Coreweave (CRWV): ระเบิดที่กำลังระเบิด

CoreWeave: หุ้น AI ดาวรุ่งที่ราคาพุ่ง 90% หลัง IPO แต่แบกหนี้กว่า 1.4 หมื่นล้านดอลล์สหรัฐฯ นี่คือระเบิดเวลาหรือโอกาสทอง?

CRWV ทำอะไร?

วิธีที่ง่ายที่สุดในการอธิบายว่า CRWV ทำอะไรคือดังนี้:

สมมติว่าผมเป็นบริษัทพัฒนา AI (ซึ่งรวมถึงโมเดลภาษา, โมเดลรูปภาพ, เอเจนต์ และอื่นๆ อีกมากมาย) ผมต้องมีอะไรในการสร้างสิ่งเหล่านี้? – นั่นคือศูนย์ข้อมูลและพลังประมวลผลจำนวนมาก ที่อัดแน่นไปด้วย GPU ของ Nvidia

ไม่เพียงแต่ผมต้องการศูนย์ข้อมูลและพลังงานจำนวนมากเท่านั้น แต่ผมยังต้องการมัน 'เดี๋ยวนี้' อีกด้วย หากผมรอสร้างโครงสร้างพื้นฐานเหล่านี้เอง ผมจะต้องใช้จ่ายเงินลงทุนมหาศาล และกว่าจะสร้างเสร็จก็อาจสายเกินไป ดังนั้น ผมจึงหันไปหา CoreWeave (CRWV) นอกจากนี้ยังมี Nebius (NBIS), Iren (IREN) และ Lambda ที่สามารถใช้งานได้ แต่ CRWV เป็นผู้ให้บริการรายใหญ่ที่สุด และบทความ (วิดีโอ) นี้จะเน้นที่พวกเขา บริษัทเหล่านี้ล้วนถูกเรียกว่า “นีโอคลาวด์” (Neoclouds) และอาจเป็นสุดยอดหุ้น AI ที่ให้การลงทุนโดยตรงกับธีม AI

ไม่ว่าอย่างไรก็ตาม CRWV ทำหน้าที่คล้ายกับว่า: “นี่คือศูนย์ข้อมูลของเรา นี่คือ GPU ของ Nvidia ของเรา คุณสามารถเช่าและใช้มันเพื่อการประมวลผลได้ เรายังสามารถให้บริการด้านการระบายความร้อนและเครื่องมือซอฟต์แวร์บางอย่าง” แต่ผลิตภัณฑ์หลักที่นี่คือ GPU

และนี่คือวิธีที่ CRWV สร้างรายได้ ซึ่งผู้คนเรียกมันว่า Infrastructure-as-a-Service (IaaS) หรือโครงสร้างพื้นฐานในรูปแบบบริการ

ปัจจัยหนุน (Bull Case) – อุปสงค์ปัจจุบันสูงกว่าอุปทาน

ปัจจัยหนุนหลักของ CRWV คืออุปสงค์สำหรับบริการของพวกเขานั้นสูงกว่าอุปทานในปัจจุบันอย่างมาก ซึ่งสะท้อนให้เห็นจากอัตราการเติบโตของรายได้อย่างโดดเด่น

ที่มา: ข้อมูลจากบริษัท

สำหรับปีงบประมาณ 2568 บริษัทคาดว่าจะสร้างรายได้ประมาณ 5.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (หรือเพิ่มขึ้น 161% จากปี 2567) ไม่เพียงเท่านั้น ปัจจุบัน CRWV ยังมีมูลค่างานในมือ (backlog) หรือภาระผูกพันตามสัญญาที่ยังไม่รับรู้เป็นรายได้ สูงถึง 5.56 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (มากกว่า 10 เท่าของรายได้ที่จะทำได้ในปีนี้) โดย 40% ของจำนวนนี้จะถูกรับรู้เป็นรายได้ในอีกสองปีข้างหน้า นั่นหมายความว่า หากการดำเนินงานเป็นไปอย่างราบรื่นและไม่มีความยุ่งยาก เราจะได้เห็นรายได้รวม 2.2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปี 2569 และ 2570 ตัวเลขนี้อาจเป็นการประมาณการที่ระมัดระวัง เนื่องจาก CRWV อาจทำข้อตกลงเพิ่มเติมที่สามารถผลักดันมูลค่างานในมือให้สูงขึ้นไปอีกได้

ที่มา: ข้อมูลจากบริษัท

ข้อเท็จจริงนี้ไม่รอดพ้นสายตานักลงทุน หลังจากการเสนอขายหุ้น IPO เมื่อต้นปีนี้ ราคาหุ้นก็พุ่งขึ้นกว่า 90% ซึ่งเป็นผลตอบแทนที่น่าดึงดูดใจอย่างมาก แม้ว่าจะมีการปรับฐานลง 40% ในช่วงเดือนที่ผ่านมาก็ตาม

ที่มา: TradingView

ปัจจัยหนุนอื่น ๆ ที่ช่วยหนุนราคาหุ้นคือข้อเท็จจริงที่ว่าพวกเขามีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับ Nvidia เป็นอย่างมาก หาก Nvidia มีชิปใหม่ Jensen (ซีอีโอของ Nvidia) ก็จะส่งผลิตภัณฑ์ใหม่ให้พวกเขาทันที ถือเป็นลูกค้า VIP ตัวจริง นอกจากนี้ ประสิทธิภาพการประมวลผลของ CRWV อาจดีกว่าผู้ให้บริการคลาวด์ทั่วไป เนื่องจากพวกเขามีประสบการณ์กับงานประมวลผลที่ต้องใช้ทรัพยากรสูง ในความเป็นจริง บริษัทเริ่มต้นจากการเป็นผู้ขุดคริปโตย้อนไปในปี 2560 และพวกเขาสามารถถ่ายทอดความเชี่ยวชาญด้านการประมวลผลระดับสูงไปสู่ AI ได้สำเร็จ

แล้วอีกด้านหนึ่งล่ะเป็นอย่างไร?

ทุกเรื่องราวล้วนมีอีกด้านหนึ่ง เรื่องราวของ CRWV ก็เช่นกัน ดังที่เราได้กล่าวไปแล้วว่า นอกจากการปรับฐาน 40% ที่เกิดขึ้นนั้น เบื้องหลังการเติบโตที่น่าประทับใจ ยังมีสัญญาณอันตรายหลายอย่างที่ทำให้นักลงทุนกังวล แล้วสัญญาณอันตรายเหล่านั้นคืออะไรบ้าง?

การเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วยรายจ่ายฝ่ายทุน (Capex)

ในช่วง 5-6 ไตรมาสที่ผ่านมา อัตรากำไรขั้นต้น (Gross Margin) ของ CRWV อยู่ที่ประมาณ 70-75% ซึ่งถือว่าสูง อาจบ่งชี้ถึงผลกำไรที่แข็งแกร่งและการสร้างกระแสเงินสดที่ดี ทว่า...ความเป็นจริงกลับแตกต่างออกไป

อัตรากำไรขั้นต้น 70-75% หมายความว่าต้นทุนสินค้าขาย (COGS) อยู่ที่เพียง 25-30% ของรายได้ทั้งหมด อย่างไรก็ตาม ต้นทุนนี้ไม่รวมถึงต้นทุนที่พวกเขาจ่ายไปสำหรับ GPU ลองนึกภาพว่าคุณเป็นผู้ค้าปลีกรถยนต์ คุณซื้อรถมาในราคา 40,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ และขายไปในราคา 60,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ แต่คุณไม่ได้บันทึกต้นทุนดังกล่าวในงบกำไรขาดทุน ซึ่งทำให้ผลกำไรดูสูงเกินจริง

อันที่จริง สำหรับ CRWV นั้น GPU ถูกบันทึกในงบกระแสเงินสดในฐานะรายจ่ายฝ่ายทุน (Capital Expenditure) แม้ว่ากำไรขั้นต้นจะสูง แต่ในทางบัญชีแล้ว กระแสเงินสดที่แท้จริงที่เข้าสู่บริษัทนั้นน้อยกว่ามาก

และแม้ว่าบริษัทจะขยายขนาดในอนาคต พวกเขาก็ยังคงต้องใช้จ่ายจำนวนมากไปกับชิป ไม่ว่าจะเป็นการสร้างศูนย์ข้อมูลใหม่ หรือการเปลี่ยน GPU เก่าด้วย GPU ที่มีอยู่ ทำให้รายได้มีความเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับรายจ่ายฝ่ายทุน (Capex)

นี่ตรงกันข้ามกับบริษัทซอฟต์แวร์โดยสิ้นเชิง ซึ่งมีต้นทุนที่มีลักษณะคงที่ และเมื่อรายได้จากผลิตภัณฑ์ซอฟต์แวร์เพิ่มขึ้น ต้นทุนก็ยังคงค่อนข้างคงที่ ในขณะที่ความสามารถในการทำกำไรพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว

ความเปราะบางของอัตรากำไร

อีกประเด็นที่น่าสนใจคือ ต้นทุนสินค้าขาย (COGS) ไม่ได้รวมค่าเสื่อมราคาของ GPU ด้วยซ้ำ มีการถกเถียงกันมากมายเกี่ยวกับระยะเวลาการคิดค่าเสื่อมราคา แต่เราจะไม่กล่าวถึงในตอนนี้ สิ่งที่เราต้องการกล่าวถึงคือ ทั้ง Alphabet และ Oracle ไม่ได้บันทึกค่าเสื่อมราคา GPU ในแบบที่ CRWV ทำ เพราะพวกเขาบันทึกไว้ใน COGS ซึ่งน่าสงสัยใช่ไหมล่ะ?

แล้วทำไมอัตรากำไรขั้นต้นของ CRWV ถึงซบเซาอยู่ที่ประมาณ 75% มาพักใหญ่? อันที่จริง อัตรากำไรขั้นต้นของ CRWV ไม่น่าจะเพิ่มขึ้นง่ายๆ เนื่องจากต้นทุนสินค้าขาย (COGS) ส่วนใหญ่จะถูกใช้เป็นค่าเช่าศูนย์ข้อมูล ซึ่งพวกเขาไม่ได้เป็นเจ้าของ เจ้าของอสังหาริมทรัพย์เหล่านี้ (เช่น Equinix) มีอำนาจต่อรองที่สูงกว่ามาก และสามารถเจรจาขอขึ้นค่าเช่าได้ง่ายขึ้น เมื่อการแย่งชิงพื้นที่ศูนย์ข้อมูลทวีความรุนแรงขึ้น ซึ่งหมายความว่า CRWV มีแนวโน้มสูงที่จะต้องจ่ายค่าเช่าเพิ่มขึ้น และจะทำให้อัตรากำไรขั้นต้นลดลง ในทางกลับกัน CRWV ก็ยากที่จะเจรจาขอขึ้นราคาค่าบริการกับลูกค้า ดังนั้น พูดง่ายๆ คือ CRWV จะถูกบีบอยู่ระหว่างเจ้าของอสังหาริมทรัพย์และผู้พัฒนา AI ที่ต้องการขยายขนาดธุรกิจ

ภาระหนี้สิน

ดังนั้น CRWV ต้องการเงินทุนเพื่อการเติบโต แต่เงินทุนนั้นจะมาจากไหน? ณ เดือนกันยายนที่ผ่านมา CRWV มีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด 1.89 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เงินฝากระยะสั้นที่มีข้อจำกัด 597 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และเงินฝากระยะยาวที่มีข้อจำกัด 478 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งรวมแล้วเป็นเงินประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เนื่องจากภาระผูกพันตามสัญญาของพวกเขามีมูลค่าประมาณ 5.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ พวกเขาจึงจำเป็นต้องสร้างศูนย์ข้อมูลจำนวนมหาศาล และเงินสดที่มีอยู่ 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ นั้นยังห่างไกลจากความพอเพียง

บางคนอาจกล่าวว่า: “กู้เงินสิ! ธนาคารและนักลงทุนคงยินดีที่จะให้เงินสนับสนุนเรื่องราว AI ที่ยิ่งใหญ่นี้” ผมคงต้องตอบว่า: “แน่นอน แต่พวกเขาได้กู้ยืมไปมากแล้ว” ปัจจุบัน CRWV มีหนี้ระยะสั้น 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และหนี้ระยะยาว 1.03 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ (รวมเป็น 1.4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) ที่เป็นหนี้ธนาคารและนักลงทุน

การกู้ยืมเหล่านี้ทำให้เกิดดอกเบี้ยจ่าย และสิ่งสุดท้ายที่คุณต้องการเมื่อคุณจำเป็นต้องขยายธุรกิจอย่างเร่งด่วนคือการใช้เงินไปกับการจ่ายดอกเบี้ยจำนวนมาก ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2568 CRWV ได้จ่ายดอกเบี้ยไป 840 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เทียบกับ 212 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว หรือกล่าวอีกนัยหนึ่งคือ 24% ของรายได้ที่สร้างได้ในปี 2568 จนถึงขณะนี้ถูกใช้ไปกับการจ่ายดอกเบี้ย หากพวกเขากู้เพิ่ม เงินกู้ในอนาคตก็จะมาพร้อมกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น เนื่องจากผู้ให้กู้จะมองว่ามีความเสี่ยงมากขึ้น ดังนั้น ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยก็จะสูงขึ้นไปอีก นี่ยังเป็นแค่ดอกเบี้ยเท่านั้น CRWV ยังต้องชำระคืนพันธบัตรมูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ที่จะครบกำหนดในปี 2571

ยิ่งไปกว่านั้น CRWV ยังเช่าศูนย์ข้อมูลจำนวนมาก ซึ่งหมายความว่าในอนาคตพวกเขาจะต้องติดหนี้ผู้ประกอบการศูนย์ข้อมูลอีกด้วย ปัจจุบัน ภาระหนี้สินจากการเช่าอยู่ที่ 4.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

นอกจากนี้ หนี้สินที่เรากำลังพูดถึงอยู่นี้อาจเป็นเพียงส่วนยอดของภูเขาน้ำแข็งเท่านั้น ผ่านเครื่องมือการลงทุนที่ซับซ้อน CRWV อาจซ่อนหนี้สินจำนวนมากไว้นอกงบดุล (ซึ่งอาจมีขนาดเท่ากับหนี้ในงบดุลอย่างเป็นทางการ) และสิ่งนี้อาจย้อนกลับมาส่งผลเสียหากสถานการณ์ไม่เป็นใจ

แต่ถึงแม้พวกเขาจะไม่ได้เลือกเส้นทางการจัดหาเงินทุนด้วยหนี้สิน CRWV ก็อาจเลือกที่จะระดมทุนผ่านการออกหุ้นใหม่ ซึ่งจะส่งผลให้จำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นและทำให้นักลงทุนปัจจุบันได้รับผลกระทบ เนื่องจากสัดส่วนการถือหุ้นในบริษัทจะลดลง

ลูกค้าและซัพพลายเออร์

ลูกค้าและซัพพลายเออร์ของ CRWV ก็เป็นสิ่งที่ต้องให้ความสนใจเป็นพิเศษเช่นกัน ในปี 2567 ลูกค้าสองอันดับแรกของ CRWV มีสัดส่วนรายได้ถึง 77% 62% ของรายได้มาจาก Microsoft แต่ผู้รับผลประโยชน์ที่แท้จริงคือ OpenAI ในการประกาศผลประกอบการไตรมาส 3 ปี 2568 ผู้บริหารของ CRWV ได้ประกาศอย่างภาคภูมิใจถึงการที่พวกเขาสามารถกระจายฐานลูกค้าได้สำเร็จ โดยลูกค้ารายใหญ่ที่สุดในมูลค่างานในมือลดลงเหลือเพียง 35%

ทำไมการกระจายฐานลูกค้าถึงเป็นเรื่องสำคัญ และทำไม CRWV ถึงไม่ขายตรงให้กับ OpenAI? เหตุผลนั้นง่ายมาก คือ CRWV หลีกเลี่ยงการพึ่งพาลูกค้ารายใดรายหนึ่งมากเกินไป เนื่องจากเจ้าหนี้จะไม่พอใจ และพวกเขาจะเรียกเก็บดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเมื่อ CRWV ต้องการกู้ยืมเงินเพิ่ม โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของคุณ (OpenAI) ยังไม่มีประวัติรายได้ที่มั่นคง แต่ได้สะสมภาระผูกพันทางธุรกิจในอนาคตไปแล้วกว่าล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

อย่างไรก็ตาม การลดการพึ่งพาลูกค้ารายเดียวที่ได้รับการชื่นชมนี้ก็อาจเป็นเพียงภาพลวงตาเช่นกัน Google เป็นลูกค้ารายใหญ่อีกรายหนึ่ง แต่สิ่งที่ Google ทำโดยพื้นฐานแล้วคือการซื้อพลังประมวลผลจาก CRWV ในราคาที่ต่ำกว่าแล้วนำไปขายต่อให้กับ OpenAI ในราคาที่สูงกว่า ดังนั้น แม้ว่าเราจะเห็นการกระจายรายได้ แต่ผู้รับผลประโยชน์ปลายทางยังคงเป็นรายเดิม ซึ่งหมายความว่าไม่มีการกระจายความเสี่ยงอย่างมีนัยสำคัญ

แล้วด้านซัพพลายเออร์ล่ะ? เกือบทั้งหมดของต้นทุนที่เกี่ยวข้องกับ GPU นั้นตกไปอยู่กับ Nvidia แต่สิ่งที่น่าสนใจยิ่งกว่าคือ Nvidia ก็เป็นลูกค้าเช่นกัน โดยซื้อกำลังการผลิตของ CRWV เพื่อใช้ภายใน (15% ของรายได้ CRWV ปี 2567 มาจาก Nvidia) ไม่เพียงเท่านั้น พวกเขายังเป็นเจ้าของหุ้น 5% ใน CRWV ซึ่งทำให้ Nvidia เป็นทั้งซัพพลายเออร์ ลูกค้า และผู้ถือหุ้นของ CRWV – เป็นสถานการณ์ที่แปลกประหลาดมาก ซึ่งคล้ายคลึงกับธุรกรรมแบบวนเวียนในยุคฟองสบู่ดอทคอม หากมีปัจจัยกระตุ้นเชิงลบเกิดขึ้น สิ่งนี้สามารถสร้างปฏิกิริยาลูกโซ่ที่รุนแรงถึงขั้นวิกฤตได้

ที่มา: Reuters

สัญญาแลกเปลี่ยนเครดิตผิดนัด (Credit Default Swaps) ของ CRWV

เพื่อแสดงให้เห็นถึงความซับซ้อนของสถานการณ์หนี้สินของ CRWV เราควรพิจารณาว่านักวิเคราะห์สินเชื่อมองหุ้นนี้อย่างไร สัญญาแลกเปลี่ยนเครดิตผิดนัด (Credit Default Swaps) เป็นตราสารอนุพันธ์ทางการเงินที่ทำหน้าที่เหมือนการประกันภัยการผิดนัดชำระหนี้ของลูกหนี้ (เช่น พันธบัตรหรือเงินกู้) ส่วนต่างของ CDS สะท้อนความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ที่ตลาดรับรู้: ส่วนต่างที่ต่ำ (เช่น 50 bps) บ่งชี้ความเสี่ยงต่ำ; ส่วนต่างที่สูง (เช่น 700+ bps) แสดงถึงความกังวลที่เพิ่มขึ้น

ตัวชี้วัด CDS ที่สำคัญสำหรับ CRWV (ณ ต้นเดือนธันวาคม 2568) อ้างอิงจากข้อมูลตลาดล่าสุด:

โดยพื้นฐานแล้ว มีโอกาส 40-47% ที่ CRWV จะผิดนัดชำระหนี้ภายในห้าปี และ 50-60% ที่จะเกิดขึ้นภายใน 10 ปี

เป็นที่น่าสังเกตว่าความน่าจะเป็นนี้เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 1-2 เดือนที่ผ่านมา

บทสรุป

CRWV ถึงคราววิกฤตแล้วหรือ? เป็นเรื่องยากที่จะตอบ แต่สิ่งที่เราทราบคือ บริษัทกำลังอยู่ในสถานการณ์ที่ซับซ้อนมาก และเพื่อความอยู่รอด อุปสงค์ในการประมวลผล AI จะต้องคงอยู่ในระดับสูงปัจจุบัน และต้องไม่มีความล่าช้าในการส่งมอบ GPU หรือการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล