ไมโครซอฟท์จะแสดงความแข็งแกร่งอีกครั้งหรือไม่? ผลประกอบการอาจเป็นจุดเปลี่ยนสำหรับผลตอบแทนจากการลงทุนใน AI

รายงานผลประกอบการล่าสุดของไมโครซอฟท์ได้นำข้อถกเถียงสองประเด็นสำคัญมาสู่สปอตไลท์ นั่นคือ การชะลอตัวก่อนหน้านี้ของ Azure เกิดจากความต้องการที่อ่อนแอลงหรือข้อจำกัดด้านขีดความสามารถ (Capacity Constraints) กันแน่? ทั้งนี้ Azure สามารถทำความเข้าใจได้ง่าย ๆ ว่าเป็นแพลตฟอร์มคลาวด์คอมพิวติ้งของไมโครซอฟท์ และเป็นหนึ่งในช่องทางการสร้างรายได้ที่ตรงที่สุดจากการลงทุนในศูนย์ข้อมูลและการประมวลผล AI ของบริษัท ในทางกลับกัน เมื่อ AI สร้างรายได้มากขึ้น ไมโครซอฟท์จะสามารถทำกำไรได้มากขึ้น หรือจะถูกฉุดรั้งโดยต้นทุนการประมวลผลแบบอนุมาน (Inference) ค่าเสื่อมราคา และต้นทุนศูนย์ข้อมูล จนกลายเป็นบริษัทที่มีกระแสเงินสดที่ย่ำแย่ลง?

แม้จะยังไม่มีคำตอบที่แน่ชัดทั้งหมด แต่ห่วงโซ่ผลตอบแทนเริ่มมีความชัดเจนมากขึ้นอย่างมาก โดยค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนกำลังเปลี่ยนเป็นขีดความสามารถในการประมวลผลที่พร้อมขายได้เร็วขึ้น สัญญาซื้อขายใหม่ ๆ เริ่มมีความหลากหลายมากขึ้นโดยไม่พึ่งพาลูกค้ารายใหญ่เพียงรายเดียว และแม้ว่าองค์กรต่าง ๆ จะเปลี่ยนไปใช้โมเดลอื่น แต่พวกเขาก็ยังมีแนวโน้มที่จะยังคงอยู่ภายใต้กรอบการจัดการข้อมูลและการกำกับดูแลของไมโครซอฟท์ นอกจากนี้ Copilot กำลังพยายามเปลี่ยนการควบคุมแพลตฟอร์มนี้ให้กลายเป็นรายได้ตามจำนวนผู้ใช้งาน (Seat-based) และตามปริมาณการใช้งานจริง (Usage-based) ซึ่งนี่คือการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญที่สุดในรายงานผลประกอบการฉบับนี้

ไมโครซอฟท์ได้รายงานผลประกอบการประจำไตรมาสที่ 4 ปีงบประมาณ 2026 สำหรับงวดสิ้นสุดวันที่ 30 มิถุนายน 2026 ซึ่งตรงกับไตรมาสที่ 2 ตามปีปฏิทิน 2026 ขณะที่คาดการณ์ผลประกอบการไตรมาสที่ 1 ปีงบประมาณ 2027 ในไตรมาสถัดไปนั้น ตรงกับไตรมาสที่ 3 ตามปีปฏิทิน ทั้งนี้ เพื่อความสะดวกในการเปรียบเทียบกับการเปิดเผยข้อมูลของบริษัท จะขอใช้คำศัพท์เฉพาะเกี่ยวกับไตรมาสปีงบประมาณของไมโครซอฟท์เองในเนื้อหาที่เหลือทั้งหมด

RPO ย่อมาจากภาระผูกพันตามสัญญาที่ยังไม่ได้ส่งมอบ (Remaining Performance Obligations) ซึ่งเข้าใจได้ง่าย ๆ ว่าเป็นรายได้ตามสัญญาแต่ยังไม่ได้รับรู้ ไมโครซอฟท์ไม่ได้เพียงแค่ทำผลงานได้ดีกว่าคาดในผลิตภัณฑ์เดี่ยวในไตรมาสนี้ ทว่าทั้งการเติบโต ความกว้างของยอดจองซื้อ การนำ AI ไปใช้ในองค์กร และกระแสเงินสด ต่างก็ทำผลงานได้ดีกว่าความกังวลก่อนหน้านี้ทั้งหมด

Azure กลับมาเติบโตเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง: เจาะลึกการปลดล็อกฝั่งอุปทานเป็นอันดับแรก

ความต้องการใช้งาน Azure ไม่ได้เพิ่งจะฟื้นตัวกลับมาอย่างกะทันหันในไตรมาสนี้ โดยในไตรมาสที่ 2 ของปีงบประมาณ 2026 เอมี่ ฮูด (Amy Hood) ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงิน (CFO) ได้เคยระบุไว้แล้วว่า หาก GPU ที่เปิดใช้งานใหม่ทั้งหมดในเวลานั้นได้รับการจัดสรรให้แก่ Azure อัตราการเติบโตของ Azure ก็อาจทะลุ 40% ไปแล้ว ทว่าไมโครซอฟท์เลือกที่จะสำรองกำลังการประมวลผลบางส่วนไว้สำหรับ Microsoft 365 Copilot, GitHub Copilot และการวิจัยและพัฒนาภายในองค์กร ซึ่งหมายความว่าอัตราการเติบโตของ Azure นั้นเป็นผลมาจากการจัดสรรขีดความสามารถการรองรับ (Capacity) ด้วยเช่นกัน

เมื่อเข้าสู่ไตรมาสที่ 4 ข้อจำกัดด้านอุปทานเริ่มคลี่คลายลงอย่างมาก โดยไมโครซอฟท์ได้เพิ่มศูนย์ข้อมูลขึ้น 31 แห่ง และเพิ่มกำลังการประมวลผลประมาณ 1 กิกะวัตต์ (GW) ภายในไตรมาสเดียว ส่งผลให้ยอดรวมทั้งปีมีศูนย์ข้อมูลใหม่ถึง 88 แห่ง นอกจากนี้ ระยะเวลาที่ต้องใช้สำหรับ GPU ใหม่ในการเปลี่ยนผ่านจากขั้นตอนการขนส่งมาถึงไปจนถึงการเปิดใช้งานออนไลน์ในภูมิภาคหลัก ๆ ได้ลดลงเกือบ 50% ในปีงบประมาณที่ผ่านมา และนับตั้งแต่ต้นปี 2026 เป็นต้นมา ปริมาณงานที่รองรับได้ (Throughput) ของภาระงาน Copilot เพิ่มขึ้นถึง 4 เท่า

ฮาร์ดแวร์ใหม่เริ่มสร้างรายได้ได้เร็วขึ้น และฮาร์ดแวร์เดิมก็สามารถจัดการงานได้มากขึ้น โดยฝ่ายบริหารระบุว่า ปัจจัยหนุนของ Azure ในไตรมาสนี้เป็นผลโดยตรงจากการปรับปรุงประสิทธิภาพของ CPU และ GPU รวมถึงการส่งมอบขีดความสามารถใหม่ที่รวดเร็วกว่ากำหนด พร้อมชี้แจงว่าขีดความสามารถที่ได้รับการปลดปล่อยออกมานั้นถูกลูกค้าเข้ามาใช้งานอย่างรวดเร็วภายในไตรมาส ทั้งนี้ ในช่วงเวลาที่กำลังการประมวลผลยังคงขาดแคลน ประสิทธิภาพไม่เพียงแต่จะช่วยลดต้นทุนลงได้เท่านั้น แต่ยังสร้างรายได้เพิ่มเติมได้อีกด้วย

ไมโครซอฟท์ไม่ได้เปิดเผยตัวเลขว่าการปรับปรุงประสิทธิภาพช่วยขับเคลื่อนการเติบโตมากน้อยเพียงใด และตัวเลข 43% นั้นยังรวมถึง GitHub และ "บริการคลาวด์อื่น ๆ" ดังนั้นจึงไม่ควรตีความว่าเป็นรายได้จากการประมวลผล AI บริสุทธิ์ทั้งหมด อย่างไรก็ตาม คาดการณ์ที่ประมาณ 45% สำหรับไตรมาสถัดไป ประกอบกับความคาดหวังของฝ่ายบริหารที่ว่าการเติบโตจะเร่งตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงครึ่งแรกของปีงบประมาณ 2027 นั้น แสดงให้เห็นว่าการเติบโตในระยะสั้นได้รับการสนับสนุนอย่างแท้จริงจากขีดความสามารถการรองรับที่มีอยู่ ทั้งนี้ มุมมองเชิงบวกของนักลงทุนฝั่งกระทิงไม่จำเป็นต้องเห็น Azure พุ่งสูงถึง 50% เพราะด้วยรายได้ต่อปีที่เกินกว่า 1.0 แสนล้านดอลลาร์ การเติบโตที่ใกล้เคียงระดับ 40% ก็ถือว่าแข็งแกร่งมากเพียงพอแล้ว

แหล่งที่มา: Fiscal.ai

การปรับปรุงด้านอุปทานสามารถอธิบายได้ว่าทำไม Azure จึงเติบโตเร่งตัวขึ้นได้ แต่ยังไม่ได้ตอบคำถามเกี่ยวกับคุณภาพของการเติบโต ตราบใดที่ผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุดยังคงเป็น OpenAI ประเด็นความกระจุกตัวของลูกค้า (Customer Concentration) ก็ยังคงเป็นเรื่องที่ต้องแยกอภิปรายต่างหาก

ความกระจุกตัวสูงใน OpenAI แต่ความต้องการกำลังการประมวลผลกำลังแผ่ขยายออกไป

ไมโครซอฟท์เปิดเผยเป็นครั้งแรกว่า รายได้จากข้อตกลงเชิงพาณิชย์กับ OpenAI อยู่ที่ 2.41 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2026 ซึ่งรวมถึงการแบ่งปันรายได้ด้วย และคิดเป็นประมาณ 7.3% ของรายได้ต่อปีทั้งหมดของไมโครซอฟท์ อย่างไรก็ดี บริษัทไม่ได้จำแนกรายละเอียดว่ารายได้ดังกล่าวมาจากส่วนของการประมวลผล การฝึกฝนโมเดล และบริการประมวลผลแบบอนุมาน (Inference) หรือการแบ่งปันรายได้เป็นจำนวนเท่าใด ดังนั้น จึงไม่มีความจำเป็นต้องคาดเดาถึงสัดส่วนองค์ประกอบดังกล่าวอย่างเจาะลึกเมื่อยังไม่มีหลักฐานที่แน่ชัด

คำถามที่มีประโยชน์มากกว่าคือ: หาก OpenAI ลดปริมาณการจัดซื้อลง จะมีผู้ซื้อในกลุ่มลำดับถัดไป (Second Tier) ที่พร้อมเข้ามารับช่วงต่อขีดความสามารถในการประมวลผลนี้หรือไม่?

ยอดจองซื้อของไมโครซอฟท์เองสามารถตอบคำถามนี้ได้ส่วนหนึ่ง โดยหากไม่รวม OpenAI ยอดจองซื้อเชิงพาณิชย์ยังคงเติบโต 18% และ RPO เติบโต 25% ขณะที่ยอด RPO ที่เพิ่มขึ้นเมื่อเทียบเป็นรายไตรมาสในไตรมาสนี้ทั้งหมด (5.1 หมื่นล้านดอลลาร์, +8.1% เมื่อเทียบรายไตรมาส) ล้วนมาจากลูกค้ากลุ่มอื่น ๆ ที่ไม่ใช่บริษัทผู้พัฒนาโมเดลระดับแนวหน้า (Frontier Model) แม้ว่า OpenAI จะยังคงเป็นลูกค้าหลักในรายได้จาก AI ปัจจุบัน แต่ก็ไม่ได้ผูกขาดในสัญญาจ้างใหม่ ๆ อีกต่อไป

ธุรกรรมภายนอกยังชี้ให้เห็นว่า ตลาดสำหรับการประมวลผล AI ระดับไฮเอนด์ได้ก่อตัวขึ้นอย่างชัดเจนแล้ว โดยสเปซเอ็กซ์ได้ลงนามในข้อตกลงการประมวลผลร่วมกับแอนโทรปิก ครอบคลุมการใช้งาน GPU ของเอ็นวิเดียประมาณ 325,000 ตัว คิดเป็นมูลค่า 1.25 พันล้านดอลลาร์ต่อเดือน ขณะที่เมตาอยู่ระหว่างการเจรจากับแอนโทรปิกเกี่ยวกับข้อตกลงเช่าใช้กำลังการประมวลผลระยะเวลา 2 ปี ซึ่งมีมูลค่าสูงถึง 1.0 หมื่นล้านดอลลาร์ และแม้ว่ากรณีหลังนี้จะยังอยู่ระหว่างการเจรจา แต่ทั้งสองกรณีก็สะท้อนให้เห็นร่วมกันว่า บริษัทที่มีขีดความสามารถการประมวลผลขนาดใหญ่ที่พร้อมใช้งานนั้น ไม่ได้ขาดแคลนผู้ติดต่อสอบถามหรือผู้ซื้อที่มีศักยภาพแต่อย่างใด

การคุ้มครองทางสัญญาของไมโครซอฟท์เองนั้นมีความชัดเจนเป็นรูปธรรมมากกว่า โดยก่อนหน้านี้ฝ่ายบริหารระบุว่า GPU ที่จัดซื้อมาใหม่ส่วนใหญ่ได้รับการคุ้มครองเกือบตลอดอายุการใช้งานแล้ว และสัญญาที่ทำกับลูกค้ารายใหญ่ที่สุดบางรายนั้นครอบคลุมตลอดอายุการใช้งานของ GPU เลยทีเดียว ขณะที่ซอฟต์แวร์ยังคงได้รับการเพิ่มประสิทธิภาพอย่างต่อเนื่อง ฮาร์ดแวร์ตัวเดิมจึงสามารถมอบประสิทธิภาพการทำงานที่สูงขึ้นในระยะยาว ซึ่งจะช่วยเพิ่มโอกาสในการปรับปรุงอัตรากำไร (Margin) ให้ดีขึ้นตามกาลเวลา

หลักฐานเหล่านี้ไม่ได้เป็นเครื่องพิสูจน์ว่าไมโครซอฟท์จะสามารถเปลี่ยนเส้นทางการใช้งานขีดความสามารถทั้งหมดของ OpenAI ไปให้ผู้อื่นใช้งานแทนได้ตลอดเวลาด้วยราคาเดิม ความเสี่ยงที่ไมโครซอฟท์ต้องแบกรับคือระยะเวลาที่ใช้ในการปรับเปลี่ยนโครงสร้างระบบใหม่ ความจำเป็นในการลดราคาลง และความสามารถในการดำเนินงานของ OpenAI ไม่ใช่ความเสี่ยงในลักษณะที่ว่า 'จะไม่มีใครมารับช่วงต่อหาก OpenAI หยุดซื้อ' ทั้งนี้ ผมมองว่า OpenAI เป็นเสมือนลูกค้ารายใหญ่พิเศษ (Super-anchor customer) รายแรกสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ของไมโครซอฟท์ ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากการปล่อยให้โครงสร้างพื้นฐานที่สร้างขึ้นมาใหม่ว่างเปล่าในช่วงเริ่มต้น แต่ไม่ได้เป็นเป้าหมายเพียงหนึ่งเดียวในการรองรับการใช้งานนี้

การมีอยู่ของผู้ซื้อกลุ่มรองสำหรับการประมวลผลเป็นเพียงเครื่องพิสูจน์ว่าสินทรัพย์เหล่านี้มีสภาพคล่อง แต่การที่ไมโครซอฟท์จะสามารถเก็บเกี่ยวส่วนต่างมูลค่าเพิ่มนอกเหนือจากการให้เช่าระบบประมวลผลได้นั้น บริษัทจะต้องทำให้ลูกค้ายอมเก็บรักษาข้อมูล สิทธิ์การเข้าถึง และกระบวนการทำงาน (Workflows) ต่าง ๆ ไว้ภายในแพลตฟอร์มของไมโครซอฟท์เอง

โมเดลเปลี่ยนใหม่ได้ แต่โครงสร้างสถานะขององค์กรนั้นย้ายยาก

องค์กรต่าง ๆ กำลังเปิดรับสถาปัตยกรรมแบบหลายโมเดล (Multi-model) โดยอาจเลือกใช้งาน OpenAI ในวันนี้ และในวันพรุ่งนี้อาจเพิ่มแอนโทรปิก โมเดลแบบโอเพนซอร์ส (Open-source) หรือโมเดลที่เป็นกรรมสิทธิ์ของไมโครซอฟท์เข้ามา แม้ตัวโมเดลจะสามารถสับเปลี่ยนได้ในชั่วข้ามคืน แต่ความสัมพันธ์ของพนักงาน สิทธิ์การเข้าถึงเอกสาร ประวัติโครงการ และกฎเกณฑ์การอนุมัติต่าง ๆ นั้นไม่สามารถสร้างขึ้นใหม่ได้ในเวลาอันรวดเร็ว

องค์ประกอบที่ย้ายได้ยากเหล่านี้เรียกโดยรวมได้ว่าเป็น "สถานะ" (State) ที่จำเป็นต่อการที่องค์กรต่าง ๆ จะขับเคลื่อนระบบ AI นอกเหนือจากนี้ อำนาจอธิปไตยทาง AI (AI sovereignty) ไม่ได้เป็นเพียงแค่เรื่องที่ว่าข้อมูลถูกจัดเก็บไว้ในประเทศใดเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการที่องค์กรต่าง ๆ สามารถควบคุมข้อมูลของตนเอง การเลือกโมเดล ต้นทุน สิทธิ์ในการยืนยันตัวตน และความต่อเนื่องทางธุรกิจได้ด้วยตนเองหรือไม่

Microsoft Foundry เป็นแพลตฟอร์มการพัฒนาแอปพลิเคชัน AI และเอเจนต์ AI สำหรับองค์กรของไมโครซอฟท์ ทำหน้าที่ดูแลการเลือกโมเดล การรวมข้อมูล การประเมินผล การปรับใช้ และการกำกับดูแล ปัจจุบันแพลตฟอร์มดังกล่าวนำเสนอโมเดลมากกว่า 11,000 โมเดล โดยนับตั้งแต่ต้นปี 2026 เป็นต้นมา จำนวนลูกค้าที่เลือกใช้ผู้ให้บริการโมเดลหลายรายพร้อมกันได้เพิ่มขึ้นถึง 5 เท่า นอกจากนี้ ไมโครซอฟท์ยังได้แยกส่วนบริบท (Context) ความจำ (Memory) และสิทธิ์ในการปฏิบัติงานออกจากโมเดลเดี่ยว ๆ ส่งผลให้องค์กรสามารถเปลี่ยนโมเดลได้โดยไม่ต้องสร้างระบบขึ้นมาใหม่ทั้งหมด

สิ่งนี้ยังช่วยสร้างความได้เปรียบด้านต้นทุนอีกด้วย โดยงานที่เรียบง่ายสามารถส่งต่อไปยังโมเดลขนาดเล็กที่มีราคาถูกกว่า ในขณะที่งานที่มีความซับซ้อนจะถูกส่งไปประมวลผลยังโมเดลระดับแนวหน้า ทั้งนี้ ไมโครซอฟท์เปิดเผยว่า ในกระบวนการทำงานด้านความปลอดภัย การผสมผสานหลายโมเดลร่วมกันช่วยให้ได้ผลลัพธ์ที่ใกล้เคียงกันหรือดีกว่าเดิมด้วยต้นทุนเพียงครึ่งเดียวโดยประมาณ ซึ่งการที่โมเดลกลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ (Commoditization) มีแต่จะช่วยเพิ่มมูลค่าให้กับชั้นการควบคุม (Control layer) ของไมโครซอฟท์ ตราบใดที่ข้อมูล สิทธิ์การใช้งาน และกระบวนการทำงานยังคงถูกจัดการโดยไมโครซอฟท์

ไมโครซอฟท์ยังมีแผนที่จะส่งผู้เชี่ยวชาญด้านอุตสาหกรรมและวิศวกรรมจำนวน 6,000 คนเข้าไปทำงานร่วมในโครงการของลูกค้าโดยตรง ซึ่งตลอดช่วงเวลาทดสอบในปีที่ผ่านมา พวกเขาได้ดำเนินโครงการเสร็จสิ้นไปแล้วกว่า 330 โครงการ ครอบคลุมลูกค้า 164 ราย โดยทีมงานชุดนี้มีบทบาทในการนำเสนอขีดความสามารถด้านการปรับใช้งาน (Deployment capability) มากกว่าด้านขีดความสามารถของโมเดล ซึ่งจะช่วยลูกค้าในการผสานรวม AI เข้ากับข้อมูลจริง ข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ และกระบวนการทางธุรกิจ ซึ่งหากโครงการเหล่านี้สามารถตกผลึกกลายเป็นเอเจนต์ AI ที่ทำซ้ำได้ โมเดลข้อมูล และการใช้งานแพลตฟอร์ม ก็จะช่วยสร้างความแข็งแกร่งให้กับปราการป้องกันทางธุรกิจ (Moat) แต่หากโครงการเหล่านั้นยังต้องอาศัยการส่งมอบงานด้วยแรงงานคนเป็นหลัก ก็จะมีลักษณะคล้ายกับธุรกิจที่ปรึกษาที่มีอัตรากำไรต่ำ

ลูกค้าอาจเลือกสลับโมเดลการใช้งานได้ แต่คงไม่มีใครอยากสร้างระบบข้อมูล ตัวตน และกรอบการกำกับดูแลของตนเองขึ้นมาใหม่ทั้งหมด อย่างไรก็ดี ความผูกพันกับแพลตฟอร์ม (Platform stickiness) จะมีมูลค่าทางการเงินอย่างแท้จริงก็ต่อเมื่อมันถูกเปลี่ยนเป็นการใช้งานจริงเท่านั้น ซึ่งในปัจจุบัน Copilot ถือเป็นช่องทางที่สำคัญที่สุดในการสร้างรายได้

Copilot เริ่มเปลี่ยนโฉมจากการควบคุมแพลตฟอร์มไปสู่การสร้างรายได้แบบหลากหลายมิติ

ในไตรมาสนี้ จำนวนผู้ใช้งานแบบชำระเงิน (Paid seats) ของ Microsoft 365 Copilot ทะลุหลัก 30 ล้านราย โดยจำนวนผู้ใช้งานสุทธิที่เพิ่มขึ้นเติบโตกว่าสองเท่าเมื่อเทียบรายไตรมาส ขณะที่กลุ่มลูกค้าที่มีผู้ใช้งานเกิน 50,000 รายมีจำนวนเติบโตกว่าเจ็ดเท่าตัวเมื่อเทียบรายปี และกลุ่มลูกค้าองค์กรที่นำ Copilot ไปปรับใช้กับพนักงานสายข้อมูลข่าวสารส่วนใหญ่ในบริษัทมีจำนวนเพิ่มขึ้นเกือบ 75% เมื่อเทียบรายไตรมาส นอกจากนี้ ความถี่เฉลี่ยของการใช้งานรายสัปดาห์ในปัจจุบันยังใกล้เคียงกับ Outlook และ Teams แล้ว และระยะเวลาตั้งแต่เริ่มเปิดใช้งานไปจนถึงการมีอัตราการใช้งานจริงรายเดือน (Monthly active rate) แตะระดับ 80% ได้ลดสั้นลงจากหลักหลายเดือนเหลือเพียงไม่กี่วันเท่านั้น

ข้อมูลส่วนนี้ช่วยคลายความกังวลในเรื่องของการ 'ซื้อมาแต่ไม่ได้เปิดใช้' ลงได้เป็นอันดับแรก โดย Copilot กำลังก้าวผ่านการเป็นเพียงโครงการนำร่องขนาดเล็กไปสู่การดำเนินงานประจำวัน ซึ่งข้อได้เปรียบด้านช่องทางการจัดจำหน่ายเกิดจากข้อเท็จจริงง่าย ๆ ที่ว่า Copilot ไม่ใช่แอปพลิเคชันใหม่ที่องค์กรต้องคอยโปรโมตแยกต่างหาก ทว่าได้รับการติดตั้งเข้าไว้โดยตรงในระบบเดิมที่มีอยู่แล้วอย่าง Word, Excel, Outlook และ Teams ทำให้สามารถสืบทอดข้อมูล ตัวตน และสิทธิ์การใช้งานที่ระบบเดิมได้ตั้งค่าไว้อยู่แล้วได้ทันที

ซัตยา นาเดลลา (Nadella) ได้ยกตัวอย่างในระหว่างการประชุมทางโทรศัพท์ร่วมกับผู้ถือหุ้นว่า: การส่งไฟล์ PDF ไปให้ Copilot เพื่อสร้างแดชบอร์ด Power BI ซึ่งเบื้องหลังการสั่งงานเพียงครั้งเดียวนั้น โมเดลข้อมูลจะถูกส่งเข้าสู่ Fabric และ OneLake รหัสโค้ดจะถูกบันทึกไว้ใน GitHub และตัวตนรวมถึงสิทธิ์ของเอเจนต์ AI จะถูกจัดการโดย Agent 365 ซึ่ง Agent 365 คือชั้นการควบคุม (Control layer) ของไมโครซอฟท์ที่ใช้สำหรับจัดการเรื่องตัวตน ความปลอดภัย และสิทธิ์ของเอเจนต์ AI ความสำคัญของตัวอย่างนี้ไม่ได้อยู่ที่การที่ไมโครซอฟท์มีผลิตภัณฑ์ที่หลากหลาย ทว่าอยู่ที่การทำงานขององค์กรเพียงงานเดียวก็สามารถกระตุ้นให้เกิดรายได้ในส่วนของแอปพลิเคชัน ข้อมูล การพัฒนาซอฟต์แวร์ การกำกับดูแล และคลาวด์คอมพิวติ้งได้พร้อม ๆ กัน

ในอดีต ผลิตภัณฑ์ Office จะถูกเรียกเก็บค่าบริการตามจำนวนผู้ใช้งานเป็นหลัก แต่ในยุคแห่ง AI ไมโครซอฟท์สามารถเรียกเก็บค่าบริการตามปริมาณงานที่ผ่านเข้าสู่แพลตฟอร์มได้ด้วยเช่นกัน โดยบริษัทกำลังขยายรูปแบบการดำเนินธุรกิจจากรูปแบบเก็บค่าบริการรายหัวเพียงอย่างเดียว (Seat-based model) ไปเป็นแบบ 'สิทธิ์ผู้ใช้งานบวกกับการใช้งานจริง' (Seats plus usage) หลังจากเพิ่มระบบเรียกเก็บเงินตามการใช้งานจริง (Pay-as-you-go) รายได้จากการบริโภค (Consumption revenue) ของ GitHub Copilot ก็แข็งแกร่งกว่าที่คาดการณ์ไว้ ส่งผลให้อัตรากำไรปรับตัวดีขึ้นในระหว่างไตรมาส และรายได้จาก Copilot เติบโตขึ้นมากกว่า 60% เมื่อเทียบรายไตรมาส นอกจากนี้ บริการระดับพรีเมียมอย่าง Copilot, E5 และ E7 ยังช่วยขับเคลื่อนรายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้ (ARPU) ของ Microsoft 365 ให้เพิ่มสูงขึ้นอีกด้วย

อย่างไรก็ดี แนวทางดังกล่าวนี้ยังไม่ได้สะท้อนออกมาในงบการเงินอย่างสมบูรณ์แบบ โดยอัตราการเติบโตที่ปรับปรุงแล้วของ Microsoft 365 Commercial Cloud ยังคงอยู่ที่ประมาณ 16% ในไตรมาสนี้ ซึ่งชี้ให้เห็นว่าการเติบโตของจำนวนผู้ใช้งานนั้นนำหน้าการเติบโตของรายได้ ด้านฝ่ายบริหารคาดการณ์ว่าการขยายตัวของ Copilot, E7 และระบบเรียกเก็บเงินตามการใช้งานจริง จะช่วยให้อัตราการเติบโตค่อย ๆ เพิ่มสูงขึ้นตลอดปีงบประมาณ 2027 ทั้งนี้ เพดานสูงสุด of Copilot ไม่ได้จำกัดอยู่เพียงแค่จำนวนผู้ช่วยแชตบอตที่ขายได้เท่านั้น แต่อยู่ที่ปริมาณงานขององค์กรที่หลั่งไหลผ่านแพลตฟอร์มของไมโครซอฟท์ ซึ่งนำไปสู่การสร้างรายได้ที่หลากหลายมิติระหว่างกระบวนการทำงานดังกล่าว

แม้ว่าปริมาณงาน (Workflows) ที่มากขึ้นจะส่งผลให้มีโอกาสสร้างรายได้ที่ใหญ่ขึ้นตามไปด้วย ทว่าก็นำมาซึ่งต้นทุนการประมวลผลแบบอนุมาน (Inference costs) ที่สูงขึ้นเช่นกัน ขั้นตอนต่อไปที่ต้องจับตามองคือ รายได้ส่วนเพิ่มจะสามารถเติบโตได้ทันและแซงหน้าค่าเสื่อมราคา ค่าพลังงาน และค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับศูนย์ข้อมูลได้หรือไม่

อัตรากำไรขั้นต้นยังไม่ฟื้นตัว ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานเริ่มแสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่นก่อนใคร

อัตรากำไรขั้นต้นของ Microsoft Cloud อยู่ที่ 65% ในไตรมาสนี้ ซึ่งยังคงต่ำกว่าช่วงเวลาเดียวกันของปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม เริ่มมีสัญญาณบวกเกิดขึ้นในกลุ่มธุรกิจ Intelligent Cloud ซึ่งเป็นกลุ่มที่ Azure สังกัดอยู่ โดยในขณะที่ Azure มีการเติบโตแบบไม่คิดผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน (Constant-currency) เร่งตัวขึ้นเป็น 43% จาก 39% ในไตรมาสก่อนหน้า อัตรากำไรขั้นต้นของกลุ่มธุรกิจดังกล่าวได้ฟื้นตัวจาก 56.4% สู่ระดับ 57.1% และอัตรากำไรจากการดำเนินงานก็ปรับตัวดีขึ้นจาก 39.7% สู่ระดับ 40.6% แม้สิ่งนี้จะไม่ได้พิสูจน์ว่าอัตรากำไรเดี่ยว ๆ ของ Azure ได้ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว แต่การเร่งตัวของการเติบโตก็ไม่ได้เข้ามากดดันให้อัตรากำไรของกลุ่มธุรกิจนี้แย่ลงอย่างต่อเนื่องแต่อย่างใด

ข้อมูลผลประกอบการตลอดทั้งปีมีความชัดเจนยิ่งขึ้น:

การใช้งาน Azure และ AI ที่เพิ่มขึ้นได้ฉุดอัตรากำไรขั้นต้นลงจริง ๆ แต่อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานกลับลดลงมากกว่า โดยรายได้ในปีงบประมาณ 2026 เติบโตขึ้น 18% และกำไรจากการดำเนินงานเติบโตขึ้น 21% อย่างน้อยที่สุดในระดับองค์กร การลงทุนด้าน AI ยังไม่ได้ส่งผลกระทบต่อเลเวอเรจการดำเนินงาน (operating leverage) แบบดั้งเดิมของไมโครซอฟท์ ทั้งนี้ อัตราส่วนข้างต้นทั้งหมดคำนวณจากข้อมูลในงบกำไรขาดทุนประจำปีของไมโครซอฟท์

นอกจากนี้ยังเห็นการปรับปรุงที่วัดผลได้ในฝั่งของต้นทุนด้วยเช่นกัน โดยประสิทธิภาพต่อต้นทุนดอลลาร์สำหรับชิป Maia 200 เพิ่มขึ้น 30% และประสิทธิภาพต่อวัตต์เพิ่มขึ้น 40% เมื่อรันโมเดล MAI ที่เป็นกรรมสิทธิ์ของไมโครซอฟท์บนชิปดังกล่าว ขณะที่การใช้งานโทเค็นในบางสถานการณ์ของ GitHub Copilot ลดลง 10% ทั้งนี้ โทเค็นคือหน่วยวัดพื้นฐานสำหรับโมเดลในการประมวลผลข้อมูล และแม้ว่าตัวเลขเหล่านี้จะไม่สามารถนำไปอนุมานกับทุกธุรกิจได้ทั้งหมด แต่ก็แสดงให้เห็นว่าไมโครซอฟท์กำลังลดต้นทุนในการทำงานแบบเดียวกันลงในทั้งสามระดับ ได้แก่ ชิป, โมเดล และซอฟต์แวร์

รายจ่ายฝ่ายทุนยังคงเป็นลูปที่ยังไม่ปิดตัวลงอย่างสมบูรณ์ โดยไมโครซอฟท์ได้ขยายอายุการใช้งานโดยประมาณของศูนย์ข้อมูลและอาคารสำนักงานจาก 15 ปีเป็น 25 ปี และเปลี่ยนสัญญาเช่าในอนาคตจากสัญญาเช่าทางการเงิน (finance lease) ไปเป็นสัญญาเช่าดำเนินงาน (operating lease) มากขึ้น ส่งผลให้ตัวเลขรายจ่ายฝ่ายทุนสำหรับปีปฏิทิน 2026 ลดลงจากประมาณ 1.9 แสนล้านดอลลาร์ เหลือ 1.75 แสนล้านดอลลาร์ ขณะที่ฝ่ายบริหารระบุอย่างชัดเจนว่าแผนการลงทุนที่แท้จริงไม่ได้ลดลงแต่อย่างใด

รายจ่ายฝ่ายทุนจำนวน 4.1 หมื่นล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ รวมถึงสัญญาเช่าทางการเงินมูลค่า 5.6 พันล้านดอลลาร์ด้วย เมื่อคำนวณจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานหักด้วยการซื้อที่ดิน อาคาร และอุปกรณ์ด้วยเงินสดแล้ว กระแสเงินสดอิสระจะอยู่ที่ 1.96 หมื่นล้านดอลลาร์ ดังนั้น ตัวเลขกระแสเงินสดอิสระนี้จึงไม่ได้หักต้นทุนทางเศรษฐกิจทั้งหมดของสินทรัพย์เช่าที่เพิ่มเข้ามาใหม่ในไตรมาสนี้ออกไปในคราวเดียว ทั้งนี้ กระแสเงินสดอิสระตลอดปีงบประมาณ 2026 อยู่ที่ประมาณ 6.7 หมื่นล้านดอลลาร์ ลดลงจาก 7.16 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีก่อนหน้า

สมมติฐานหลักของผมไม่ใช่การฟื้นตัวในทันทีของอัตรากำไรขั้นต้น แต่เป็นการหยุดปรับตัวแย่ลงก่อน จากนั้นจึงใช้เลเวอเรจด้านค่าใช้จ่ายเพื่อผลักดันกำไรต่อหุ้น (EPS) และหากอัตรากำไรขั้นต้นและกระแสเงินสดอิสระปรับตัวดีขึ้นในเวลาต่อมา นั่นจะถือเป็นการปรับประมาณการกำไรรอบที่สอง

ที่ระดับ Forward P/E ประมาณ 25 เท่า การเดิมพันคือการที่กระแสเงินสดจะไล่ตามกำไรทัน

อิงจากราคาปิดที่ 499.86 ดอลลาร์ ณ วันที่ 6 สิงหาคม 2026 มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของไมโครซอฟท์อยู่ที่ประมาณ 3.72 ล้านล้านดอลลาร์ และหลังจากการปรับปรุงอย่างง่ายโดยหักหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยออกจากเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้น ณ สิ้นปี มูลค่ากิจการจะอยู่ที่ประมาณ 3.68 ล้านล้านดอลลาร์ โดยมีจำนวนหุ้นที่จำหน่ายได้แล้วทั้งหมดประมาณ 7.427 พันล้านหุ้น

ในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา คาดการณ์กำไรต่อหุ้น (EPS) เฉลี่ยสำหรับปีงบประมาณ 2027 และปีงบประมาณ 2028 ถูกปรับเพิ่มขึ้นจาก 19.43 ดอลลาร์ และ 22.87 ดอลลาร์ เป็น 19.67 ดอลลาร์ และ 23.44 ดอลลาร์ตามลำดับ ซึ่งหมายความว่าการปรับเพิ่มประมาณการกำไรรอบแรกได้เกิดขึ้นไปแล้ว ทั้งนี้ ตัวคูณมูลค่าในตารางคำนวณจากราคาหุ้นล่าสุด คาดการณ์เฉลี่ยจาก FactSet และข้อมูลกระแสเงินสดของไมโครซอฟท์

นี่ไม่ใช่หุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าจริงอย่างมีนัยสำคัญ เมื่อมองจากมุมมองด้านกำไร Forward P/E ที่ระดับประมาณ 25 เท่า ถือว่าสอดคล้องกับการเติบโตของกำไรในระดับเลขสองหลักช่วงกลางถึงสูง และหากมองจากมุมมองด้านกระแสเงินสด อัตราส่วนที่สูงกว่า 55 เท่าก็ยังคงถือว่าแพง ช่องว่างระหว่างสองสิ่งนี้คือความเสี่ยงหลักที่นักลงทุนต้องเผชิญในปัจจุบัน นั่นคือ ศูนย์ข้อมูลและชิปที่ลงทุนไปในวันนี้จะสามารถช่วยให้กระแสเงินสดไล่ตามกำไรทันในอนาคตได้หรือไม่

รายงานผลประกอบการไตรมาสนี้ช่วยเพิ่มความเป็นไปได้ดังกล่าว เนื่องจาก Azure มีการสนับสนุนด้านอุปทานที่ชัดเจน ยอดสั่งซื้อที่ไม่ได้มาจาก OpenAI กำลังขยายตัว Copilot เริ่มเปลี่ยนงานเดี่ยวให้กลายเป็นรายได้หลายชั้น และประสิทธิภาพด้านต้นทุนก็ปรับตัวดีขึ้นเช่นกัน ผลตอบแทนตามดัชนีอ้างอิงไม่จำเป็นต้องอาศัยการขยายตัวของมูลค่าหุ้น (valuation expansion) เพิ่มเติม แต่ขึ้นอยู่กับการบรรลุเป้าหมายกำไรจริง ขณะที่ผลตอบแทนส่วนเกินจะขึ้นอยู่กับการที่อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจคลาวด์ผ่านจุดต่ำสุดและการฟื้นตัวของกระแสเงินสดอิสระ

ไมโครซอฟท์กำลังแสดงความแข็งแกร่งอีกครั้งใช่หรือไม่?

คำตอบของผมค่อนข้างไปในทางว่าใช่ ไมโครซอฟท์ยังไม่ได้พิสูจน์ว่าเงินลงทุนใน AI ทุกดอลลาร์จะสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงได้ แต่เมื่อพิจารณาตั้งแต่กำลังการประมวลผลที่สามารถจำหน่ายได้ การกระจายกลุ่มลูกค้า และการควบคุมแพลตฟอร์ม ไปจนถึงการสร้างรายได้จากแอปพลิเคชัน ห่วงโซ่นี้มีความสมบูรณ์มากกว่าเมื่อไตรมาสที่แล้วอย่างมาก

นอกจากนี้ ไมโครซอฟท์ก็ไม่จำเป็นต้องชนะในทุกเจเนอเรชันของโมเดล ยิ่งโมเดลมีราคาถูกลงและเปลี่ยนทดแทนกันได้ง่ายขึ้นเท่าใด องค์กรต่าง ๆ ก็ยิ่งสามารถปรับใช้งานเอเจนต์ AI และงานอัตโนมัติได้มากขึ้นเท่านั้น และตราบใดที่ข้อมูล สิทธิ์การเข้าถึง การกำกับดูแล และขั้นตอนการทำงาน (workflow) ยังคงทำงานอยู่ภายในระบบนิเวศของไมโครซอฟท์ ไมโครซอฟท์ก็จะมีโอกาสสร้างรายได้จากปริมาณงานที่เพิ่มขึ้น

สำหรับผู้ที่ถือหุ้นไมโครซอฟท์อยู่แล้ว ผมมักจะแนะนำให้ถือหุ้นผู้ชนะต่อไป (let the winner run) โดยเกณฑ์การพิจารณาในที่นี้ไม่ใช่การที่ราคาหุ้นเพิ่งปรับตัวสูงขึ้น แต่เป็นเพราะคุณภาพเบื้องหลังการคาดการณ์ผลกำไรกำลังปรับตัวดีขึ้นต่างหาก

สำหรับผู้ที่ยังไม่ได้ถือหุ้นไมโครซอฟท์ ผมก็ไม่คิดว่าพวกเขาจะพลาดโอกาสไป เนื่องจากค่า P/E ของปีงบประมาณ 2027 ที่ 25.4 เท่า ไม่ได้ให้อัตราเผื่อเพื่อความปลอดภัย (margin of safety) ที่สมบูรณ์แบบ และตัวคูณกระแสเงินสดอิสระที่ 55.6 เท่าก็เป็นเครื่องเตือนใจว่าผลตอบแทนในรูปของเงินสดยังไม่เกิดขึ้นจริง อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาจากความชัดเจนของการเติบโตของ Azure, แนวทางการสร้างรายได้ในเชิงพาณิชย์ของ Copilot และเงื่อนไขการผ่านจุดต่ำสุดของอัตรากำไรควบคู่กันแล้ว อัตราส่วนผลตอบแทนต่อความเสี่ยงในปัจจุบันของไมโครซอฟท์ยังคงมีความน่าดึงดูดใจ

การ 'ปล่อยให้หุ้นผู้ชนะทำกำไรต่อไป' (Let the winner run) ไม่ใช่เรื่องของการไล่ราคาที่เกิดขึ้นไปแล้ว แต่คือการไม่รีบร้อนที่จะขายทำกำไรออกไปเมื่อปัจจัยพื้นฐานของหุ้นผู้ชนะยังคงแข็งแกร่งขึ้นเรื่อย ๆ เพียงเพราะว่าหุ้นนั้นเพิ่งพิสูจน์ตัวเองได้ไม่นาน

ข้อจำกัดความรับผิดชอบ: บทวิเคราะห์ในบทความนี้เป็นเพียงกรอบการวิจัยที่อิงจากข้อมูลสาธารณะที่มีอยู่ และไม่ได้ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุนใด ๆ