行(boj)债券购买计划的全部细节应该会变得清晰得多。