微软又要硬了吗？这次财报，可能是AI投资回报的拐点

微软这次财报把两个争议推到了台前：Azure此前放缓，究竟是需求转弱，还是产能不足？这里的Azure可以简单理解为微软的云计算平台，也是公司数据中心和AI算力投入最直接的变现渠道之一。另一边，AI带来的收入越多，微软会赚得更多，还是会被推理、折旧和数据中心成本拖成一家现金流更差的公司？

答案仍未完全揭晓，但回报链已经清楚了许多。资本开支正更快转成可售算力；新增合同开始摆脱单一大客户；企业即使更换模型，也可能继续留在微软的数据和治理体系；Copilot则尝试把这种平台控制力变成席位与用量收入。这才是本次财报最重要的变化。

微软这次公布的是FY2026 Q4，截至2026年6月底，对应自然年2026年第二季度；下季度FY2027 Q1指引，则对应自然年第三季度。后文为方便与公司披露对照，仍沿用微软自己的财季口径。

RPO是剩余履约义务，可以简单理解为已签约但尚未确认的收入。微软本季不是只有一个产品超预期：增长、订单广度、企业AI采用和现金流同时好于此前担忧。

Azure重新加速，先看供给释放

Azure的需求并非本季突然回归。FY2026第二季度，首席财务官Amy Hood已经表示，如果把当时新上线的GPU全部分配给Azure，Azure增速指标本可以超过40%。微软当时选择把一部分算力留给Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot和内部研发，Azure的增速因此也是产能分配的结果。

到第四季度，供给端开始明显松动。微软单季新增31个数据中心和约1吉瓦容量，全年新增88个数据中心；主要地区的新GPU从到货到上线，所需时间在过去一个财年缩短近50%；自2026年初以来，Copilot工作负载吞吐量提高4倍。

新设备更快开始收费，现有设备又能处理更多任务。管理层把本季Azure超预期直接归因于CPU、GPU效率提升和新容量更早交付，并表示释放出的容量很快就在季度内被客户消化。在算力仍然供不应求时，效率既能降成本，也能创造额外收入。

微软没有披露效率改善贡献了多少增长，43%这个指标也包含GitHub等“其他云服务”，不能全部理解为纯AI算力。但下季度约45%的指引，以及管理层对FY2027上半年继续加速的判断，说明短期增长有真实的产能支撑。多头逻辑也不要求Azure一路冲到50%；在年收入超过1000亿美元后，接近40%的增长已经足够强。

來源：Fiscal.ai

供给改善解释了Azure为何能加速，却还没有回答增长质量。只要最大的买家仍是OpenAI，客户集中度就必须单独讨论。

OpenAI集中度很高，但算力需求正在外溢

微软首次披露，FY2026来自OpenAI商业安排的收入为241亿美元，其中包括收入分成，相当于微软全年收入约7.3%。公司没有拆分算力、训练与推理服务、收入分成各占多少，因此没必要在缺少证据时精确猜测构成。

更有用的问题是：如果OpenAI减少采购，这批算力有没有第二批买家？

微软自己的订单先给出一部分答案。剔除OpenAI后，商业订单仍增长18%，RPO增长25%；本季度RPO的全部环比增量（510亿美元，+8.1% QoQ），都来自前沿模型公司之外的客户。OpenAI仍是现有AI收入中的核心客户，却不再主导新增合同。

外部交易也显示，高端AI算力已经形成可观察的市场。SpaceX与Anthropic签订的算力协议覆盖约32.5万枚英伟达GPU，按每月12.5亿美元计价；Meta也在与Anthropic讨论一笔最高100亿美元、为期两年的算力租赁。后一项仍处于谈判阶段，但两宗案例共同说明，拥有大规模可用算力的公司并不缺乏外部询价和潜在买家。

微软自身的合同保护更直接。管理层此前表示，大部分新购GPU已经覆盖其大部分使用寿命；部分最大客户的合同甚至覆盖GPU的完整使用寿命。随着软件持续优化，同一批硬件在后期还能以更高效率交付，利润率有机会随时间改善。

这些证据不能证明微软可以随时、原价转移所有OpenAI容量。微软承担的风险，是重新配置需要多久、是否需要降价，以及OpenAI的履约能力，而非“OpenAI不买就无人接手”。我更愿意把OpenAI视为微软AI基础设施的第一个超级锚定客户：它降低了新产能的早期闲置风险，但不是唯一终点。

算力存在第二批买家，只能证明资产有流动性。微软要获得高于算力租赁的附加值，还得让客户把数据、权限和工作流留在自己的平台里。

模型可以更换，企业状态却不容易迁移

企业正在采用多模型架构，今天使用OpenAI，明天可能增加Anthropic、开源模型或微软自研模型。模型可以在一晚之间换掉，但员工关系、文档权限、项目历史和审批规则，不可能在一晚之间重建。

这些难以迁移的内容，可以统称为企业运行AI所需的“状态”。AI主权也不只是数据放在哪个国家，而是企业能否掌握自己的数据、模型选择、成本、身份权限和业务连续性。

Microsoft Foundry是微软面向企业的AI应用与智能体开发平台，负责模型选择、数据接入、评估、部署和治理。平台目前提供超过1.1万个模型；自2026年初以来，同时使用多家模型供应商的客户数增长5倍。微软还把上下文、记忆和操作权限与单一模型分开，让模型可以替换，企业系统不必随之重建。

这同时带来成本优势。普通任务可以交给便宜的小模型，复杂任务再调用前沿模型。微软披露，在一项安全工作负载中，多模型组合以约一半成本取得相当或更好的效果。模型商品化只有在数据、权限和工作流仍由微软管理时，才会提高微软控制层的价值。

微软还计划把6000名行业与工程专家嵌入客户项目，过去一年的测试已完成330多个项目，覆盖164家客户。这支团队提供的是部署能力，而非模型能力：帮助客户把AI接进真实数据、合规要求和业务流程。若项目能够沉淀为可复制的智能体、数据模型和平台用量，它会加强护城河；若主要依赖人力交付，则更接近低毛利咨询。

客户可以换模型，却未必愿意重建数据、身份和治理体系。不过，平台黏性只有转成真实使用，才具有财务价值。Copilot是目前最重要的变现路径。

Copilot开始把平台控制力变成多层收入

本季Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万，净新增席位环比超过翻倍。超过5万席位的客户数同比增长7倍以上，向多数信息员工部署Copilot的企业客户环比增长近75%；平均每周使用强度已接近Outlook和Teams，从部署到月活跃率超过80%的时间，也从数月缩短到数天。

这些数据先回答了“买而不用”的担忧。Copilot正从小范围试点进入日常工作。它的分发优势来自一个简单事实：Copilot不是企业需要另行推广的新应用，而是加在Word、Excel、Outlook和Teams这些既有入口上，并继承已有的数据、身份和权限。

Nadella在电话会上举过一个例子：把一份PDF交给Copilot生成Power BI仪表板。一次请求背后，数据模型进入Fabric和OneLake，代码存入GitHub，智能体的身份与权限再由Agent 365管理。Agent 365是微软管理智能体身份、安全与权限的控制层。这个例子的意义不在于微软产品很多，而在于同一项企业工作可以同时触发应用、数据、开发、治理和云计算收入。

过去Office主要按照有多少人使用来收费。AI时代，微软还可以按照有多少工作经过平台来收费。公司正在把商业模式从纯席位制扩展到“席位加用量”；GitHub Copilot加入按量计费后，消费收入强于预期，季度内利润率改善，Copilot收入环比增长超过60%。Copilot、E5和E7等高端产品也已推动Microsoft 365每用户平均收入上升。

这条路径还没有完全反映在报表中。Microsoft 365商业云本季经调整增速仍约16%，说明席位增长跑在收入前面。管理层预计，随着Copilot、E7和用量收费扩大，增速将在FY2027内逐步提高。Copilot的上限并非卖出多少个聊天助手，而是多少企业工作会经过微软的平台，并在经过时产生多层收入。

更多工作流带来更大收入池，也带来更多推理成本。下一步要看的，是新增收入能否跑赢折旧、能源和数据中心开支。

毛利率尚未反转，营业利润先体现韧性

Microsoft Cloud毛利率本季为65%，仍低于上年同期。积极变化出现在Azure所在的Intelligent Cloud分部：Azure从上一季度固定汇率增长39%加速至43%的同时，分部毛利率由56.4%回升至57.1%，营业利润率由39.7%回升至40.6%。这不能证明Azure单独的利润率已经见底，但增长加速没有继续压低分部利润率。

全年盈利数据则更清楚：

Azure和AI使用量增加确实压低了毛利率，但经营费用率下降得更多。FY2026收入增长18%，营业利润增长21%。至少在公司层面，AI投资尚未破坏微软原有的经营杠杆。以上比例均根据微软年度损益数据计算。

成本端也出现了可量化的改善。Maia 200每美元性能提高30%，微软自研MAI模型运行在其上时，每瓦性能提高40%；GitHub Copilot部分场景的Token用量降低10%。Token是模型处理信息的基本计量单位。上述数字不能外推到所有业务，却说明微软正在芯片、模型和软件三个层面降低完成同一项任务的成本。

资本开支仍是没有闭合的一环。微软把数据中心与办公楼预计使用年限由15年延长至25年，使更多未来租赁从融资租赁转为经营租赁，自然年2026资本开支口径因此从约1900亿美元降至1750亿美元；管理层明确表示，实际投资计划没有减少。

本季410亿美元资本开支中包含56亿美元融资租赁；按经营现金流减现金购置固定资产计算，自由现金流为196亿美元。因此，这一自由现金流口径没有在当季一次性扣除全部新增租赁资产的经济成本。FY2026全年自由现金流约670亿美元，低于上一年的716亿美元。

我的基准判断不是毛利率立即反弹，而是先停止恶化，再由费用杠杆推动每股收益。毛利率和自由现金流若随后改善，才会构成第二轮盈利上修。

约25倍前瞻市盈率，押注的是现金流追上利润

以2026年8月6日收盘价499.86美元计算，微软市值约3.72万亿美元；用年末现金与短期投资减去有息债务简单调整后，企业价值约3.68万亿美元，已发行股份约74.27亿股。

过去三个月，FY2027和FY2028每股收益一致预期，分别从19.43美元和22.87美元上调至19.67美元和23.44美元。第一轮盈利上修已经发生。表中估值倍数为根据最新股价、FactSet一致预期及微软现金流数据计算。

这不是一只显著低估的股票。利润口径看，25倍左右的前瞻市盈率与中高双位数盈利增长大致匹配；现金流口径看，超过55倍仍然昂贵。两者之间的差距，就是投资者目前承担的核心风险：今天投入的数据中心和芯片，未来能否让现金流追上利润。

本次财报提高了这种可能性。Azure有明确的供给支撑，非OpenAI订单在扩散，Copilot开始把一项工作转化为多层收入，成本效率也在改善。基准回报不需要估值继续扩张，只需要盈利兑现；超额回报则取决于云毛利率筑底和自由现金流恢复。

微软又要硬了吗？

我的答案偏向肯定。微软尚未证明每一美元AI投入都能获得高回报，但从可售算力、客户多元化、平台控制到应用收费，这条链已经比一个季度前完整得多。

微软也不必赢下每一代模型。模型越便宜、越可替换，企业能部署的智能体和自动化任务越多；只要数据、权限、治理和工作流仍在微软体系内运行，微软便有机会从更多工作量中收费。

对于已经持有微软的人，我倾向继续让赢家继续奔跑。这里的依据并非股价刚刚上涨，而是盈利预期背后的质量正在改善。

对于尚未持有微软的人，我也不认为现在已经错过。25.4倍FY2027市盈率没有提供绝对安全垫，55.6倍自由现金流倍数也提醒我们，现金回报仍待兑现；但把Azure的增长可见度、Copilot的商业化路径和利润率的筑底条件放在一起看，微软当前的风险回报仍具有性价比。

Let the winner run，不是追逐已经发生的涨幅，而是在赢家的基本面继续变强时，不因为它刚刚证明自己就急着离场。

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