(칼럼)-전쟁으로 고통받는 채권..회복에 필요한건 경기 침체일 수도

런던, 3월24일 (로이터) - 이란 전쟁의 여파에서 안전을 찾으려던 투자자들은 오히려 위험에 빠지고 말았다. 국채와 금 모두 투자 포트폴리오를 보호하는 데 실패했다. 금의 경우 적어도 이미 작년에 가격이 두 배로 뛰었다는 변명의 여지라도 있었다. 하지만 국채는 우크라이나 침공 이후 제대로 회복되지 못했으며, 다시 활기를 되찾으려면 본격적인 경기 침체가 필요할지도 모른다.

이란 분쟁의 일일 동향이나 그에 따른 금융적 파장을 주시하는 것은 쉽지 않다. 하지만 2월28일 첫 공격이 발생한 이후 두 가지 사실은 분명해졌다. 에너지 가격은 크게 상승했고, 채권도 금도 안전한 피난처가 되어주지 못했다는 점이다.

43년 만에 최악의 한 달을 보낸 금의 행보는 다소 의아한 대목이다.

전 세계적 위기 시 안전한 피난처이자 인플레이션에 대한 헤지 수단으로 여겨지는 금이, 실제로는 그 어느 것도 아니라는 사실이 드러났다. 가장 간단한 설명은 이렇다. 작년의 금 가격 급등은 투기 열풍에 휩쓸리기 전부터 이미 이러한 위험 요인들을 가격에 반영하고 있었던 것이다. 이제 유동성 수요를 충족시키기 위해 금이 매도되고 있다.

국채는 사정이 다르다. 국채는 보수적인 채권 펀드의 핵심을 이루며, 혼합 자산 포트폴리오에서는 안정 장치 역할을 하여 주식 시장의 큰 폭락으로 인한 충격을 완화하는 데 도움을 준다.

주식과 상대적으로 위험도가 높은 자산에서 자금이 이탈할 때면, 자금은 대개 "안전한" 국채로 몰려들곤 한다.

하지만 이번은 다르다.

유가 상승에 따른 인플레이션 급등과 이를 억제하기 위한 중앙은행의 매파적 긴축 정책이라는 전망이 다시금 채권 시장을 압도하며, 기준금리 상승과 인플레이션 기대치를 반영해 수익률을 끌어올리고 있다.

UBS 글로벌 웰스 매니지먼트의 미주 최고투자책임자(CIO)이자 글로벌 주식 부문 총괄인 울리케 호프만-부르하르디는 "중동 분쟁은 60-40 주식-채권 포트폴리오의 아킬레스건이 인플레이션 충격임을 상기시킨다"며 "이러한 시나리오에서는 포트폴리오의 양쪽 모두 손실을 입게 된다"고 지적했다.

그는 일반적인 60-40 포트폴리오가 올해 3.5% 하락했을 것으로 추정하며, 이제는 희소성 프리미엄이 있는 원자재에 대한 추가적인 분산 투자가 필요할 수 있다고 주장한다.

◆ 전쟁 채권

아마도 가장 눈에 띄는 의문은 왜 국채가 전쟁 중 안전 자산으로 여겨졌던 것인지다.

지난주 경제정책연구센터(CEPR)의 VoxEU 사이트에 게재된 논문은 주요 전쟁부터 코로나19 팬데믹에 이르기까지 300년 간의 정부 지출 충격을 분석한 결과, 이러한 시기마다 국채가 반복적으로 상당한 실질 손실을 초래했으며, 심지어 주식이나 부동산보다도 저조한 성과를 냈다는 사실을 밝혀냈다.

지난 3세기 동안 전쟁은 대개 미국과 영국의 정부 지출을 급격히 증가시켰으며, 전쟁 발발 후 첫 4년 동안 연간 평균 GDP의 약 7%에 달하는 지출이 발생했다. 그리고 이러한 지출은 거의 대부분 세금 인상만으로 충당되지 않았다.

이 논문은 "전쟁은 채권 보유자들에게 언제나 재앙의 시기"라고 결론지었다. 채권 보유자들은 위기 발생 후 첫 4년 동안 평균 14%의 실질 손실을 입었으며, 누적 수익률은 주식이나 부동산보다 약 20% 낮았다. 반면, 경기 침체나 금융 위기 시기에는 채권이 더 나은 성과를 보였다.

전쟁 기간 동안 명목 수익률은 플러스를 기록했으나, 인플레이션은 실질 수익률을 무력화시켰다. 이는 종종 의도적인 것이었는데, 역사적으로 정부는 누적되는 전쟁 부채에서 벗어나기 위해 인플레이션을 유발해 왔기 때문이다. 미국과 영국 모두 바로 이러한 이유로 전쟁 기간 동안 금본위제를 여러 차례 중단했다.

제2차 세계대전 당시 미국 재무부의 채권 수익률 상한선 설정이나 영국 정부의 채권자 이탈 방지 조치와 같은 '금융 억압'은 채권 보유자들의 고통을 가중시켰으며, 전쟁 종결 후 GDP 대비 부채 비율을 낮추는 데 기여했다.

이 논문은 "국채는 금융 위기와 경기 침체를 포함한 다양한 유형의 경제 침체에 대한 보험 역할을 한다"고 지적하며, 정부가 납세자에게 큰 타격을 주는 것과 지속적인 위험 사이에서 선택해야 한다고 덧붙였다. "하지만 국채는 막대한 재정적 충격이 동반되는 상황에서는 오히려 저조한 성과를 보인다."

◆ 4년간의 고통

많은 투자자들은 이번 분쟁이 몇 달이 아닌 몇 주 안에 끝날 것을 희망하고 있다. 현대 전쟁의 특성상 그러한 희망이 타당할 수도 있지만, 우크라이나 전쟁은 이제 5년째 접어들었으며 끝날 기미가 보이지 않는다.

이미 국채는 손실을 기록하고 있다. 미국 국채를 추종하는 상장지수펀드(ETF)와 블룸버그 멀티버스 글로벌 국채 지수는 모두 3월에 2% 하락했다.

두 지수 모두 2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 발생한 인플레이션과 금리 충격에서 회복하지 못했다. 두 지수 모두 지난 5년간 14% 하락한 상태를 유지하고 있다.

중앙은행 금리는 팬데믹 이전 수준보다 높은 곳에 자리를 잡았으며, 최근 고점에서는 하락했음에도 불구하고 또 다른 지속적인 인플레이션 급등이 금리를 다시 끌어올릴 수 있다.

적어도 미국의 경우, 4년 전의 인플레이션과 금리 충격이 경기 침체를 유발하지 않았다는 사실은 시사하는 바가 크다. 인플레이션과 연준 금리가 팬데믹 이전보다 높은 수준에서 안정화되면서 채권 보유자들의 고통이 장기화되고 있기 때문이다.

채권이 다시 진정한 의미에서 우수한 성적을 내기 위해 경기 침체가 필요한지가 이제 핵심 질문이다. 그 경우에만 수요 급감으로 인해 가격 압력이 사라지면서 중앙은행들이 금리를 다시 바닥 수준으로 낮출 가능성이 있다.

에너지 부족과 생활비 충격이 결국 그런 상황을 초래할 수도 있다. 하지만 전쟁만으로는 채권 시장을 끌어올리지 못할 것이다. 오히려 정반대다.

칼럼원문 nL8N40525V