อะไรคือสิ่งที่ขับเคลื่อนมาร์เวลล์มูลค่าล้านล้านดอลลาร์ของเจนเซน หวาง?

เมื่อช่วงต้นเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา ในระหว่างการแนะนำตัว แมตต์ เมอร์ฟี (Matt Murphy) ซีอีโอของมาร์เวลล์ (Marvell) ในงานแสดงสินค้า Computex ที่กรุงไทเป เจนเซ่น หวง (Jensen Huang) ได้กล่าวว่า "พวกเขาจะเป็นบริษัทที่มีมูลค่าล้านล้านดอลลาร์รายต่อไป"

ราคาหุ้นของ MRVL พุ่งขึ้น 32.5% ในวันนั้น และในช่วงสองสัปดาห์ต่อมา มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดของบริษัทก็ทะลุ 2.7 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐไปชั่วขณะ โดยได้รับแรงหนุนจากการเก็งกำไรในธีมการสื่อสารผ่านออปติกส์ (optical communications)

แหล่งข้อมูล: Koyfin

เรื่องราวหลังจากนั้นเป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้ว เมื่อตลาดเริ่มเคลือบแคลงสงสัยเกี่ยวกับผลตอบแทนจากการลงทุน (ROI) ของรายจ่ายลงทุนด้าน AI ประกอบกับความคาดหวังเรื่องการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย การทำธุรกรรมที่หนาแน่นเกินไป (crowded trades) และการบังคับขายสินทรัพย์ที่มีการใช้เลเวอเรจที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้กลุ่มเทคโนโลยีของสหรัฐฯ เผชิญกับการปรับฐานครั้งใหญ่ตั้งแต่ช่วงปลายเดือนมิถุนายน และเนื่องจากราคาหุ้นของมาร์เวลล์ (Marvell) พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วจนมีมูลค่าประเมิน (valuation) ที่สูงมาก จึงทำให้ราคาหุ้นปรับฐานรุนแรงกว่าตลาดโดยรวม โดยในช่วงปลายเดือนกรกฎาคม ราคาหุ้นร่วงลงสู่จุดต่ำสุดที่ 163 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเทียบเท่ากับการคืนกำไรทั้งหมดที่ทำได้หลังจากการแสดงความเห็นของเจนเซ่น หวง

เมื่อก้าวเข้าสู่เดือนสิงหาคม กระแสเกี่ยวกับ AI ก็เริ่มกลับมาร้อนแรงอีกครั้ง ประกอบกับมีข่าวเชิงบวกหลั่งไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่องในภาคธุรกิจการสื่อสารผ่านออปติกส์ ซึ่งช่วยดึงดูดความสนใจของตลาดให้กลับมาที่มาร์เวลล์ (Marvell) อีกครั้ง

เมื่อย้อนกลับไปที่การคาดการณ์เรื่องมูลค่าล้านล้านดอลลาร์ของเจนเซ่น หวง คำพูดของเขาไม่ใช่แค่การโฆษณาชวนเชื่อเท่านั้น แต่เขาเล็งเห็นว่าโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังจะมุ่งหน้าไปทางใดในอนาคต และใครจะเข้ามาเป็นผู้เล่นที่ขาดไม่ได้ในอุตสาหกรรมนี้ ซึ่งการจะตัดสินว่าคำพูดของเขามีน้ำหนักหรือไม่นั้น ก่อนอื่นเราต้องเข้าใจก่อนว่ามาร์เวลล์ (Marvell) ทำธุรกิจอะไร และทำไมบริษัทนี้จึงยากที่จะหาใครมาทดแทน

มาร์เวลล์ (Marvell) ขายอะไรกันแน่?

เมื่อพูดถึงโครงสร้างพื้นฐาน AI หลายคนมักจะมุ่งเน้นไปที่ GPU เพียงอย่างเดียว อย่างไรก็ตาม คลัสเตอร์ AI (AI cluster) ไม่ได้ทำงานได้เพียงแค่การนำ GPU หลายหมื่นตัวมาวางซ้อนกันเท่านั้น แต่ชิปเหล่านี้ต้องแลกเปลี่ยนพารามิเตอร์ ผลลัพธ์การคำนวณ และข้อมูลหน่วยความจำระหว่างกันอยู่ตลอดเวลา

ในขณะที่พลังการประมวลผลของ GPU ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ศูนย์กลางมูลค่าในโครงสร้างพื้นฐาน AI ก็กำลังเปลี่ยนผ่านเช่นกัน ในอดีตตลาดอาจมุ่งเน้นไปที่ "พลังการประมวลผล" เป็นหลัก แต่ในอนาคต ประสิทธิภาพของคลัสเตอร์ AI จะไม่ได้ขึ้นอยู่กับตัว GPU เองเท่านั้น แต่ยังขึ้นอยู่กับว่าข้อมูลสามารถแลกเปลี่ยนระหว่างกันได้อย่างมีประสิทธิภาพเพียงใดด้วย ส่งผลให้เทคโนโลยีการเชื่อมต่อ (connectivity) กลายมาเป็นหนึ่งในเซกเมนต์ที่มีการเติบโตด้านมูลค่ารวดเร็วที่สุดภายในศูนย์ข้อมูล AI (AI data center)

ในอดีต การเชื่อมต่อดังกล่าวมักจะใช้สายทองแดงเป็นหลัก เนื่องจากทองแดงมีราคาถูก เป็นเทคโนโลยีที่พัฒนาจนมีความเสถียร และมีความน่าเชื่อถือสูง โดยทำหน้าที่หลักในการเชื่อมต่อระหว่างอุปกรณ์ (interconnects) ระยะใกล้ภายในศูนย์ข้อมูลมาอย่างยาวนาน อย่างไรก็ตาม เมื่อความเร็วของพอร์ตพัฒนาจาก 400G และ 800G ไปเป็น 1.6T และขยับไปถึง 3.2T การเชื่อมต่อด้วยทองแดงก็เริ่มเข้าใกล้ขีดจำกัดทางกายภาพ

ปัญหาไม่ได้อยู่ที่เรื่องของต้นทุนอีกต่อไป แต่อยู่ที่ข้อจำกัดด้านความสมบูรณ์ของสัญญาณ (signal integrity) โดยเมื่อความเร็วแตะระดับ 1.6T ขึ้นไป การลดทอนของสัญญาณไฟฟ้าความถี่สูงในสื่อนำสัญญาณที่เป็นทองแดงจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งการจะรักษาคุณภาพสัญญาณไว้ไม่เพียงแต่ทำให้การใช้พลังงานเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเท่านั้น แต่ระยะการส่งสัญญาณที่เสถียรยังถูกจำกัดให้อยู่ภายในตู้แร็ค (cabinet) เดียวกันเท่านั้น สำหรับศูนย์ข้อมูล AI ที่ต้องการการเชื่อมต่อข้ามตู้แร็คและข้ามคลัสเตอร์ การเชื่อมต่อด้วยทองแดงแบบดั้งเดิมจึงเริ่มไม่สามารถตอบสนองความต้องการเหล่านี้ได้อีกต่อไป

ดังที่เจนเซ่น หวง ได้กล่าวในงาน GTC ว่า "ทองแดงมีขีดจำกัดทางกายภาพในเรื่องของระยะทางในการส่งสัญญาณ" และเมื่อการส่งสัญญาณด้วยไฟฟ้าค่อย ๆ เข้าใกล้ขีดจำกัด การเปลี่ยนผ่านจากการใช้ไฟฟ้ามาเป็นแสงจึงกลายมาเป็นทิศทางในการพัฒนาของอุตสาหกรรมนี้

นี่คือจุดเด่นในด้านความสามารถทางการแข่งขันที่แท้จริงของมาร์เวลล์ (Marvell) ความได้เปรียบของบริษัทไม่ได้อยู่ที่โมดูลออปติคอลเพียงชิ้นเดียว แต่ครอบคลุมไปถึงเส้นทางการส่งข้อมูลทั้งหมด ตั้งแต่อินเทอร์เฟซชิประดับล่าง (SerDes) และการแปลงสัญญาณ (DSP/Driver) ไปจนถึงการขยายระบบข้ามเซิร์ฟเวอร์ (Retimer/CXL) และการจัดตารางเวลาของคลัสเตอร์ (ชิปสวิตช์) ส่งผลให้มาร์เวลล์สามารถเข้าควบคุมเกือบทุกโหนดสำคัญของการไหลของข้อมูลได้อย่างมีประสิทธิภาพ

นอกเหนือจากเทคโนโลยีการเชื่อมต่อแล้ว อีกหนึ่งเครื่องยนต์ขับเคลื่อนการเติบโตที่สำคัญของมาร์เวลล์ (Marvell) คือชิป ASIC เฉพาะบุคคล (custom ASICs) โดยกูเกิล (Google), อะเมซอน (Amazon), ไมโครซอฟท์ (Microsoft) และเมตา (Meta) ต่างกำลังเร่งพัฒนา XPU ที่ออกแบบเองเพื่อลดการพึ่งพาอินวิเดีย (Nvidia) และในขณะที่ผู้ให้บริการคลาวด์กำหนดสถาปัตยกรรมชิป มาร์เวลล์ก็จะใช้ประโยชน์จากความสามารถด้านการออกแบบเชิงกายภาพ, IP ความเร็วสูง และบรรจุภัณฑ์ขั้นสูง (advanced packaging) เพื่อผลักดันการออกแบบเหล่านี้ไปสู่การผลิตในปริมาณมาก

ดังนั้น บทบาทหน้าที่ของมาร์เวลล์ (Marvell) ในศูนย์ข้อมูล AI จึงสามารถสรุปได้เป็นสองเรื่องหลัก ๆ ดังนี้: การช่วยผู้ให้บริการคลาวด์สร้าง XPU ของตนเอง และการส่งมอบขีดความสามารถในการเชื่อมต่อความเร็วสูง เพื่อสนับสนุนให้ XPU เหล่านี้ทำงานร่วมกันได้อย่างมีประสิทธิภาพ

ในปีงบประมาณ 2026 รายได้จากธุรกิจศูนย์ข้อมูลของมาร์เวลล์ (Marvell) แตะระดับ 6.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนสูงถึง 74% ของรายได้ทั้งหมด (โดยสัดส่วนนี้อยู่ที่เพียง 40% เมื่อสองปีก่อน และแตะระดับ 76% ในไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 2027 ล่าสุด) ปัจจุบัน มาร์เวลล์ได้เปลี่ยนผ่านไปสู่การเป็นบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ขับเคลื่อนด้วยเครื่องยนต์คู่อย่างชิป ASIC เฉพาะบุคคลและการเชื่อมต่อความเร็วสูง

ชิป ASIC เฉพาะบุคคล: การคว้าส่วนแบ่งจากเค้กก้อนโตมูลค่า 7.3 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ มาร์เวลล์ (Marvell) จะรักษาตำแหน่ง "ผู้เล่นอันดับ 2" ไว้ได้อย่างไร?

การพัฒนาชิป ASIC เฉพาะบุคคลบนโหนดขั้นสูงไม่ใช่เรื่องง่ายเลย ตั้งแต่การออกแบบเชิงกายภาพ การรวมอินเทอร์เฟซ HBM และ IP ของ SerDes ความเร็วสูง ไปจนถึงบรรจุภัณฑ์ขั้นสูงแบบ CoWoS และการทวนสอบการออกแบบเพื่อส่งผลิตจริง (tape-out verification) ซึ่งวงจรการพัฒนาทั้งหมดมักใช้เวลา 2-3 ปี ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมหาศาล และมีอุปสรรคทางเทคนิคที่สูงมาก ที่สำคัญยิ่งกว่านั้นคือ เมื่อผู้ให้บริการคลาวด์เสร็จสิ้นขั้นตอนการทวนสอบในระยะเริ่มต้นและตัดสินใจเลือกพันธมิตรแล้ว พวกเขาจะไม่เปลี่ยนซัพพลายเออร์โดยง่ายตลอดวงจรชีวิตของผลิตภัณฑ์ ซึ่งทำให้ผู้ผลิต ASIC มีทัศนวิสัยด้านรายได้ที่ชัดเจนในระดับสูง

จากการคาดการณ์ของ Bloomberg Intelligence ขนาดตลาดชิป ASIC เฉพาะบุคคลทั่วโลกคาดว่าจะเติบโตจากประมาณ 1.0 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2024 ไปเป็นประมาณ 7.3 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2028 ซึ่งขยายตัวขึ้นมากกว่าเจ็ดเท่าภายในเวลาเพียงสี่ปี ในขณะที่ตลาดโดยรวมกำลังเผชิญกับการขยายตัวอย่างรวดเร็ว

ปัจจุบัน บรอดคอม (Broadcom) ยังคงครองตำแหน่งผู้นำอย่างเบ็ดเสร็จ ในขณะที่มาร์เวลล์ (Marvell) ได้กลายเป็นซัพพลายเออร์ทางเลือกอันดับสอง (second-source supplier) ที่สำคัญที่สุดในตลาดชิป ASIC เฉพาะบุคคล Bloomberg Intelligence คาดว่าบรอดคอม (Broadcom) จะยังคงครองส่วนแบ่งตลาดประมาณ 80% ถึง 90% ภายในปี 2028 ในขณะที่มาร์เวลล์ (Marvell) คาดว่าจะเพิ่มส่วนแบ่งตลาดจาก 5% เป็น 10% ในปี 2024 ไปเป็น 10% ถึง 15% สำหรับมาร์เวลล์แล้ว สิ่งนี้หมายความว่าบริษัทจะสามารถได้รับประโยชน์จากการขยายตัวอย่างรวดเร็วของขนาดตลาด และยังมีโอกาสที่จะขยายความยืดหยุ่นในการเติบโตให้ดียิ่งขึ้นไปอีกผ่านการคว้าส่วนแบ่งการตลาด ซึ่งช่วยให้ได้รับผลประโยชน์จำนวนมหาศาลจากการขยายตัวอย่างรวดเร็วของอุตสาหกรรม และค่อย ๆ รักษาสถานะการเป็น "ผู้เล่นอันดับ 2" ในตลาดชิป ASIC เฉพาะบุคคลได้อย่างมั่นคง

แหล่งที่มา: Bloomberg Intelligence

แผนงานลูกค้า: AWS วางรากฐาน, ไมโครซอฟท์ (Microsoft) รับไม้ต่อ, เมตา (Meta) และกูเกิล (Google) ร่วมเจาะตลาด

จากข้อตกลงความร่วมมือระยะเวลาห้าปีของบริษัท แผนงานการพัฒนาผลิตภัณฑ์แต่ละรุ่น และการติดตามห่วงโซ่อุปทานของอุตสาหกรรม โครงการชิปสั่งทำพิเศษของมาร์เวลล์ (Marvell) มีกำหนดเวลาการเปิดตัวที่ชัดเจน ดังนี้:

• AWS: เสาหลักของรายได้ในปัจจุบัน ทั้งสองฝ่ายได้ลงนามในข้อตกลงความร่วมมือระยะเวลาห้าปี ซึ่งครอบคลุมผลิตภัณฑ์หลายรุ่น โดยรายได้ในปัจจุบันส่วนใหญ่มาจากชิป Trainium 2 ขนาด 5 นาโนเมตร และเมื่อผลิตภัณฑ์ขนาด 3 นาโนเมตร รวมถึง Trainium 4 รุ่นถัดไปมีความคืบหน้า โครงการ ASIC ก็จะช่วยผลักดันยอดขายของผลิตภัณฑ์สนับสนุนอย่างต่อเนื่อง เช่น NIC แบบสั่งทำพิเศษ, อุปกรณ์ขยายหน่วยความจำ CXL และการเชื่อมต่อด้วยออปติคอล ซึ่งช่วยเพิ่มมูลค่าต่อลูกค้าแต่ละรายอย่างสม่ำเสมอ
• Microsoft: เครื่องยนต์ขับเคลื่อนการเติบโตที่ใหญ่ที่สุดสำหรับปีงบประมาณ 2028 คาดว่า Maia จะเข้าสู่การผลิตในปริมาณมากภายในปี 2027 (ซึ่งตรงกับปีงบประมาณ 2028 ของมาร์เวลล์) และเนื่องจากการใช้บรรจุภัณฑ์แบบ multi-die ราคาขายเฉลี่ย (ASP) ต่อชิปจึงปรับตัวสูงขึ้น โดยผู้บริหารระบุว่าบริษัทได้รับความชัดเจนของความต้องการสำหรับปีงบประมาณ 2028 ทั้งหมดแล้ว โดยโครงการนี้คาดว่าจะช่วยสร้างรายได้ส่วนเพิ่มให้กับชิป ASIC เฉพาะบุคคลประมาณหนึ่งในสามของปีนั้น ซึ่งจะทำหน้าที่เป็นเสาหลักในการบรรลุเป้าหมายการเพิ่มรายได้จากชิปสั่งทำพิเศษเป็นสองเท่าในปีงบประมาณ 2028
• Meta และ Google: ขุมกำลังการเติบโตในระยะกลางถึงระยะยาว เมตา (Meta) ได้ส่งคำสั่งซื้อสำหรับผลิตภัณฑ์เครือข่ายสั่งทำพิเศษอย่าง FB NIC แล้ว และยังคงขยายไปสู่ผลิตภัณฑ์เชื่อมต่ออย่าง CXL อย่างต่อเนื่อง ส่วนความร่วมมือกับกูเกิล (Google) เริ่มต้นจากซีพียูเซิร์ฟเวอร์ Axion ARM โดยมีศักยภาพที่จะขยายไปสู่ตัวเร่งความเร็ว AI (AI accelerators) และโครงการชิปสั่งทำพิเศษอื่น ๆ เพิ่มเติมในอนาคต

แหล่งที่มา: Bloomberg Intelligence

สามความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังการเติบโตที่สูง

แม้ว่ารูปแบบชิปสั่งทำพิเศษจะช่วยสร้างการเติบโตของรายได้อย่างมหาศาล แต่ก็มีความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่มองข้ามไม่ได้ซ่อนอยู่ภายใต้รูปแบบธุรกิจนี้:

การกระจุกตัวของกลุ่มลูกค้าในระดับสูง ในปีงบประมาณ 2026 ลูกค้ารายใหญ่สิบอันดับแรกสร้างรายได้คิดเป็น 82% ของรายได้ทั้งหมด โดยลูกค้ารายใหญ่ที่สุดรายเดียวมีสัดส่วนประมาณ 14% เนื่องจากโครงการ ASIC มักจะผลักดันยอดขายของผลิตภัณฑ์สนับสนุน เช่น การ์ดอินเทอร์เฟซเครือข่าย (NICs), การเชื่อมต่อด้วยออปติคอล และ CXL ดังนั้น หากโครงการของลูกค้ารายหลักเกิดความล่าช้า ผลกระทบมักจะไม่จำกัดอยู่เพียงแค่ผลิตภัณฑ์เดียว แต่จะส่งผลกระทบต่อเนื่องไปยังพอร์ตโฟลิโอผลิตภัณฑ์ AI ทั้งหมด

ผู้ให้บริการคลาวด์ยังคงเสริมแกร่งอำนาจการต่อรองของตนเองอย่างต่อเนื่อง หนึ่งในเป้าหมายหลักของการพัฒนาชิปด้วยตนเองคือการลดต้นทุน เมื่อผลิตภัณฑ์เริ่มมีความเสถียรมากขึ้น ผู้ให้บริการคลาวด์มักมีแนวโน้มที่จะนำซัพพลายเออร์รายที่สองเข้ามา เพื่อปรับปรุงความยืดหยุ่นของห่วงโซ่อุปทานและเพิ่มอำนาจการต่อรองของตนเอง และถึงแม้ว่าผลิตภัณฑ์ในปัจจุบันจะได้รับเลือกแล้ว แต่โครงการของผลิตภัณฑ์รุ่นถัดไปในอนาคตก็ยังอาจต้องเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น

เลเวอเรจการดำเนินงานจากกำลังการผลิตขั้นสูง เพื่อให้มั่นใจว่าจะได้โหนดกระบวนการผลิตขนาด 3 นาโนเมตรและกำลังการผลิตบรรจุภัณฑ์ขั้นสูง บริษัทจำเป็นต้องจ่ายเงินมัดจำล่วงหน้าและจองกำลังการผลิตไว้ล่วงหน้า แต่หากโครงการของลูกค้าเกิดความล่าช้าหรือมีการปรับเปลี่ยนความต้องการ กำลังการผลิตที่จองไว้เพื่อเตรียมส่งมอบตั้งแต่แรกอาจกลายมาเป็นแรงกดดันด้านเงินทุนหมุนเวียน หรือกระทั่งส่งผลกระทบต่อผลประกอบการทางการเงินได้

การเชื่อมต่อความเร็วสูง: การเชื่อมต่อด้วยออปติคอลช่วยสร้างกระแสเงินสด ขณะที่ชิปสวิตช์และเทคโนโลยี Scale-up ช่วยเปิดโอกาสในการเติบโต

เมื่อเปรียบเทียบกับชิป ASIC เฉพาะบุคคลแล้ว ธุรกิจเครือข่ายของมาร์เวลล์ (Marvell) ดูเหมือนจะเป็นการวางโครงสร้างแบบคู่ขนานระหว่าง "ปัจจุบันและอนาคต" มากกว่า

ปัจจุบัน แหล่งรายได้ที่ใหญ่ที่สุดของบริษัทยังคงมาจากผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับการเชื่อมต่อด้วยออปติคอล ซึ่งรวมถึงชิปเชื่อมต่อความเร็วสูง เช่น PAM4 DSP, TIA, Driver, SerDes และ DCI ขณะเดียวกัน มาร์เวลล์ก็กำลังรุกเข้าสู่ตลาดชิปสวิตช์เจเนอเรชันถัดไปและเครือข่ายออปติคอลแบบ Scale-up อย่างกระตือรือร้น โดยหวังที่จะคว้าโอกาสใหม่ ๆ จากการอัปเกรดสถาปัตยกรรมเครือข่าย AI

เนื่องจากเซิร์ฟเวอร์ AI เดี่ยวมีจำนวน GPU เข้ามารวมกันมากขึ้นเรื่อย ๆ การส่งข้อมูลจึงค่อย ๆ ขยายขอบเขตจากระหว่างเซิร์ฟเวอร์ (Scale-out) ไปสู่ระหว่างชิป (Scale-up) และสถาปัตยกรรมเครือข่ายก็เริ่มเข้าสู่การอัปเกรดรอบใหม่

แหล่งที่มาของรูปภาพ: Lightbits

Scale-out: ชิปสวิตช์ 100T เร่งเครื่องไล่ตามบรอดคอม (Broadcom)

ธุรกิจชิปสวิตช์ Scale-out ของมาร์เวลล์ (Marvell) กำลังเข้าสู่ช่วงการผลิตและจำหน่ายในปริมาณมากอย่างรวดเร็ว โดยรายได้ในปีงบประมาณ 2026 อยู่ที่ประมาณ 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และผู้บริหารคาดว่ายอดขายจะเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าแตะกว่า 600 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปีงบประมาณ 2027 และคาดว่ารายได้เมื่อปรับเป็นรายปี (annualized revenue) จะทะลุ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปีงบประมาณ 2028

ปัจจุบัน รายได้ของบริษัทยังคงมาจากผลิตภัณฑ์ขนาด 12.8T และ 51.2T เป็นหลัก ในขณะที่ปัจจัยสำคัญในการตัดสินความสามารถทางการแข่งขันในรุ่นถัดไปคือชิป Teralynx T100 ที่เปิดตัวในปีนี้ ซึ่งถูกพัฒนาขึ้นบนกระบวนการผลิตขนาด 3 นาโนเมตร โดยมีความสามารถในการสลับสัญญาณ (switching capacity) สูงถึง 102.4Tbps และสามารถรองรับพอร์ต 200G ได้ถึง 512 พอร์ต ซึ่งบริษัทอ้างว่าช่วยลดการใช้พลังงานลงได้ประมาณ 25% เมื่อเทียบกับผลิตภัณฑ์ของคู่แข่ง

อย่างไรก็ตาม ความท้าทายที่มาร์เวลล์ (Marvell) ต้องเผชิญไม่ใช่เรื่องประสิทธิภาพของผลิตภัณฑ์ แต่อยู่ที่การทวนสอบและยอมรับจากลูกค้า (customer validation) ชิป Tomahawk 6 ของบรอดคอม (Broadcom) ได้เริ่มการผลิตในปริมาณมากก่อนแล้ว ในขณะที่ Teralynx T100 ปัจจุบันยังอยู่ในขั้นตอนการส่งตัวอย่างเพื่อทดสอบ (sampling phase) ให้กับผู้ให้บริการคลาวด์ระดับ Tier-1 สำหรับมาร์เวลล์แล้ว ความสำคัญของ T100 อยู่ที่การพิสูจน์ว่าบริษัทมีความสามารถในการพัฒนาผลิตภัณฑ์ที่พร้อมแข่งขันในตลาดชิปสวิตช์เจเนอเรชันถัดไป ส่วนการที่จะเปลี่ยนความสามารถนี้ให้กลายเป็นรายได้ขนาดใหญ่นั้น ยังคงต้องรอการตอบรับและการยืนยันการผลิตในปริมาณมากจากลูกค้าในช่วงสองปีข้างหน้า

การเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสง (Optical Interconnects): การอัปเกรดจาก 800G เป็น 1.6T มูลค่าเนื้อหายังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

เนื่องจากแบนด์วิดท์ทั้งหมดของสวิตช์ได้รับการอัปเกรดจาก 51.2T เป็น 102.4T พอร์ตเครือข่ายปลายทางก็จะเร่งการเปลี่ยนผ่านจาก 800G เป็น 1.6T เช่นกัน

การเพิ่มความเร็วเป็นสองเท่าไม่เพียงแต่นำมาซึ่งแบนด์วิดท์ที่เพิ่มขึ้นเท่านั้น แต่ยังหมายถึงความยากในการประมวลผลสัญญาณที่เพิ่มขึ้นแบบทวีคูณ เพื่อให้มั่นใจในความสมบูรณ์ของสัญญาณ จึงจำเป็นต้องใช้ชิปอะนาล็อกความเร็วสูงที่มีประสิทธิภาพสูงขึ้น เช่น PAM4 DSP, TIA และ Driver ซึ่งสิ่งนี้จะผลักดันมูลค่าชิปต่อพอร์ต (ASP) โดยตรง และกลายเป็นแรงขับเคลื่อนหลักสำหรับการเติบโตอย่างต่อเนื่องของธุรกิจการเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสงของมาร์เวลล์ (Marvell)

ขีดความสามารถนี้ยังทำให้มาร์เวลล์ (Marvell) กลายเป็นพันธมิตรที่สำคัญในระบบนิเวศ NVLink Fusion ของเอ็นวิเดีย (Nvidia) โดยทั้งสองฝ่ายได้ร่วมมือกันในเทคโนโลยีการเชื่อมต่อโครงข่ายพื้นฐาน เช่น SerDes ความเร็วสูง และ IP การเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสง ซึ่งช่วยผู้ให้บริการคลาวด์ในการรวม ASIC ที่พัฒนาขึ้นเองและ GPU ของเอ็นวิเดีย (Nvidia) เข้ากับสถาปัตยกรรมการเชื่อมต่อความเร็วสูงที่เป็นหนึ่งเดียว และเป็นการขยายการมีส่วนร่วมของมาร์เวลล์ (Marvell) ในระบบเครือข่าย AI เพิ่มเติม

ในด้านการเชื่อมต่อโครงข่ายศูนย์ข้อมูล (DCI) บริษัทได้จัดส่งโมดูล DCI ที่ขับเคลื่อนด้วยเทคโนโลยีซิลิคอนโฟโตนิกส์ (silicon photonics) ไปแล้วกว่า 1 ล้านชิ้นในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ในปีงบประมาณ 2026 ธุรกิจ DCI สร้างรายได้ประมาณ 500 ล้านดอลลาร์ และฝ่ายบริหารคาดว่ารายได้ต่อปีจะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2028

นอกเหนือจาก DCI แล้ว บริษัทยังให้บริการชิปเชื่อมต่อความเร็วสูงอีกหลายประเภท เช่น PAM4 DSP, TIA และ Driver ซึ่งใช้กันอย่างแพร่หลายในเครือข่ายภายในของศูนย์ข้อมูล AI เนื่องจากอุปสรรคทางเทคนิคที่สูงและมูลค่าเพิ่มที่สูงของผลิตภัณฑ์เหล่านี้ อัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมจึงมักจะเหนือกว่า ASIC แบบกำหนดเอง (custom ASICs) ส่งผลให้ธุรกิจนี้เป็นหนึ่งในธุรกิจที่มีอัตรากำไรสูงสุดและกระแสเงินสดมั่นคงที่สุดของบริษัท และเมื่อ 800G ยังคงขยายขนาดการใช้งานและการค้า 1.6T เริ่มต้นขึ้น การเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสงจะยังคงเป็นเสาหลักสร้างกำไรที่สำคัญที่สุดของมาร์เวลล์ (Marvell)

Scale-up: การเดิมพันมูลค่า 3.25 พันล้านดอลลาร์ในการเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสงยุคถัดไป

หาก Scale-out สอดคล้องกับการอัปเกรดเครือข่ายศูนย์ข้อมูลในปัจจุบัน Scale-up ก็คือการเดิมพันกับการเชื่อมต่อโครงข่ายภายในยุคถัดไปภายในเซิร์ฟเวอร์ AI

Scale-up ไม่ได้เชื่อมต่อเซิร์ฟเวอร์ที่ต่างกัน แต่เชื่อมต่อ GPU, CPU และ HBM ภายในระบบ AI เดียวกัน และเนื่องจากเซิร์ฟเวอร์ AI เครื่องเดียวได้รวมชิปประมวลผลไว้มากขึ้นเรื่อย ๆ คอขวดของการเชื่อมต่อโครงข่ายทางไฟฟ้าแบบดั้งเดิมในด้านแบนด์วิดท์ การใช้พลังงาน และระยะทางการส่งข้อมูลจึงเริ่มเด่นชัดมากขึ้น อุตสาหกรรมจึงได้เริ่มสำรวจการใช้สัญญาณแสงเพื่อทดแทนสัญญาณไฟฟ้าบางส่วน เพื่อให้เกิดการส่งข้อมูลระหว่างชิปที่มีความเร็วสูงขึ้นและใช้พลังงานต่ำลง

เพื่อคว้าโอกาสนี้ มาร์เวลล์ (Marvell) จึงได้เสร็จสิ้นการเข้าซื้อกิจการ Celestial AI ในปี 2026 ด้วยมูลค่าการซื้อขายล่วงหน้าประมาณ 3.25 พันล้านดอลลาร์ และหากบรรลุเป้าหมายผลการดำเนินงานที่ตกลงกันไว้ในอนาคต มูลค่าสิ่งตอบแทนทั้งหมดจะเพิ่มขึ้นอีก

สินทรัพย์ที่เป็นแกนหลักที่สุดของ Celestial AI คือเทคโนโลยี Photonic Fabric เมื่อเปรียบเทียบกับการเชื่อมต่อโครงข่ายทางไฟฟ้าแบบดั้งเดิม เทคโนโลยีนี้ใช้สัญญาณแสงในการส่งข้อมูลระหว่างชิป ซึ่งช่วยลดการใช้พลังงานลงอย่างมากที่แบนด์วิดท์ที่สูงขึ้น และก้าวข้ามข้อจำกัดด้านระยะทางและแบนด์วิดท์ของการเชื่อมต่อทางไฟฟ้า จึงถือเป็นแนวทางเทคโนโลยีที่สำคัญสำหรับระบบเครือข่าย Scale-up ยุคถัดไป ปัจจุบันเทคโนโลยีนี้ได้รับการยอมรับจากผู้ให้บริการคลาวด์ระดับ Tier-1 สำหรับโซลูชันการเชื่อมต่ออุปกรณ์เร่งความเร็ว AI (AI accelerator) ยุคถัดไป ด้วยเหตุนี้ มาร์เวลล์ (Marvell) จึงได้ปรับเพิ่มเป้าหมายรายได้ของธุรกิจออปติก Scale-up ในปีงบประมาณ 2028 จาก 150 ล้านดอลลาร์ เป็นมากกว่า 300 ล้านดอลลาร์

คำถาม 3 ข้อที่ยังรอการพิสูจน์

Celestial AI เป็นตัวแทนของศักยภาพการเติบโตในอนาคต แต่สิ่งสำคัญที่ยังต้องได้รับการพิสูจน์คือคำถาม 3 ข้อ ดังนี้:

• แนวทางเทคโนโลยีนี้จะสามารถคว้าชัยชนะได้หรือไม่ Photonic Fabric ยังคงเป็นโซลูชันการเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสงแบบ Scale-up ยุคใหม่ ปัจจุบันอุตสาหกรรมยังไม่ได้กำหนดมาตรฐานที่เป็นหนึ่งเดียว และยังคงมีความไม่แน่นอนว่าสถาปัตยกรรมนี้จะสามารถกลายเป็นสถาปัตยกรรมหลักในอนาคตได้หรือไม่
• การรับรองจากลูกค้าจะสามารถเปลี่ยนเป็นรายได้ได้หรือไม่ แม้ว่าผู้ให้บริการคลาวด์ระดับ Tier-1 จะได้นำเทคโนโลยีนี้ไปใช้แล้ว แต่ก็ยังอยู่ในขั้นตอนการทดสอบและรับรองผลิตภัณฑ์ และต้องใช้เวลาอีกนานกว่าจะสร้างรายได้ในปริมาณมาก (scaled revenue)
• การลงทุนมหาศาลจะสามารถสร้างผลตอบแทนได้หรือไม่ มูลค่าสิ่งตอบแทนการซื้อขายล่วงหน้าสำหรับการเข้าซื้อกิจการครั้งนี้อยู่ที่ประมาณ 32.5 พันล้านดอลลาร์ และสิ่งตอบแทนจากการซื้อกิจการที่รับรู้หลังเสร็จสิ้นการทำธุรกรรมอยู่ที่ประมาณ 35.4 พันล้านดอลลาร์ โดยมีการออกหุ้นจริงประมาณ 24.52 ล้านหุ้น และหากบรรลุเป้าหมายผลการดำเนินงานที่ตกลงกันไว้ในอนาคต จะมีการออกหุ้นเพิ่มอีกประมาณ 27.20 ล้านหุ้น กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ก่อนที่เทคโนโลยีนี้จะสร้างมูลค่าเชิงพาณิชย์ได้อย่างแท้จริง ผู้ถือหุ้นเดิมก็ต้องยอมแบกรับภาระต้นทุนจากการลดสัดส่วนการถือหุ้น (dilution) ล่วงหน้าไปแล้ว

ผลประกอบการทางบัญชีระดับ 'สอบตก' ปะทะ การประเมินมูลค่าล่วงหน้าที่สูงลิ่ว: ศึกแห่งกระบวนทัศน์การประเมินมูลค่า

ตามมาตรฐานการลงทุนแบบเน้นคุณค่าดั้งเดิม มาร์เวลล์ (Marvell) แทบจะไม่สามารถจัดเป็น 'บริษัทที่มีคุณภาพสูง' แบบทั่วไปได้เลย เนื่องจากในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ความสามารถในการทำกำไรตามหลักการบัญชีทั่วไป (GAAP) ของบริษัทมีความผันผวนอย่างมาก โดยอัตราส่วนผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ในอดีตอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน และอัตราส่วนผลตอบแทนต่อเงินลงทุน (ROIC) ยังคงติดลบติดต่อกันหลายปี ขณะเดียวกัน แม้ว่าจะมีการปรับฐานลงอย่างรุนแรงก่อนหน้านี้ แต่อัตราส่วน P/E ล่วงหน้า 12 เดือนในปัจจุบันของบริษัทที่ประมาณ 46.5 เท่ายังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปีซึ่งอยู่ที่ประมาณ 32 เท่าอย่างมีนัยสำคัญ

แหล่งข้อมูล: Koyfin

เมื่อมองแวบแรก สิ่งนี้ดูเหมือนจะขัดแย้งกันอยู่บ้าง: เหตุใดบริษัทที่มีประวัติความสามารถในการทำกำไรที่ไม่โดดเด่น จึงสามารถรักษาระดับการประเมินมูลค่าที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตได้ในระยะยาว?

เหตุผลนั้นไม่ซับซ้อน การประเมินมูลค่าในปัจจุบันของมาร์เวลล์ (Marvell) ถูกสร้างขึ้นจากความคาดหวังว่าธุรกิจโครงสร้างพื้นฐาน AI จะขยายตัวอย่างรวดเร็วในอีกสองปีข้างหน้า คำถามที่ต้องหาคำตอบอย่างแท้จริงจึงไม่ใช่ 'ในอดีตบริษัททำเงินได้เท่าไหร่' แต่คือการเติบโตในอีกสองปีข้างหน้าจะสามารถเกิดขึ้นได้จริงหรือไม่

ดังนั้น เมื่อเปรียบเทียบกับข้อมูลทางการเงินในอดีต ในอนาคตตลาดจะมุ่งเน้นไปที่คำถาม 3 ข้อมากกว่า นั่นคือ รายได้จะสามารถรักษาการเติบโตในระดับสูงได้หรือไม่ อัตรากำไรจะสามารถรักษาเสถียรภาพได้หรือไม่ และในท้ายที่สุด การเติบโต้นี้จะสามารถเปลี่ยนเป็นกำไรต่อหุ้น (EPS) ได้อย่างแท้จริงหรือไม่

การเติบโตของรายได้ในระดับสูงไม่ได้เท่ากับการเติบโตของกำไรที่เกิดขึ้นพร้อมกัน

ฝ่ายบริหารคาดว่ารายได้ในปีงบประมาณ 27 จะอยู่ที่ประมาณ 11.5 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 40% เมื่อเทียบรายปี และจะเพิ่มขึ้นอีกเป็นประมาณ 16.5 พันล้านดอลลาร์ ในปีงบประมาณ 28 เพิ่มขึ้นประมาณ 43% เมื่อเทียบรายปี ในช่วงสองปีข้างหน้า บริษัทจะยังคงอยู่ในช่วงที่ความต้องการโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังหลั่งไหลออกมาอย่างรวดเร็ว

อย่างไรก็ตาม การเติบโตของรายได้นั้นถูกขับเคลื่อนโดย ASIC แบบกำหนดเอง (custom ASICs) เป็นหลัก ซึ่งบังเอิญเป็นธุรกิจที่มีอัตรากำไรขั้นต้นค่อนข้างต่ำสำหรับบริษัท เมื่อเปรียบเทียบกับชิปเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสง, DSP และชิปสวิตช์แล้ว ASIC จะต้องแบกรับต้นทุนการจัดหาแผ่นเวเฟอร์และการบรรจุภัณฑ์ขั้นสูง (advanced packaging) ดังนั้น เมื่อโครงการต่าง ๆ เช่น Trainium 2 และ Maia ยังคงขยายขนาดการผลิตอย่างต่อเนื่อง สัดส่วนรายได้ที่เพิ่มขึ้นของ ASIC จะสร้างแรงกดดันต่ออัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมอย่างต่อเนื่อง

ในไตรมาสที่ 1 ของปีงบประมาณ 27 อัตรากำไรขั้นต้นแบบ Non-GAAP ของบริษัทอยู่ที่ 58.9% ลดลง 0.9 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบรายปี ดังนั้น จุดสนใจของตลาดในอนาคตจึงไม่ใช่ว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะสามารถปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องได้หรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่ว่าบริษัทจะสามารถรักษาอัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมให้มีเสถียรภาพใกล้เคียงกับระดับ 58% ได้หรือไม่ ขณะที่สัดส่วนของ ASIC ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

การเติบโตของ EPS เผชิญกับความเสี่ยงจากการลดสัดส่วนของหุ้น (Share Dilution)

สำหรับบริษัทที่กำลังเติบโต การเติบโตของรายได้เป็นเพียงก้าวแรกเท่านั้น ที่สำคัญยิ่งกว่าคือการเติบโตนี้จะสามารถสะท้อนให้เห็นในกำไรต่อหุ้นได้ในท้ายที่สุดหรือไม่

ในไตรมาสที่ 1 ของปีงบประมาณ 27 กำไรสุทธิตามหลักการบัญชีทั่วไป (GAAP) ของบริษัทอยู่ที่เพียง 34.50 ล้านดอลลาร์ ขณะที่กำไรสุทธิแบบ Non-GAAP สูงถึง 718 ล้านดอลลาร์ ความแตกต่างระหว่างทั้งสองส่วนใหญ่มาจากผลตอบแทนในรูปของหุ้น (SBC) และการตัดจำหน่ายสินทรัพย์ไม่มีตัวตน โดยมูลค่าของ SBC เพียงอย่างเดียวสูงถึง 208 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 9% ของรายได้ประจำไตรมาส

ขณะเดียวกัน บริษัทได้เดินหน้าเสริมสร้างขีดความสามารถด้านเครือข่าย AI ผ่านการควบรวมและซื้อกิจการ (M&A) ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ซึ่งรวมถึงการทำธุรกรรมอย่าง Celestial AI และ XConn ซึ่งส่งผลให้จำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ฝ่ายบริหารคาดว่าจำนวนหุ้นปรับลดเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักสำหรับไตรมาสถัดไปจะอยู่ที่ประมาณ 915 ล้านหุ้น และหากบรรลุเป้าหมายผลการดำเนินงานที่เกี่ยวข้องในอนาคต ก็ยังมีความเป็นไปได้ที่จะมีการออกหุ้นเพิ่มเติมอีก

สำหรับนักลงทุน สิ่งนี้หมายความว่าการเติบโตของกำไรจะไม่สามารถสะท้อนเป็นอัตราการเติบโตของ EPS ในสัดส่วนที่เท่ากันได้เสมอไป หากจำนวนหุ้นยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง อัตราการเพิ่มขึ้นของ EPS จริงอาจล่าช้ากว่าอัตราการเติบโตของตัวกำไรเอง

ที่ระดับ P/E 34 เท่าของปีงบประมาณ 28 ตลาดได้สะท้อนปัจจัยบวก (Priced In) อะไรไปแล้วบ้าง?

ตามที่ตลาดคาดการณ์โดยประมาณการเฉลี่ย (consensus estimates) กำไรต่อหุ้น (EPS) แบบ Non-GAAP ของมาร์เวลล์ (Marvell) ในปีงบประมาณ 27 จะอยู่ที่ประมาณ 4.05 ดอลลาร์ และปีงบประมาณ 28 จะอยู่ที่ประมาณ 6.24 ดอลลาร์ จากราคาปิดเมื่อวันที่ 6 สิงหาคม อัตราส่วน P/E ล่วงหน้าในปัจจุบันของบริษัทสำหรับปีงบประมาณ 27 และปีงบประมาณ 28 จะอยู่ที่ประมาณ 52 เท่า และ 34 เท่าตามลำดับ

อัตราส่วน P/E ล่วงหน้าปีงบประมาณ 28 ที่ 34 เท่านั้นไม่ใช่เรื่องที่ยอมรับไม่ได้ แต่มีเงื่อนไขสำคัญที่แฝงอยู่: การเติบโตในช่วงสองปีข้างหน้าจะต้องเกิดขึ้นจริงและสอดคล้องกับความคาดหวังของตลาดเป็นส่วนใหญ่

ซึ่งหมายความว่ากลไกการเติบโตที่หลากหลาย รวมถึง AWS Trainium, Microsoft Maia, การเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสง 1.6T, ชิปสวิตช์ 100T และเครือข่ายออปติคัล Scale-up ทั้งหมดจำเป็นต้องก้าวเข้าสู่ขั้นตอนการขยายกำลังการผลิตเพื่อการผลิตในปริมาณมากอย่างราบรื่น หากธุรกิจหลักเหล่านี้เกิดความล่าช้าอย่างมีนัยสำคัญ ความคาดหวังเรื่องกำไรของตลาดสำหรับปีงบประมาณ 28 อาจถูกปรับลดลง การประเมินมูลค่าที่สูงลิ่วจะสูญเสียปัจจัยหนุน และราคาหุ้นจะเผชิญกับความเสี่ยงจากการปรับฐานทั้งในส่วนของกำไรและการประเมินมูลค่าพร้อม ๆ กัน

กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ การประเมินมูลค่าปัจจุบันของมาร์เวลล์ (Marvell) ได้สะท้อนผลการดำเนินงานที่จะเกิดขึ้นในอีกสองปีข้างหน้าไปล่วงหน้าแล้ว ดังนั้น ความเสี่ยงที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของมาร์เวลล์ (Marvell) ในขณะนี้จึงไม่ใช่การเปลี่ยนแปลงในประเด็นการเติบโต (growth thesis) แต่เป็นเรื่องความเร็วในการสร้างการเติบโตให้เกิดขึ้นจริงที่ไม่สามารถไล่ตามความคาดหวังที่สะท้อนไปในตลาดแล้วได้ทัน

บทสรุปและสมมติฐานการลงทุน

เจนเซน หวง (Jensen Huang) มีมุมมองเชิงบวกต่อมาร์เวลล์ (Marvell) ไม่ใช่เพราะบริษัทขายโมดูลออปติคัล แต่เป็นเพราะบริษัทควบคุมสองห่วงโซ่ที่สำคัญที่สุดในโครงสร้างพื้นฐาน AI พร้อมกัน ได้แก่ ส่วนการประมวลผล (custom ASICs) และส่วนการเชื่อมต่อ (การเชื่อมต่อโครงข่ายความเร็วสูง)

เนื่องจากผู้ให้บริการคลาวด์ยังคงผลักดันชิป AI ที่พัฒนาขึ้นเองและกลุ่มคลัสเตอร์ AI ยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ความต้องการสำหรับการเชื่อมต่อโครงข่ายความเร็วสูงของศูนย์ข้อมูลก็จะเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องเช่นกัน มาร์เวลล์ (Marvell) ได้รับประโยชน์จากทั้งสองแนวโน้มอุตสาหกรรมนี้ไปพร้อมกัน และเป็นหนึ่งในผู้เล่นไม่กี่รายทั่วโลกที่มีความสามารถในการจัดหาโซลูชันการเชื่อมต่อที่ครอบคลุมรอบด้านสำหรับ XPU ซึ่งนี่เป็นข้อได้เปรียบทางการแข่งขันที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของบริษัทเช่นกัน

อย่างไรก็ตาม จากมุมมองของการลงทุน ตลาดได้ซึมซับสมมติฐานนี้ไปอย่างเต็มที่แล้ว นับจากนี้ไป สิ่งที่จะเป็นตัวกำหนดทิศทางราคาหุ้นจะไม่ใช่แนวโน้มของอุตสาหกรรมอีกต่อไป แต่จะเป็นความสามารถของบริษัทในการส่งมอบผลงานได้ตามความคาดหวังในการเติบโตอย่างสม่ำเสมอหรือไม่

ประเด็นสำคัญที่ต้องพิสูจน์และควรติดตามอย่างต่อเนื่องในอนาคต ได้แก่:

• Microsoft Maia จะสามารถเริ่มการผลิตในปริมาณมาก (mass production) ได้ตามกำหนดการในปี 2027 (ปีงบประมาณ 28) หรือไม่
• อัตรากำไรขั้นต้นแบบ Non-GAAP โดยรวมจะสามารถรักษาเสถียรภาพไว้ที่ระดับประมาณ 58% ได้หรือไม่ หลังจากที่สัดส่วนของ ASIC เพิ่มขึ้น
• Teralynx T100 และการเชื่อมต่อโครงข่ายทางแสงแบบ Scale-up จะสามารถเปลี่ยนเป็นรายได้ในปริมาณมาก (scaled revenue) ได้อย่างราบรื่นหรือไม่
• การลดสัดส่วนหุ้นจาก SBC และ M&A จะยังคงส่งผลกระทบต่อคุณภาพของการสร้างกำไรต่อหุ้น (EPS realization) หรือไม่

สำหรับมาร์เวลล์ (Marvell) การเติบโตของกำไรในช่วงสองปีข้างหน้าอาจไม่ใช่ความท้าทายที่ยิ่งใหญ่ที่สุด แต่ความท้าทายที่ยากกว่านั้นคือการเติบโต้นี้จะสามารถเหนือกว่าความคาดหวังที่สะท้อนเข้าไปในราคาหุ้นแล้วได้หรือไม่ และนี่คือเหตุผลหลักว่าทำไมบริษัทจึงยังคงมีระดับการประเมินมูลค่าที่สูง แม้ว่าผลประกอบการทางบัญชีจะอยู่ในระดับ 'สอบตก' ก็ตาม