离模型竞赛更远，离用户更近：Apple的AI逻辑

过去一个月，Apple的股价走出了一条先扬后抑的曲线。

6月底到财报前，Apple累计上涨超过15%，市值一度重回全球第一；7月30日财报发布后，7月31日盘中一度下跌近10%。

公司还是同一家公司，市场计算它价值的方式却在短短一个月内发生了变化。

财报前，投资者愿意为Apple的现金流、硬件需求和AI想象空间支付更高溢价。财报后，强劲的iPhone收入增长已经兑现，Services、供应和利润率则留下了新的问题。

Apple为什么在财报前重新获得资金青睐？一份创下收入纪录的财报，又为什么没能托住股价？

图表 1：近一月纳斯达克 100 /标普500/ 费城半导体指数 / 苹果股价走势对比图（截至8月3日)

数据来源：TradingView

一、从避风港到重新算账，市场为什么变了？

财报前，资金同时买入了确定性和想象空间

7月的科技股交易一度非常拥挤。

芯片和云计算公司经历大幅上涨后，市场开始担心巨额AI资本开支的回报速度。服务器和数据中心可以迅速形成投资，却需要足够多的应用、用户和收入，才能最终转化为利润。

Apple提供了另一种选择。公司没有参与同等规模的数据中心竞赛，iPhone和Services能够稳定产生现金流，持续回购又为每股收益提供支撑。与此同时，超过25亿台活跃设备让Apple保留了端侧AI的增长空间。

硬件数据也在强化这套逻辑。IDC数据显示，2026年二季度全球智能手机市场整体下滑，但iPhone出货量仍保持双位数增长，市场份额进一步提升。财报前多家机构上调目标价，进一步推高了市场对六月季度的期待。

Apple既能承接科技股中的避险资金，也保留了AI进入消费终端后带动换机和服务收入的可能性。这构成了财报前上涨的主要动力。

9月季度指引踩下刹车，资金也开始换边

3QFY26，Apple总收入增长16%，iPhone收入增长22%，Mac收入增长29%，均创下六月季度纪录。

关税退款为本季度EPS贡献0.11美元，并将毛利率提高约2个百分点。剔除这项影响后，我们计算EPS约为1.91美元，正常化毛利率约为48.1%，基本贴近市场原有预期。

但压力出现在下一季度。

Apple预计9月季度收入增长9%至11%，低于市场原有预期。先进制程SoC供应短缺将限制iPhone、Mac和iPad的供给出货，汇率构成收入逆风，存储涨价则继续挤压硬件毛利率。对于Services，管理层预计9月季度按恒定汇率计算的增速与6月季度大致相当；汇率将带来额外2.5个百分点拖累。按此粗略推算，报告增速可能降至10%以下。Services缺少重新加速的信号，短期内难以推动市场上调盈利预期。

偏弱的指引发布后，市场开始下调下一季度的收入和利润预期。

资金流向也在同一时间发生变化。AI和半导体公司重新获得市场关注，相关板块股价随之反弹。此前配置Apple的部分避险资金，开始重新流向芯片、存储和云计算公司。

9月季度盈利预期下修，削弱了Apple的基本面支撑；AI交易重新升温，又压缩了它的避风港溢价。两股力量叠加，推动股价在财报后回落。

二、市场重新定价Apple之前，需要先回答一个问题：Apple到底是一家什么公司？

iPhone仍是半壁江山，也是生态的大门

提到Apple，大多数人的第一反应还是iPhone。

这种印象没有错。最新的3QFY26财季，iPhone贡献542.5亿美元收入，占公司总收入的50%；Services占28%，Mac、iPad和可穿戴设备合计占约22%。

图表2：Apple 3QFY26 财季分产品收入结构

数据来源： Apple

作为硬件销售和生态获客的主力，Apple的增长高度依赖iPhone。

用户可能先买下一台iPhone，之后为了办公添置Mac，为了运动购买Apple Watch，为了听音乐使用AirPods，再开始为iCloud、Apple Music、Apple TV以及App Store里的各种应用付费。

如果把Apple的生态比作一座商场，iPhone仍然是人流量最大的那扇门。但Apple真正想做的，是让用户进入之后，逐渐习惯这里的支付方式、设备连接和服务体验，最后很难找到离开的理由。

图表3：截至2026年7月Apple产品矩阵

资料来源： Apple

硬件获得用户，Services延长用户价值

Apple身份的变化，在利润结构上体现得更加明显。

最新财季，产品业务毛利率为40.1%，Services毛利率达到75.6%。Services占公司28%的收入，却贡献了42%的毛利润。

图表4：3QFY26 财季Apple产品与服务的收入及毛利润贡献

硬件销售需要等待新品发布和用户换机，Services却可以围绕同一位用户持续产生收入。只要用户仍在使用Apple设备，公司就有机会继续提供存储、应用、内容、支付和其他服务。

从收入看，Apple仍然离不开硬件；从利润结构看，它正在把一次性的设备销售，通过services服务收入延伸成一段持续多年的用户关系。

三、Apple接下来的增长从哪里来？

对一家年收入超过4,000亿美元的公司来说，单一产品周期很难驱动整体增长的持续加速。

Apple拥有三条业务增长主线：硬件、Services和AI；股份回购进一步放大每股收益。

硬件端：新一轮iPhone换机潮来袭

2026H1行业下滑4.8%，Apple逆势增长9.4%。

存储芯片涨价首先挤压低价手机。存储器在低价机型的物料成本中占比更高，厂商很难自行消化，只能通过提价、减配或减少出货应对。iPhone售价更高，存储成本占整机价值的比例相对较低；Apple的采购规模和供应链能力，也让公司在上半年维持了相对稳定的价格和供货。

与此同时，部分安卓机型提价，iPhone在中国等市场仍有渠道优惠。两者实际价差缩小后，分期付款和以旧换新进一步降低了购买门槛。成本上涨由此改变了不同品牌的相对竞争力，Apple在行业收缩时获得了更多份额。

图表5：2025H1与2026H1全球智能手机出货量及前五大厂商对比

2025年已经进入新一轮换机窗口，iPhone 17先接住了这批需求。

Counterpoint认为，iPhone的换机周期在2025年走到了拐点。疫情期间购买手机的用户，手里的iPhone已经使用四到五年，此前不断推迟的换机需求开始重新回到市场。

iPhone 17正好接住了这批用户。相比过去几代偏渐进式的升级，这一代在外观和产品设计上的变化更加直观。用户未必能立刻感受到AI模型的差别，却能一眼看出新手机和旧手机长得不一样。这种变化更容易变成一个具体的购买理由。

接下来还有两次重要的产品催化。2026年的折叠iPhone将进入更高的价格带，也可能吸引一批等待新形态的用户；2027年的二十周年改款，则有机会继续承接升级需求。两次较大的产品变化连续出现，为这轮换机周期提供了延续到2027年的可能。

图表6：iPhone收入与出货量（2007-2027E)

数据来源：Counterpoint

Apple正在同时拓宽价格带的两端。

iPhone 17e、MacBook Neo和入门款iPad降低首次购买成本，负责吸引新用户；Pro系列与折叠iPhone向更高价格带延伸，负责提高平均售价。低价产品扩大用户池，高端产品承接升级需求，这套组合构成未来两年硬件收入增长的主要路径。

图表7：iPhone/Mac/iPad 产品矩阵

数据来源：Apple官网及媒体报道整理

服务端：25亿台设备和15亿项订阅提供增长底盘

Apple在2026年1月披露的活跃设备数量已经超过25亿台，最新财报电话会披露的付费订阅数量则超过15亿项。这批用户为iCloud、App Store、广告、支付和内容服务提供了现成的分发网络。

新用户进入生态后，可能陆续购买iCloud、Apple Music和App Store应用；原有用户随着照片、文件和设备数量增加，也可能升级更高等级的iCloud+套餐。设备销量即使放缓，付费账户增加和单用户消费提升仍能推动Services收入。

最新财季Services增速由三月季度的16%降至12%，说明设备规模还需要转化成更高的付费率和单用户收入。接下来重点观察付费账户增长、服务毛利率，以及App Store以外的业务能否接续增长。

AI端：iPhone可能成为个人Agent最重要的入口

过去两年，AI主要通过对话回答问题。随着模型开始理解个人信息、调用应用和执行操作，它的角色也在向前延伸：从提供答案，走向替用户完成任务。Agent正是这一步变化的产物。

这种变化会把AI从独立的聊天窗口带进日常生活。例如，用户只需要说一句“帮我安排下周去上海的行程”，Agent便可以读取日历和邮件，查询航班与酒店，调用地图和打车软件，再通过支付账户完成预订。

完成这类任务，需要同时调用个人信息、应用权限和支付账户，而这些资源大多集中在手机里。Apple掌握iPhone、操作系统、端侧芯片、应用生态、Apple ID和支付体系。外部模型可以补充推理能力，Siri则负责理解用户情境、调用不同应用并执行任务。这种软硬件整合能力，让Apple有机会占据个人Agent进入日常生活的关键入口。

这条路径仍处于早期阶段。新版Siri的执行稳定性、第三方应用接入和用户授权，将决定Agent的使用频率和商业价值。潜在收入可能来自设备升级、更高等级的iCloud+套餐、应用分成和支付服务。Apple拥有超过25亿台活跃设备，个人Agent一旦进入高频场景，便可以迅速覆盖庞大的用户群体。

回购继续放大每股收益

回购属于Apple每股收益的重要放大器。

根据累计现金流数据计算，Apple本季度经营现金流约343.7亿美元，资本开支约24.6亿美元，简化自由现金流约319.1亿美元；同期用于股票回购的现金约为251.1亿美元。

Apple能够在增加研发投入的同时维持大规模回购，这也是其盈利稳定性和估值溢价的重要来源。

四、接下来，两道考题需要落地

价格涨了，用户还愿意买单吗？

6月25日，Apple上调了Mac、iPad等14类产品的价格：MacBook Neo由599美元涨至699美元，13英寸MacBook Air由1099美元涨至1299美元，基础款iPad则由349美元涨至449美元，涨幅约17%至29%。iPhone暂时没有调整。

图表8：Apple三大品类 6 月 25 日调价情况

数据来源：苹果官网 2026 年 6 月 25 日全球调价公告

调价发生在财季结束前两天，对六月季度收入影响有限。9月季度将首次较完整地反映涨价后的需求变化。Apple不披露Mac和iPad销量及单独毛利率，因此需要结合分产品收入、第三方出货数据、渠道折扣和整体产品毛利率进行判断。

iPhone 18的定价同样重要。它将显示Apple准备向消费者转嫁多少存储成本，以及公司会如何平衡市场份额和硬件利润率。

Siri能不能走出Apple自己的应用？

新版Siri目前已经进入开发者和公开测试阶段，正式版本预计在秋季向普通用户推送。Apple展示的功能包括读取邮件、照片等个人信息，以及调用部分系统和应用功能。

相关能力全面开放后，需要观察三项指标：

• 第三方应用的接入规模；
• 跨应用任务的完成速度和稳定性；
• AI功能对设备升级和iCloud+付费的带动。

开发者大规模接入后，Siri的使用场景才有机会扩展到订票、叫车、购物和办公。Apple尚未披露AI活跃用户和使用频率，短期内仍需要通过设备销量、开发者接入和服务付费寻找线索。

五、哪些地方可能出问题？

硬件卖得动，供应和存储成本却在压缩利润

iPhone和Mac本季度收入分别增长22%和29%，硬件需求依然强劲。接下来的压力来自供应和成本：用于Apple SoC的先进制程产能受限，将限制iPhone、Mac和iPad出货，存储涨价则会直接侵蚀每台设备的利润。

9月季度正常化毛利率指引中点约为46.5%，较本季度下降约160个基点。Apple在6月底已经上调Mac和iPad价格，以回收部分成本，但提价也会考验消费者的换机意愿。未来几个季度，硬件业务需要同时守住销量、平均售价和产品毛利率。

App Store增长承压，Services的利润质量面临考验

Services本季度收入增长12%，较上一季度的16%明显放缓；毛利率降至75.6%，环比下降110个基点。

管理层在财报电话会上确认，移动游戏需求疲软影响了App Store表现。App Store收入仍创下六月季度纪录，但这项业务以佣金收入为主、边际成本较低，其增长放缓可能削弱Services对整体利润率的拉动。

云服务、广告和支付可以继续支撑Services收入，但不同业务的成本结构存在差异。未来几个季度，服务收入增速和75%左右的毛利率需要同时观察。

监管正在削弱Apple对服务收入的控制力

欧美监管机构持续推动开放外部支付、第三方应用分发和系统入口。美国法院对外链交易的裁决，以及部分国家对App Store收费模式的调整，已经开始影响Apple从应用交易中获得的收入。

Google搜索合作同样面临反垄断审查。Apple的设备用户仍然留在生态内，但公司从支付、应用分发和默认搜索入口获得的收入可能逐步下降。监管对Services的影响已经开始进入财务数据。

六、Apple现在贵不贵？

先说结论：财报后的回调缓解了估值压力，Apple依然不便宜。

截至8月3日，Apple收盘价为303.42美元，FY2027 EPS一致预期为9.67美元，对应预期市盈率31.4倍，较财报前约35倍明显回落，但在Apple过去五年的预期估值区间中仍处于偏高位置。

这部分溢价有其基础。Apple拥有高端消费电子市场的领先份额、超过25亿台活跃设备、高毛利Services和稳定现金流；硬件、操作系统、应用权限和支付体系又把这些用户留在同一个生态内。这样的盈利质量和生态控制力，很难用普通硬件公司的估值衡量。

财报前，市场同时为确定性和想象空间付费；财报后，偏弱的指引把估值重新拉回盈利。股价已经消化了一部分乐观预期，31.4倍PE仍要求Apple在FY2027交出稳定增长。

Apple离模型竞赛更远，离用户更近，这依然是它最稀缺的位置。25亿台设备最终能带来多少换机、订阅和AI收入，将决定当前的估值溢价能否延续。