인사이트-행동주의 투자자들이 도요타 인수를 전쟁터로 만든 방법

Maki ShirakiㆍDaniel LeussinkㆍDavid DolanㆍAnton Bridge

도쿄, 1월29일 (로이터) - 계열사를 비공개로 전환하려는 Toyota의 계획 (link) 은 처음에는 별것 아닌 것처럼 보였다. 하지만 도요타 인더스트리(TICO)의 입찰은 최고 금액을 요구하는 행동주의 투자자들과 주주 수익률보다 이해관계자의 화합을 중시하는 일본 기업 문화 사이의 싸움(link)을 촉발시켰다.

이번 달에 도요타는 입찰가를 약 278억 달러로 15% 인상했지만 반란을 진압하는 데는 실패했다. 엘리엇 인베스트먼트 매니지먼트는 주당 18,800엔으로 수정된 제안이 TICO 6201.T의 가치를 거의 40%나 저평가했으며, 독립 법인으로서는 훨씬 더 가치가 있을 것이라고 말했다.

TICO의 6.7%를 보유하고 있는 미국에 본사를 둔 행동주의 펀드는 이번 입찰이 불투명하며 기본적인 거버넌스 기준에 미치지 못한다고 공격했다. 지난 6월 도요타가 주당 16,300엔을 처음 제안한 이후 엘리엇은 더 높은 가격을 요구해 왔다.

이 대립은 아르헨티나와 페루에서 거액을 벌어들이는 것으로 유명한 폴 싱어의 펀드와 세계 최대 자동차 제조업체인 도요다 아키오 회장이 맞서고 있다. 도요타 창업자의 69세 손자인 그는 이번 소송의 결과에 개인적 이해관계가 있다: 그는 약 650만 달러를 투자하여 TICO 지분을 0.05%에서 0.5%로 늘리고 지게차, 엔진 및 RAV4 SUV 제조업체에 대한 지배력을 강화할 계획이다.

이러한 반발은 주요 계열사를 개편하려는 도요타의 계획(link)을 뒤엎을 위험이 있다. 엘리엇은 도요타가 훨씬 더 많은 비용을 지불하거나 거래를 완전히 무산시킬 수 있는 도박으로, TICO의 독립 가치가 더 높다고 주장하며 투자자들에게 제안 가격을 받아들이지 말 것을 촉구했다.

일상적인 인수가 어떻게 기업 간의 싸움으로 변했는지에 대한 이 이야기는 규제 당국에 제출한 서류와 투자자 및 도요타 그룹 경영진을 포함한 20여 명과의 인터뷰를 바탕으로 작성됐다. 이 거래가 일본 기업 인수합병의 시험 사례가 된 과정과 모든 이해관계자와 사회의 이익을 중시하는 '산포요시' 원칙이 주주 활동가들의 압력을 견딜 수 있는지를 보여준다.

리서치 회사인 코드링턴 재팬의 CEO인 스티븐 코드링턴은 "지난 몇 년 동안 도요타는 주주를 신경 쓰지 않아 투자자들을 짜증나게 하는 경향이 있었다."라고 말했다.

도요타는 이러한 시각을 거부한다. 한 관계자는 그룹이 주주를 중요하게 여기며 주주들의 지원이 성장에 매우 중요하다고 생각한다고 말했다. 입찰이 제기되기 직전 로이터와의 인터뷰에서 자동차 제조업체의 최고 위험 책임자인 야마모토 마사히로는 주주와의 대화를 대립적인 것으로 묘사하는 것은 잘못된 것이라고 말했다.

이번 인수를 주도한 부동산 사업부인 도요타 후도산의 한 관계자는 이번 주에 이 제안이 TICO의 내재적 가치를 반영하고 과거 시장 가격에 대한 프리미엄을 반영한 것이라며 이 제안을 옹호했다.

TICO 관계자는 사외이사 및 독립적인 회사에 자문을 구하는 등 입찰의 투명성을 확보하기 위한 조치를 취했으며 세 가지 공정성 의견을 받았다고 말했다.

엘리엇 대변인은 로이터의 서면 질의에 대한 답변을 거부했다.

'가장 큰 소리로 말하는 자가 이긴다'

1926년 도요다 자동 직기 공장으로 설립된 TICO는 이후 자동차 사업부를 추가하여 1937년 도요타 자동차 7203.T로 분사했다. Toyota는 그룹이 커넥티드 카 및 고급 소프트웨어로 전환함에 따라 단기 수익 목표에 대한 부담을 없애기 위해 TICO를 비공개로 전환하고자 한다고 밝혔다.

거래가 발표된 후 TICO 주가는 공모가 근처에서 안정세를 보이며 도요타가 성공할 것이라는 자신감을 보였다.

그러나 불투명한 재무 공개와 소액 주주에 대한 조잡한 대우에 놀란 해외 투자자들은 여름에 도쿄증권거래소 (TSE) 에 이 거래가 지배구조 개선 추진에 역행한다고 불만을 제기했다 (link), 이 문제에 대해 브리핑한 두 사람이 말했다.

도쿄증권거래소는 투자자들로부터 이런 '분노'를 경험한 적이 없다고 한 사람이 말했다. 거래소는 이전에 보고되지 않은 불만 사항에 대해서는 언급을 거부했다.

9월, 투자자들이 도요타가 주가를 올릴 것이라고 베팅하면서 TICO 주가는 상승하기 시작했다. 엘리엇이 11월에 지분을 공개하면서 이러한 확신은 더욱 깊어졌다.

하지만 도요타 경영진은 전혀 움직일 기미를 보이지 않았다.

두 사람에 따르면 투자자들의 불만이 제기되자 도요타 후도산의 이사 켄타 콘은 다른 임원들에게 일부 주주들을 달래기 위해 가격을 올리면 위험한 선례가 될 것이라고 말했다. 콘은 이러한 움직임은 "가장 큰 소리로 말하는 사람이 이긴다"고 주장하며 일부 이해관계자들이 소란을 일으켜 불공평하게 보상을 받게 될 것이라고 말했다.

자동차 제조업체의 최고 재무 책임자이기도 한 콘은 인터뷰에서 로이터와의 인터뷰에서 그 표현을 사용한 기억이 없다고 말했다. 그는 그룹이 "누구에게도 불공평하게 우선순위를 두지 않도록 주의하고 있다"고 말했다.

TICO의 주가가 계속 상승함에 따라 시장이 활기를 띠면서 다른 도요타 회사의 교차 보유 지분 가치도 상승하여 투자자들은 제안 가격이 덜 매력적으로 보인다고 말했다.

TICO의 주식을 보유하고 있는 런던의 슬론 로빈슨 인베스트먼트 매니지먼트의 공동 설립자 휴 슬론은 "그들은 도요타 인더스트리를 싸게 사려고 했지만 이제 도요타 인더스트리가 보유한 교차 주식의 강세장에 직면해야 한다."라고 말했다. 그는 자신의 주식을 공개매수할 계획은 없다고 말했다.

12월 중순, TICO 경영진은 도요타 후도산에 서한을 보내 주가 상승을 이유로 제안을 늘려달라고 촉구했다고 규제 당국에 제출한 서류에 따르면 밝혀졌다.

서류에 따르면 도요타 후도산은 결국 18,800엔에 합의했고, TICO는 이를 최종 제안으로 받아들였다. 수요일 TICO 주가는 19,585엔으로 마감했다.

거버넌스 개편

TICO 거래의 또 다른 이유는 다른 도요타 계열사에 대한 지분을 정리하고 주주 가치 향상을 위한 도쿄증권거래소 지배구조 개편에 그룹을 더 잘 맞추기 위해서이다. 그러나 이러한 반발은 도요타에 대한 이전의 거버넌스 불만을 덮어버렸다.

지난 8월, 아시아 기업 거버넌스 협회 옹호 단체는 약 20명의 투자자가 서명한 서한을 통해 TICO와 도요타에 이번 인수에 대한 우려를 제기했다. 이들은 부적절한 재무 공시를 언급하며 도요타 그룹 계열사를 소액 주주로 분류해서는 안 되며, 이는 도요타가 거래를 성사시키는 데 필요한 의결권 기준치를 낮추기 때문이라고 말했다.

도요타 후도산 대표는 그룹 회사들이 자체적으로 결정을 내리는 독립적인 상장 기업이라고 말했다. TICO는 이번 달에 더 자세한 재무 정보를 공개했다.

모든 사람이 주주를 우선시하는 일본의 노력을 전적으로 긍정적으로 보는 것은 아니다. 캘리포니아 샌디에이고 대학의 일본 경영학 교수인 울리케 샤에데는 분기별 수익이 장기 투자보다 우선시되는 미국식 '단기주의와 금융화'로 인해 일본의 제조업 경쟁력이 약화될 위험이 있다고 지적했다.

도요타 그룹사의 한 임원은 가격에 대해 불평하는 사람들은 일본 기업이 일반적으로 취하는 장기적인 관점과 상충되는 빠른 수익을 추구하고 있다고 말했다.

엘리엇의 생각에 익숙한 한 사람은 펀드가 기업 가치에 초점을 맞춰 거래에 접근했으며 이는 다른 투자자들에게 공감을 불러 일으켰다고 말했다.

도요타 관계자는 도요타 그룹이 투자자들의 투자 시각이 다를 수 있다는 점을 인식하고 있다고 말했다.

한 사람은 도요타 그룹 내부에서는 엘리엇에 대한 "우려감"이 있으며, 자동차 제조업체가 지난달에 펀드가 지분을 늘리기 시작할 것이라고 예상하지 못했다고 덧붙였다.

엘리엇은 1년 이상 TICO의 주주로 활동해 왔다고 두 사람은 말했다. 11월에 3.3%의 지분을 처음 확인했으며, 이후 두 배로 늘렸다.

그 달에 제출한 서류에서 행동주의 펀드는 지분을 20% 이상으로 늘릴 수 있다고 표시했다.