Análise Aprofundada do Rebaixamento de Crédito da Oracle: Os US$ 638 Bilhões em RPO Podem se Converter em Fluxo de Caixa por Ação

Em 9 de julho de 2026, a S&P Global Ratings rebaixou o rating de crédito de emissor de longo prazo da Oracle de BBB para BBB-, e rebaixou seu rating de curto prazo de A-2 para A-3, com perspectiva estável. O rating BBB- continua sendo grau de investimento, mas já é o patamar mais baixo dentro das classificações de grau de investimento da S&P.

O ajuste do rating ocorreu durante uma fase de aceleração significativa no crescimento operacional da Oracle. No ano fiscal de 2026, a receita total da Oracle atingiu US$ 67,4 bilhões, uma alta de 17% na comparação anual; a receita de infraestrutura da OCI alcançou US$ 18,1 bilhões, um aumento de 77% em relação ao ano anterior; em 31 de maio de 2026, as obrigações de desempenho remanescentes (RPO) de toda a empresa atingiram US$ 638 bilhões, um salto de 363% na base anual. A Oracle declarou que a maior parte do aumento de RPO no terceiro e quarto trimestres fiscais veio de grandes contratos de IA.

Portanto, o principal conflito atual da Oracle não é a falta de contratos de IA, mas sim o rápido aumento na escala de capital necessária para obter e cumprir esses contratos. A empresa demonstrou sua capacidade de fechar grandes contratos de infraestrutura de IA, mas ainda não provou, de forma equivalente e plena, que esses contratos podem gerar um fluxo de caixa por ação ordinária suficientemente alto e sustentável após deduzir a construção de data centers, aquisição de equipamentos, arrendamentos de longo prazo, compromissos de energia, despesas com juros e potencial diluição acionária.

Este rebaixamento de rating não refuta diretamente a estratégia de crescimento em IA da Oracle, mas sinaliza que as características financeiras da empresa estão mudando. Com o aumento da importância da OCI e da infraestrutura de IA, a Oracle não pode mais ser analisada apenas como uma empresa tradicional de software com altas margens brutas e baixos requisitos de capital. A empresa exibe, cada vez mais, fortes características de um modelo de negócios intensivo em ativos, de ciclo longo, concentrado em clientes e sensível a financiamentos.

I. Por que um alto crescimento e rebaixamentos de crédito podem ocorrer simultaneamente

Os resultados do ano fiscal de 2026 da Oracle mostram que a transição da empresa para a nuvem está se acelerando de forma significativa. A receita de nuvem para o ano completo atingiu US$ 34 bilhões, uma alta de 39% na comparação anual, com a receita de infraestrutura como serviço (IaaS) em US$ 18,1 bilhões, alta de 77% em relação ao ano anterior; a receita de aplicativos em nuvem foi de US$ 15,9 bilhões, um aumento de 11% na base anual. A proporção da receita de nuvem em relação à receita total da Oracle aumentou de forma significativa.

O RPO subiu de US$ 138 bilhões no final do ano fiscal de 2025 para US$ 638 bilhões no final do ano fiscal de 2026, impulsionado principalmente por vários grandes contratos de nuvem. A Oracle também declarou que a maior parte do aumento do RPO no terceiro e quarto trimestres do ano fiscal de 2026 veio de grandes contratos de IA, com adiantamentos em dinheiro dos clientes para GPUs ou GPUs fornecidas diretamente para a Oracle totalizando aproximadamente US$ 75 bilhões.

No entanto, os US$ 638 bilhões não são pedidos exclusivos de IA, nem representam receita garantida em caixa a ser realizada no futuro. A definição contábil de RPO da Oracle inclui valores já faturados, mas ainda não reconhecidos como receita, faturas pendentes e valores contratuais a faturar e reconhecer no futuro. Em 31 de maio de 2026, a empresa previa que aproximadamente 12% do RPO seria reconhecido como receita nos próximos 12 meses, cerca de 34% nos meses 13 a 36, outros 34% nos meses 37 a 60, e o restante em um período mais longo.

Isso significa que, embora o RPO melhore a visibilidade da receita futura, ele não pode, por si só, responder quando o caixa será recebido, se os clientes conseguirão cumprir suas obrigações, quais serão as margens de lucro dos projetos e quanto capital precisa ser investido para entregar esses contratos.

A lógica central por trás do rebaixamento de rating da S&P também não é a falta de demanda dos clientes pela Oracle, mas sim o fato de o negócio de infraestrutura de IA estar enfraquecendo os perfis originais de risco de negócio e risco financeiro da empresa. A S&P declarou que havia subestimado anteriormente a escala de investimento exigida para a Oracle expandir seu negócio de IA e o impacto desses investimentos em seu perfil de crédito geral.

A S&P também vê a concentração de clientes como um risco significativo. De acordo com as estimativas da S&P, a OpenAI pode representar aproximadamente metade do RPO atual de US$ 638 bilhões da Oracle; essa proporção é uma estimativa da agência de classificação e não corresponde a dados de detalhamento de clientes divulgados pela Oracle em suas demonstrações financeiras auditadas.

Portanto, uma perspectiva estável não significa que os riscos desapareceram, mas sim que um novo rebaixamento não é o cenário base atual da S&P. A administração da Oracle também declarou em seu formulário 10-K que se espera que o caixa existente da empresa, os fluxos de caixa operacionais e os acordos de financiamento sejam suficientes para cobrir o capital de giro, as despesas de capital comprometidas e as obrigações contratuais por pelo menos os próximos 12 meses. Deve-se ressaltar que isso faz parte do julgamento de liquidez da própria empresa, e não de uma garantia incondicional de liquidez futura fornecida pela agência de classificação de risco.

II. A intensidade de capital do modelo de negócios da Oracle está aumentando

Os negócios tradicionais de licenciamento de banco de dados, suporte de software e aplicativos corporativos da Oracle apresentam forte receita recorrente e fidelidade dos clientes. Os contratos de suporte de software são normalmente faturados antecipadamente, com o reconhecimento da receita ao longo do período de serviço; uma vez desenvolvido um software, novos clientes geralmente não exigem que a Oracle faça investimentos simultâneos em data centers dedicados e separados, energia e equipamentos de computação.

La infraestrutura de IA é diferente. Para fornecer poder computacional de GPU em larga escala, a Oracle precisa garantir espaço de data center, energia, resfriamento, rede, servidores e infraestrutura relacionada com antecedência, e firmar contratos de arrendamento e fornecimento de longo prazo. Os investimentos em caixa e os passivos contratuais da empresa muitas vezes precedem a entrega de capacidade, enquanto a receita é reconhecida progressivamente ao longo do prazo do contrato ou com base no uso real após a capacidade entrar em operação.

Essa mudança já se reflete nos fluxos de caixa para o ano fiscal de 2026. O fluxo de caixa operacional da Oracle foi de US$ 31,977 bilhões, e suas despesas de capital declaradas foram de US$ 55,663 bilhões. De acordo com a definição da empresa — fluxo de caixa operacional menos despesas de capital — o fluxo de caixa livre não GAAP foi negativo em US$ 23,686 bilhões.

Deve-se enfatizar que os US$ 31,977 bilhões representam o fluxo de caixa operacional consolidado da Oracle em nível corporativo geral, e não o fluxo de caixa gerado de forma independente por negócios maduros como banco de dados, suporte de software e aplicativos corporativos. A Oracle não divulgou dados suficientes para calcular com precisão o fluxo de caixa livre independente de seu negócio principal de software.

Além disso, o fluxo de caixa operacional para o ano fiscal de 2026 includes aproximadamente US$ 4,6 bilhões em adiantamentos de clientes que contêm um componente de financiamento significativo. Portanto, o fluxo de caixa operacional total não pode ser visto simplesmente como caixa recorrente gerado naturalmente pelos negócios maduros.

A Oracle também divulgou uma métrica complementar, indicando que a "saída líquida de caixa para despesas de capital" para o ano fiscal de 2026 foi de US$ 47,726 bilhões. Essa métrica é obtida com base nas despesas de capital declaradas de US$ 55,663 bilhões, deduzindo-se US$ 3,345 bilhões em fluxos de caixa de financiamento de curto prazo relacionados a despesas de capital e US$ 4,592 bilhões em adiantamentos de clientes com um componente de financiamento significativo.

Essas duas métricas de despesas de capital servem a propósitos diferentes. Os US$ 55,663 bilhões representam as despesas de capital na demonstração dos fluxos de caixa, utilizadas para calcular o fluxo de caixa livre publicado da Oracle; os US$ 47,726 bilhões são uma métrica complementar usada pela administração para mensurar as reais necessidades de captação da empresa. As duas não podem ser misturadas para calcular a mesma base de fluxo de caixa livre.

Para apoiar sua expansão de capital, a Oracle emitiu um valor principal total de US$ 43 bilhões em notas seniores no ano fiscal de 2026, com recursos líquidos de financiamento de aproximadamente US$ 42,7 bilhões; ao mesmo tempo, emitiu cerca de US$ 5 bilhões em ações preferenciais obrigatoriamente conversíveis. A empresa também estabeleceu um programa de oferta de ações ordinárias no mercado (ATM) de até US$ 20 bilhões, sob o qual nenhuma ação ordinária havia sido vendida até 31 de maio de 2026.

A ação preferencial obrigatoriamente conversível não é uma ação ordinária, mas exige o pagamento de um dividendo preferencial de 6,5% antes da conversão, com previsão de conversão obrigatória em ações ordinárias em janeiro de 2029, dependendo o número final de ações convertidas do preço das ações naquele momento e de termos específicos. Portanto, embora este instrumento de financiamento possa aliviar a pressão da dívida no curto prazo, ele afetará o número de ações ordinárias totalmente diluídas no futuro.

Para o ano fiscal de 2027, a administração da Oracle espera que as despesas de capital totais possam atingir de US$ 90 bilhões a US$ 95 bilhões, das quais aproximadamente US$ 70 bilhões serão arcados pela própria Oracle, e outros US$ 20 bilhões a US$ 25 bilhões deverão ser reembolsados pelos clientes. A administração não divulgou o cronograma específico de recebimento dos respectivos pagamentos.

A Oracle também planeja captar cerca de US$ 40 bilhões por meio de financiamento de dívida e emissão de ações no ano fiscal de 2027, o que inclui o programa de oferta no mercado (ATM) de ações ordinárias de US$ 20 bilhões anunciado anteriormente. A empresa declarou que não espera emitir dívida adicional no ano civil de 2026, o que não contradiz seus planos de financiamento para o ano fiscal de 2027, uma vez que o ano fiscal da Oracle se estende até maio de 2027, e os planos de financiamento também incluem instrumentos patrimoniais.

As mudanças mencionadas indicam que a Oracle não perdeu sua rentabilidade repentinamente, mas sim que o capital inicial, as obrigações fixas e o financiamento externo necessários para gerar receita incremental aumentaram significativamente. O crescimento da receita e a deterioração do fluxo de caixa livre podem ocorrer simultaneamente no mesmo período.

III. O RPO de US$ 638 bilhões requer cinco camadas de transformação de valor

O RPO não deve ser multiplicado diretamente por um múltiplo de avaliação para se obter o valor do patrimônio líquido. Uma abordagem mais razoável é estimar os fluxos de caixa após impostos ponderados pela probabilidade gerados por diferentes contratos em diferentes períodos, deduzir custos de entrega, despesas operacionais, despesas de capital, arrendamentos, capital de giro e impostos, e depois descontá-los de acordo com os riscos correspondentes.

1. Riscos de adimplemento e recebimento de clientes

Grandes contratos de IA podem demonstrar que os clientes têm forte demanda por poder computacional no momento da assinatura, mas também podem aumentar a concentração de clientes e o risco de contraparte.

A Oracle apontou explicitamente em seu formulário 10-K que se a empresa superestimar a demanda dos clientes, ou se clientes fundamentais forem incapazes de pagar ou cumprir contratos, a Oracle poderia ficar presa a obrigações plurianuais de espaço de data center, despesas de capital e financiamento sem obter a receita correspondente. A empresa também declarou que adiantamentos, análises de crédito e procedimentos de monitoramento não conseguem eliminar completamente o risco de crédito do cliente, uma vez que alguns próprios clientes podem ter alta alavancagem.

Portanto, o que o RPO comprova é o compromisso contratual, e não a utilização final, o recebimento real ou o retorno econômico.

2. Cronograma de conversão de receita e caixa

Contratos que exigem nova capacidade de IA normalmente requerem que a Oracle primeiro conclua a implantação de data center, energia, rede e equipamentos antes que a entrega e o reconhecimento da receita possam começar.

No entanto, nem todo o RPO de nível corporativo pertence a novos contratos de infraestrutura de IA; ele também inclui suporte de software, capacidade de nuvem existente e outros serviços. Portanto, não se pode presumir que a totalidade dos US$ 638 bilhões de RPO precise aguardar a construção de novos data centers.

Quanto maior for o período de reconhecimento do RPO, maior será a diferença de tempo entre o investimento de capital e a recuperação do caixa. Mesmo que o contrato seja finalmente cumprido, os fluxos de caixa futuros têm menor valor econômico do que os fluxos de caixa de curto prazo de mesmo valor.

3. Margens normalizadas

A infraestrutura de GPU deve arcar com custos como energia, resfriamento, rede, aluguel de data center, depreciação de equipamentos, manutenção, despesas de capital de reposição e capacidade ociosa, e sua estrutura de lucro difere do licenciamento de software e do suporte de manutenção.

A administração da Oracle declarou que a margem bruta da capacidade de IA entregue no terceiro trimestre do ano fiscal de 2026 foi de aproximadamente 32%, acima da projeção anterior de 30%. Embora esse número indique que a parcela entregue da capacidade de IA não é necessariamente deficitária, trata-se de uma métrica divulgada pela administração para uma capacidade específica. Não é a margem bruta auditada para todo o segmento OCI, nem substitui o retorno sobre o capital investido (ROIC).

Mesmo que a margem bruta do projeto atinja 32%, o retorno incremental sobre o capital investido ainda pode ser menor do que o custo de capital se a obtenção da receita relevante exigir investimentos iniciais massivos em equipamentos, data centers, energia e capital de financiamento. Por outro lado, se os clientes arcarem com uma parcela significativa dos custos de aquisição de GPUs, a capacidade atingir rapidamente uma alta utilização e impulsionar receitas de banco de dados, rede e armazenamento, o retorno abrangente também poderá ser significativamente maior do que o de um negócio de leasing puro de GPU.

4. Alocação do ônus de capital

A Oracle divulgou que a parcela de hardware pré-paga ou fornecida diretamente pelos clientes em grandes contratos de IA totaliza aproximadamente US$ 75 bilhões. Isso reduz a necessidade de a própria Oracle captar a totalidade dos recursos para a aquisição de GPUs e serve como um importante amortecedor de risco.

No entanto, os US$ 75 bilhões não representam receita do ano fiscal de 2026 nem equivalem ao recebimento de US$ 75 bilhões em caixa pela Oracle, uma vez que incluem equipamentos adquiridos diretamente pelos clientes e fornecidos à Oracle.

Esse valor também não pode ser somado diretamente aos US$ 20 bilhões a US$ 25 bilhões previstos para reembolso pelos clientes no ano fiscal de 2027. O primeiro representa o suporte de hardware do cliente acumulado em grandes contratos de IA, enquanto o segundo é a previsão da administração para a parcela reembolsada pelo cliente do total de despesas de capital para o ano fiscal de 2027. Os dois diferem tanto no período de tempo quanto no escopo do contrato.

5. Retenção de valor por ação

A execução tranquila dos contratos não significa que a receita corporativa possa ser convertida proporcionalmente em valor por ação ordinária.

A receita também deve arcar com juros, arrendamentos, atualizações de equipamentos, dividendos preferenciais, conversões de ações preferenciais, emissões de ações ordinárias e reivindicações de outros provedores de capital. Portanto, para os acionistas ordinários, o que realmente precisa ser mensurado é quanto fluxo de caixa livre totalmente diluído por ação pode ser gerado depois que os contratos passam por estruturas de entrega, recebimento, lucro, investimento de capital e financiamento.

IV. O descasamento quádruplo de prazos é o risco central do balanço patrimonial

Em 31 de maio de 2026, as notas e outros empréstimos no balanço patrimonial da Oracle totalizavam US$ 129,541 bilhões, sendo a parcela circulante de US$ 7,199 bilhões e a parcela não circulante de US$ 122,342 bilhões.

No mesmo período, os passivos de arrendamento operacional reconhecidos da Oracle eram de aproximadamente US$ 30,190 bilhões, e os passivos de arrendamento financeiro eram de cerca de US$ 7,701 bilhões. Empréstimos, arrendamentos operacionais e arrendamentos financeiros pertencem a linhas contábeis diferentes e não podem ser combinados diretamente em um único valor de "dívida" sem ajustes, mas todos afetam a capacidade de pagamento fixo e a flexibilidade financeira da empresa.

Além disso, a Oracle possui US$ 260 bilhões em compromissos adicionais de arrendamento não iniciados que ainda não estão registrados no balanço patrimonial, cuja grande maioria se refere a acordos de data centers. Espera-se que esses arrendamentos tenham início, normalmente, do primeiro trimestre do ano fiscal de 2027 até o ano fiscal de 2029, com prazos que variam de 15 a 19 anos.

Os US$ 260 bilhões representam compromissos contratuais nominais não descontados, em vez de nova dívida atualmente reconhecida, e não podem ser adicionados diretamente aos US$ 129,541 bilhões em empréstimos. No entanto, representam obrigações fixas de longo prazo e de grande escala que entrarão em vigor gradualmente no futuro.

1. Descasamento entre contratos de clientes e termos de arrendamento

A divulgação oficial da OpenAI mostra que sua parceria com a Oracle, firmada em julho de 2025, envolve até 4,5 gigawatts de nova capacidade do Stargate, com a escala de cooperação entre as duas partes superando os US$ 300 bilhões nos próximos cinco anos.

Os prazos de arrendamento de alguns dos novos data centers da Oracle chegam a 15 a 19 anos. A empresa reconheceu explicitamente em seu formulário 10-K que os termos, opções de renovação e reajustes de preços dos arrendamentos de longo prazo de data centers normalmente não coincidem totalmente com os termos de contrato e preços dos clientes; se um cliente não renovar, a Oracle pode não conseguir subarrendar, reconfigurar ou transferir a capacidade associada sob termos aceitáveis.

No entanto, as informações públicas não comprovam que a totalidade dos US$ 260 bilhões em compromissos de arrendamento seja destinada à OpenAI, nem revelam o mapeamento de um para um entre cada contrato de cliente e cada arrendamento de data center. Portanto, a parceria de cinco anos e os arrendamentos de 15 a 19 anos servem apenas para ilustrar potenciais descasamentos de prazos no balanço patrimonial consolidado, em vez de serem apresentados como uma relação contratual individual comprovada.

2. Descasamento entre a vida útil econômica dos equipamentos e os termos de infraestrutura

As vidas úteis contábeis da Oracle para computadores, redes, máquinas e equipamentos normalmente variam de 1 a 6 anos, com vidas úteis estimadas para os principais servidores e equipamentos de rede em aproximadamente 6 anos; edifícios e benfeitorias podem ter vidas úteis de até 40 anos.

As vidas úteis contábeis não se equivalem à vida útil econômica real de GPUs específicas, mas refletem que a duração dos data centers, edifícios, energia e arrendamentos de longo prazo pode ser significativamente maior do que o tempo em que o equipamento permanece altamente competitivo.

As GPUs mais antigas não precisam falhar completamente para gerar pressão econômica. Se os chips de próxima geração oferecerem maior desempenho, menor consumo de energia e menor custo por unidade de processamento, os preços praticados, a utilização e a lucratividade dos equipamentos mais antigos podem cair.

O contra-argumento é que os equipamentos mais antigos ainda podem ser reaproveitados para inferência, cargas de trabalho corporativas ou outras necessidades de menor desempenho, e, portanto, não perdem necessariamente todo o valor residual. Como a Oracle não divulga a utilização, a precificação dos contratos e o valor de mercado secundário de diferentes modelos de GPU, esse risco não pode ser quantificado com precisão no momento.

3. Descasamento entre investimento de caixa e reconhecimento de receita

A Oracle deve pagar por data centers, equipamentos, energia e custos de financiamento antes que a capacidade associada gere receita. A empresa alerta explicitamente que, se superestimar a demanda ou se os clientes entrarem em inadimplência, poderá arcar com obrigações plurianuais de data center, despesas de capital e financiamento sem a receita correspondente.

Isso significa que a fase de crescimento mais forte nos contratos e na RPO também pode ser a fase de maior pressão sobre o fluxo de caixa livre e o financiamento externo. O crescimento dos pedidos, por si só, não prova que o risco do balanço patrimonial esteja diminuindo.

4. Descasamento entre obrigações fixas e incerteza da demanda de longo prazo

Em 31 de maio de 2026, a Oracle também tinha US$ 13,309 bilhões em obrigações de compra incondicionais e outras obrigações, principalmente relacionadas a acordos de fornecimento de energia para data centers. Após o fechamento do ano fiscal, a empresa adicionou outros US$ 19 bilhões em compromissos de compra de ativos de infraestrutura em nuvem, com início no ano fiscal de 2027 e prazo de cinco anos.

Esses compromissos indicam ainda que a expansão de IA da Oracle não depende apenas de despesas de capital e arrendamentos, mas também envolve obrigações de longo prazo para aquisição de energia e infraestrutura.

Contratos de grandes clientes podem incluir adiantamentos, compromissos de compra mínima ou capacidade contratada, de modo que uma parte da receita durante o prazo do contrato não é totalmente incerta. No entanto, persistem incertezas sobre se os clientes renovarão, se a capacidade poderá ser subarrendada após o vencimento dos contratos, se a utilização de longo prazo poderá ser mantida e como evoluirá a precificação do processamento no futuro.

V. A infraestrutura de IA deve passar pelo teste de Retorno sobre o Capital Investido (ROIC)

A receita de infraestrutura de IA pode ser entendida, de forma aproximada, como o resultado combinado da capacidade entregável, da utilização real ou contratada e do preço realizado por unidade de processamento.

Os contratos reais podem incluir termos como capacidade reservada, consumo mínimo, tarifas fixas, diferentes modelos de GPU, serviços de rede e armazenamento, e equipamentos fornecidos pelo cliente. Portanto, essa relação pode servir apenas como uma estrutura analítica, e não como uma fórmula contábil.

Os retornos econômicos também devem considerar energia, resfriamento, redes, aluguel, atualizações de equipamentos, capital de giro, capacidade ociosa e custo de capital. O crescimento da receita da OCI, por si só, não é o critério definitivo para julgamento de valor; o fato de o retorno incremental sobre o capital investido (ROIC) na fase madura ser superior ao custo de capital da Oracle é muito mais crítico.

Atualmente, os dados públicos são insuficientes para calcular diretamente o retorno sobre o capital investido normalizado e independente da OCI. A Oracle não divulga regularmente o capital investido independente da OCI, o resultado operacional integral, a utilização de data centers, as despesas de capital ao nível dos contratos ou a alocação específica de ativos fornecidos por clientes. Consequentemente, investidores externos só podem fazer estimativas indiretas usando a receita de nuvem, as margens brutas divulgadas pela administração para capacidade de IA, margens de lucro consolidadas, depreciação, ativos imobilizados, despesas de capital e fluxo de caixa operacional.

Os ganhos de eficiência de IA não representam um fator exclusivamente positivo ou negativo para a Oracle. O 'Artificial Intelligence Index Report 2025' da Universidade de Stanford mostra que o custo de inferência para atingir o nível do GPT-3.5 caiu mais de 280 vezes entre novembro de 2022 e outubro de 2024, com os custos de hardware de IA diminuindo em média cerca de 30% ao ano, e a eficiência energética melhorando em média cerca de 40% ao ano.

Isso significa que o poder de processamento e os custos necessários para concluir a mesma carga de trabalho podem continuar a diminuir, exercendo assim uma pressão de baixa sobre o preço por unidade de processamento.

Por outro lado, a queda dos custos pode ampliar a aplicabilidade da IA e estimular uma maior utilização. A receita total de processamento depende, em última análise, do movimento conjunto do número de cargas de trabalho, do poder de processamento necessário por carga de trabalho e do preço por unidade de processamento.

Se o crescimento no número de cargas de trabalho superar os ganhos de eficiência e as quedas de preços, a Oracle ainda poderá se beneficiar do crescimento geral da demanda; se as melhorias de eficiência superarem a expansão das aplicações, parte da nova capacidade poderá enfrentar pressões de utilização e de preços.

As características econômicas de treinamento e inferência também podem diferir, mas a Oracle não divulga a proporção específica de treinamento em relação à inferência dentro da receita da OCI, nem revela as respectivas margens e taxas de utilização desses dois tipos de cargas de trabalho. Portanto, deduções no nível do setor não podem ser tratadas diretamente como a estrutura de negócios comprovada da Oracle.

VI. Banco de dados multicloud é o cenário otimista de maior qualidade para a Oracle

Se a OCI funcionar em última análise principalmente como um negócio de aluguel de processamento de GPU, sua lógica de avaliação (valuation) estará mais próxima daquela de empresas de infraestrutura de capital intensivo, tornando-a mais sensível à utilização, vida útil dos equipamentos, custos de financiamento e concorrência de preços.

Um cenário estrategicamente mais valioso para a Oracle é alavancar a infraestrutura de IA e os serviços multicloud para fortalecer seu ecossistema de bancos de dados e aplicações corporativas.

A arquitetura multicloud da Oracle permite que os clientes utilizem os serviços do Oracle Database em ambientes como OCI, Microsoft Azure, AWS e Google Cloud. Consequentemente, os clientes não precisam migrar todas as suas cargas de trabalho para a OCI primeiro, e a Oracle ainda pode gerar receita por meio do consumo de banco de dados, gerenciamento de dados e aplicações corporativas.

O valor potencial dessa estratégia reside na capacidade da Oracle de continuar dominando o banco de dados principal e a camada de dados das empresas, independentemente de qual nuvem pública os clientes utilizem prioritariamente. Se o uso do banco de dados impulsionar ainda mais o middleware, analytics, ERP, aplicações de saúde e agentes de IA, o retorno abrangente do investimento em infraestrutura poderá ser maior do que o que se concluiria ao analisar isoladamente o negócio de leasing de GPUs.

A Oracle declarou que seu negócio de Banco de Dados de IA Multicloud cresceu 404% no quarto trimestre do ano fiscal de 2026. Embora esse número demonstre um forte momento comercial, a empresa não divulga separadamente sua base de receita, receita absoluta, margem bruta, lucro operacional e capital investido. Portanto, não se pode concluir que ele já constitua uma fonte relevante de lucros com base apenas na taxa de crescimento de 404%.

O contra-argumento é que o crescimento do banco de dados multicloud não se traduz necessariamente de forma proporcional em receita de processamento da OCI. Os clientes que usam o Oracle Database na AWS, Azure ou Google Cloud podem fortalecer a receita de banco de dados e a fidelidade do cliente, mas não necessariamente migrarão todo o seu consumo de infraestrutura para a OCI.

Portanto, o cenário otimista para a Oracle requer a verificação simultânea de duas condições: se a própria OCI pode gerar um retorno sobre o capital razoável, e se os negócios de IA e multicloud podem realmente impulsionar lucros de maior qualidade em bancos de dados e aplicações.

VII. As classificações de crédito são uma restrição financeira ao ritmo de expansão da Oracle

Os gatilhos potenciais para um rebaixamento listados pela S&P incluem a alavancagem ajustada da Oracle permanecer sustentada acima de 4,5x, ou se a agência de classificação de risco não acreditar mais que a empresa tem uma trajetória viável para retornar ao fluxo de caixa operacional livre positivo até o ano fiscal de 2029.

Os 4,5x e o ano fiscal de 2029 mencionados aqui representam condições analíticas para fins de classificação de risco, e não gatilhos legais de inadimplência (default) para títulos ou limites de covenants para empréstimos bancários.

O fluxo de caixa livre reportado pela Oracle é o fluxo de caixa operacional menos as despesas de capital informadas; o fluxo de caixa operacional livre utilizado pela S&P ajusta arrendamentos, juros capitalizados, capital de giro e outros itens com base em sua metodologia de classificação de risco. Embora seus nomes sejam semelhantes, eles não podem ser intercambiados diretamente.

Se a Oracle sofresse mais um rebaixamento pela S&P para BB+, ela entraria no território de grau especulativo no sistema de classificação de risco da S&P. Geralmente, isso poderia ampliar os spreads de crédito exigidos pelos investidores, reduzir a flexibilidade para emissão de novas dívidas e refinanciamento, e levar certos investidores limitados por mandatos de grau de investimento a reduzir suas posições.

No entanto, o volume real de vendas passivas depende de outras agências de classificação de risco e de regras específicas de fundos e índices; não se pode presumir que um rebaixamento apenas pela S&P levaria todos os fundos de títulos de grau de investimento a vender simultaneamente os títulos da Oracle.

A reflexividade negativa poderia se manifestar como: um rebaixamento da classificação de risco levando a custos de financiamento mais altos; um custo de capital mais elevado reduzindo os valores presentes líquidos dos projetos e prolongando as pressões sobre o fluxo de caixa; e a empresa posteriormente levantando capital próprio (equity) ou outros financiamentos, resultando em maior diluição para os acionistas ordinários.

No entanto, o financiamento por meio de capital próprio (equity) também tem implicações de crédito positivas. Embora a emissão de ações ordinárias ou a conversão de ações preferenciais dilua os acionistas existentes, ela pode reduzir a dívida incremental e diminuir a alavancagem.

A reflexividade positiva, por outro lado, requer um aumento nos adiantamentos de clientes e no suporte a equipamentos, entrega pontual de data centers, conversão fluida de RPO e um crescimento no lucro operacional e no fluxo de caixa operacional que supere o endividamento.

No geral, a perspectiva estável indica que outro rebaixamento no curto prazo não é o cenário base atual da S&P. No entanto, se as despesas de capital continuarem a superar significativamente as projeções (guidance), se os pagamentos dos clientes atrasarem ou se a trajetória para retornar ao fluxo de caixa positivo até o ano fiscal de 2029 perder credibilidade, o risco de outro rebaixamento aumentará significativamente.

VIII. O Valuation precisa mudar do índice P/L para uma análise detalhada do balanço patrimonial

O índice preço/lucro (P/L) sob métricas contábeis padrão já incorpora o impacto da depreciação reconhecida, juros, despesas com arrendamento e dividendos de ações preferenciais sobre os lucros ordinários, bem como a quantidade de ações diluídas para o período.

Portanto, a questão não é que o índice P/L ignore completamente esses custos, mas sim que ele não consegue refletir adequadamente as despesas de capital futuras, os arrendamentos que ainda não começaram, as substituições de equipamentos, os descasamentos temporais do fluxo de caixa, as emissões de ações ordinárias não executadas e as futuras ações reais convertidas das ações preferenciais obrigatoriamente conversíveis.

Para avaliar a Oracle, o valor do capital próprio (equity value) pode ser dividido em três partes:

Valor do Capital Próprio Ordinário da Oracle = Valor do Negócio de Software Maduro + Opções de Crescimento de OCI e IA Ajustadas ao Risco - Custos do Balanço Patrimonial e de Diluição por Ação

Negócios maduros de banco de dados, suporte de software e aplicativos corporativos podem fornecer uma âncora para o enterprise value, mas não representam um piso absoluto para o preço das ações imune à expansão da IA. O caixa gerado por negócios maduros ainda pode ser usado para a construção de data centers, e a Oracle não divulga o fluxo de caixa livre e as despesas de capital de forma isolada para seu negócio de software maduro.

Da mesma forma, após deduzir o valuation dos negócios maduros do enterprise value, o valor restante não pode ser total e diretamente atribuído ao OCI; ele também pode incluir a Oracle Health, hardware, serviços, aplicativos corporativos, sinergia multi-cloud, custos da sede corporativa, diferenças fiscais e erros de valuation de segmentos.

Para fazer a avaliação reversa do RPO, as seguintes perguntas devem ser respondidas: se os contratos podem ser cumpridos e recebidos, se a capacidade pode ser entregue no prazo, se as receitas podem gerar margens operacionais razoáveis, se os lucros podem se traduzir em caixa após a dedução dos investimentos de capital e se esse caixa pode ser convertido em valor por ação ordinária após financiamentos e diluição.

Devido à falta de margens no nível do cliente, cláusulas de cancelamento de contrato, despesas de capital no nível do contrato, taxas de utilização de data centers e cronogramas de recebimento, os investidores externos não conseguem calcular com precisão uma "taxa de conversão de RPO em equity" pública.

As metodologias de valuation também devem evitar a dupla contagem. Se forem utilizados o fluxo de caixa livre desalavancado e o custo geral de capital, os juros não devem ser deduzidos dos fluxos de caixa para depois o mesmo custo de financiamento ser deduzido novamente na etapa do enterprise value; a depreciação e as despesas de capital de reposição também não podem ser ambas totalmente deduzidas duas vezes como o mesmo custo econômico.

Os US$ 260 bilhões em compromissos de arrendamento que ainda não foram iniciados também não podem ser totalmente deduzidos do valor de mercado de uma só vez. Esse valor representa pagamentos contratuais nominais não descontados e corresponde a ativos futuros de direito de uso de data centers e receitas potenciais. Se um modelo já incorporou as despesas de arrendamento nos lucros e fluxos de caixa futuros, uma dedução total adicional dos compromissos de arrendamento resultaria em dupla contagem.

Pode-se optar por descontar os pagamentos de arrendamento e tratá-los de forma semelhante a uma dívida, ou incorporar continuamente as despesas de arrendamento nos fluxos de caixa futuros, mas a metodologia de valuation deve permanecer consistente.

Antes que o caminho para um fluxo de caixa livre positivo seja validado, a Oracle é melhor visualizada como um investimento em infraestrutura de IA de alto crescimento e intensivo em capital que depende do crédito do cliente e das condições de financiamento, em vez de um ativo de software tradicional defensivo e de baixo risco.

IX. Três Cenários de Investimento Condicionais

Cenário Otimista (Bull Case)

O cenário otimista exige que o RPO seja convertido conforme planejado, que os reembolsos, adiantamentos de clientes e equipamentos fornecidos pelos clientes se materializem no prazo, e que os novos data centers alcancem altas taxas de utilização de forma relativamente rápida.

Ao mesmo tempo, o OCI precisa impulsionar os negócios de banco de dados, multi-cloud e aplicativos corporativos, tornando a qualidade consolidada dos lucros superior à de um negócio focado puramente em infraestrutura de GPU. O crescimento do fluxo de caixa operacional deve superar a dívida e as despesas de capital, o caminho para restaurar o fluxo de caixa livre operacional positivo antes do ano fiscal de 2029 deve continuar confiável, e o financiamento externo e a diluição das ações ordinárias devem ser menores do que as expectativas do mercado.

Neste cenário, o rebaixamento do rating de crédito pode ser visto como um custo de transição para a Oracle alcançar o status de infraestrutura de IA, e o valuation da empresa poderia recuperar um prêmio por seus atributos de software e plataforma.

No entanto, a Oracle atualmente não apresentou guidance de que as despesas de capital atingirão o pico no ano fiscal de 2027 ou 2028. Em vez disso, a empresa espera que a tendência de alta no capex continuará no ano fiscal de 2027 e em vários anos fiscais subsequentes. Portanto, um ponto de inflexão antecipado para as despesas de capital só pode servir como uma premissa para o cenário otimista, e não como um compromisso da administração.

Cenário Base (Base Case)

No cenário base, o OCI e a receita total continuam a crescer de forma relativamente rápida, mas as margens e o fluxo de caixa livre melhoram de forma mais lenta do que o crescimento da receita.

Ocorrem atrasos no cronograma de reembolsos de clientes, a empresa continua a depender de dívida, ações preferenciais, ações ordinárias e outros instrumentos de financiamento para apoiar a construção, e o rating BBB- é mantido.

Sob este cenário, a Oracle não passa necessariamente por um fracasso nos fundamentos, mas a receita da empresa pode crescer mais rapidamente do que o fluxo de caixa por ação totalmente diluído, com o valuation limitado no longo prazo pela intensidade de capital, custos de financiamento e risco de diluição.

Cenário Pessimista (Bear Case)

O cenário pessimista inclui clientes importantes atrasando, reduzindo ou renegociando contratos, o comissionamento de data centers ocorrendo de forma mais lenta do que o início das obrigações de arrendamento, taxas de utilização e preços praticados de poder computacional ficando abaixo das expectativas, e despesas de capital superando o guidance de US$ 90 bilhões a US$ 95 bilhões.

Se os reembolsos dos clientes atrasarem, a alavancagem ajustada permanecer persistentemente acima de 4,5x e o caminho para restaurar o fluxo de caixa livre operacional positivo antes do ano fiscal de 2029 desaparecer, a Oracle poderá enfrentar o risco de um novo rebaixamento para BB+.

No nível do equity, a ação pode sofrer simultaneamente com revisões para baixo nos lucros, diluição acionária e contração dos múltiplos de valuation.

Even under a bear case scenario, Oracle's options are not limited to slowing down construction or issuing additional common stock. The company could also require customers to increase prepayments or provide equipment, utilize project financing, lease financing, joint venture arrangements, asset partnerships, or sell off certain assets, and cut other capital allocations. However, should the credit environment deteriorate, the costs and negotiating terms of these alternatives could also worsen.

X. Métricas que os Investidores Devem Monitorar

Primeiro, os investidores devem distinguir entre despesas de capital totais, reembolsos de clientes, adiantamentos de clientes, financiamentos de curto prazo relacionados e os desembolsos de caixa reais da própria Oracle, em vez de focar apenas em um único número de despesas de capital.

Segundo, é necessário avaliar a qualidade da conversão do RPO, incluindo a taxa esperada de reconhecimento nos próximos 12 meses, o crescimento real da receita de nuvem, mudanças na receita diferida, atrasos nos contratos e se o apoio financeiro dos clientes se materializa no prazo.

Terceiro, o caminho para restaurar o fluxo de caixa livre operacional positivo antes do ano fiscal de 2029 precisa ser continuamente testado. Se o fluxo de caixa operacional conseguirá alcançar gradualmente as despesas de capital e as necessidades de financiamento é uma condição importante para manter a atual classificação de grau de investimento.

Quarto, como o retorno sobre o capital investido (ROIC) isolado do OCI não é público, os investidores só podem usar o crescimento da receita do OCI, as margens brutas da capacidade de IA, as margens consolidadas, depreciação, ativo imobilizado, despesas de capital e fluxos de caixa operacionais como métricas proxy.

Quinto, é necessário acompanhar os novos empréstimos, arrendamentos reconhecidos, compromissos de arrendamento não iniciados, US$ 19 bilhões em novos compromissos de compra, conversões de ações preferenciais e emissões reais de ações ordinárias via ATM.

Por fim, as metodologias contábeis e de valuation devem permanecer consistentes. As despesas de capital reportadas de US$ 55,663 bilhões carregam um significado diferente do fluxo de saída de caixa líquido para despesas de capital de US$ 47,726 bilhões; da mesma forma, o fluxo de caixa livre autodeclarado pela Oracle e o fluxo de caixa livre operacional ajustado pela S&P não são diretamente intercambiáveis.

Conclusão

Os fundamentos atuais da Oracle não podem ser simplesmente resumidos como crescimento garantido após a demanda de IA validada, nem podem ser simplesmente categorizados como um fracasso estratégico decorrente da deterioração do crédito.

Os fatos confirmados são que a Oracle garantiu um grande volume de contratos de longo prazo, a receita de infraestrutura do OCI está crescendo rapidamente e os clientes estão arcando com uma parte do capital por meio de adiantamentos e fornecimento direto de equipamentos; ao mesmo tempo, as despesas de capital da empresa, empréstimos, arrendamentos de longo prazo, obrigações de energia e necessidades de financiamento externo aumentaram significativamente, o fluxo de caixa livre tornou-se profundamente negativo e seu rating de crédito caiu para o nível mais baixo do grau de investimento.

Isso significa que a tese de investimento para a Oracle mudou. No passado, o mercado focava principalmente nas vantagens competitivas (moats) de banco de dados, renovações de software e margens operacionais; no futuro, deve também avaliar simultaneamente a utilização de data centers, crédito do cliente, prazos dos contratos, atualizações de equipamentos, custo de capital e o valor totalmente diluído por ação.

A Oracle provou sua capacidade de conquistar contratos de IA em grande escala. O que precisa ser validado na próxima fase é se esses contratos, após deduzir construção, arrendamento, energia, substituição de equipamentos, financiamento e diluição, conseguem gerar um fluxo de caixa por ação que seja superior ao custo de capital, sustentável e atribuível aos acionistas ordinários.

Esta não é apenas uma questão de investimento para a própria Oracle, mas também representa o teste crucial que todo o setor de infraestrutura de IA deve enfrentar:A demanda real e massiva por IA não se traduz automaticamente em valor para as ações ordinárias; o tamanho dos contratos só ganha relevância real para o equity quando o crescimento da receita finalmente se traduz em retornos de caixa que superam o custo de capital.