디지털 자산 재무 관리 회사들이 안고 있는 구조적 위험

디지털 자산 트레저리의 부상에 대한 이전 기사 에서 우리는 이러한 상장 기업들이 공모 주식과 채권을 활용하여 암호화폐 자산을 매입하는 방식을 살펴보았습니다. 암호화폐 가격이 상승하면 보유 자산의 가치가 증가하고, 이는 다시 주가 상승으로 이어져 궁극적으로 더 많은 암호화폐를 매입하기 위한 추가 자본을 조달할 수 있게 됩니다. 결과적으로 유리한 환경일 때 성장을 가속화하는 선순환 구조가 형성됩니다.

하지만 금융 반사성 모델은 상승장에서만 작동하는 것은 아닙니다. 10월 10일 레버리지 청산 이후 암호화폐 시장은 구조적으로 하락세로 기울어졌으며, 전체 시가총액은 50% 이상 감소했습니다. 디지털 자산 포트폴리오의 대부분을 차지하는 Bitcoin 과 Ethereum각각 25%와 38% 이상 하락했습니다. 이러한 하락세는 해당 모델의 지속 가능성에 대한 심각한 의문을 제기하고 있습니다. 

실제로 암호화폐 가격이 하락하면 주식 가치가 하락하고 프리미엄이 사라지며 저렴한 자본 조달이 어려워질 수 있습니다. 두 대형 DAT(디지털 자산운용)인 Strategy와 BitMine의 주가 변동성은 이러한 주식이 암호화폐 시장 심리 변화에 얼마나 민감하게 trac하는지를 보여줍니다. 

이 글에서는 암호화폐 자체의 성공 여부가 아닌 자본 구조 및 재무제표 안정성이라는 관점에서 DAT 모델과 관련된 위험을 살펴봅니다. 

반사성은 양날의 검과 같다 

상승장에서는 암호화폐 가격 상승이 국채 보유 가치를 높이고, 이는 주가 상승을 부추겨 자금 조달을 용이하게 합니다. 이는 작년에 DAT 트렌드가 본격적으로 시작된 이후 많은 사람들이 익숙해진 사이클의 일부입니다. 하지만 충분히 논의되지 않는 것은 이와 같은 순환이 역방향으로도 작용한다는 점입니다. 

암호화폐 가격이 하락하면 회사가 보유한 암호화폐 가치도 함께 떨어집니다. 많은 투자자들이 해당 회사를 암호화폐 투자 수단으로 여기기 때문에 주가도 함께 하락하는 경우가 많습니다. 예를 들어, 어떤 회사가 10억 달러 상당의 Bitcoin 보유하고 있는데 비트코인 가격이 20% 하락하면 해당 보유 자산의 가치는 8억 달러로 떨어집니다. 투자자들은 이러한 변동을 즉시 회사에 대한 평가에 반영합니다. 회사의dent이 암호화폐 투자와 밀접하게 연관되어 있다면 주가는 이러한 변화에 빠르게 반응하는 경향이 있습니다. 

두 번째 요인도 있습니다. 상승장에서는 투자자들이 해당 투자에 대해 추가 비용(프리미엄)을 지불할 의향이 있을 수 있습니다. 하락장에서는 투자자들이 더욱 신중해집니다. 이러한 프리미엄은 다음과 같은 이유로 줄어들 수 있습니다

• 자신감이 떨어진다 
• 위험 감수 성향이 떨어짐
• 투자자들은 포장지보다는 자산을 직접 소유하는 것을 선호합니다

따라서 주가가 하락하는 것은 단순히 암호화폐 보유 가치가 하락하기 때문만은 아닙니다. 암호화폐에 부여된 부가가치가 동시에 감소하기 때문에 하락할 수도 있습니다. 

바로 이 지점에서 역반사성 패러다임이 작용합니다. 시장이 하락세일 때, DAT(다이애나폴리스-세일즈 트러스트)의 자금 조달은 훨씬 더 어려워집니다. 주가가 하락했다면, 회사는 동일한 금액을 조달하기 위해 더 많은 주식을 매각해야 합니다. 이는 기존 주주들이 회사의 지분을 더 적게 소유하게 된다는 것을 의미합니다. 

게다가, 자금 조달 자체가 더 어려워질 수도 있습니다. 시장 불확실성이 커지고 가격이 하락세에 접어들면 대출 기관은 더 큰 위험을 감지하게 됩니다. 이러한 위험을 보상하기 위해 대출 기관은 일반적으로 더 높은 이자율을 요구합니다. 이것이 바로 DAT 모델의 역설입니다. 한때 저렴하고 쉽게 구할 수 있었던 자금이 이제는 비싸지고 확보하기 어려워지는 것입니다. 

레버리지 및 부채 조달 축적

많은 디지털 자산 재무 운용사(DAT)는 암호화폐를 매입할 때 cash 에만 의존하지 않습니다. 이러한 상장 기업들은 종종 전환사채, 구조화 금융 또는 기타 주식 연계 금융 상품을 활용하여 자금을 조달하고 암호화폐를 축적합니다. 암호화폐 가격이 상승할 때는 자산 가치가 증가하는 반면 부채는 관리 가능한 수준으로 유지되므로 이러한 방식이 효과적입니다. 그러나 이러한 구조에는 내재된 불일치가 있으며, 가격이 하락세로 전환될 때 그 문제가 명확하게 드러납니다. Bitcoin, Ethereum 등은 본질적으로 변동성이 큰 자산입니다. 이러한 DAT가 부담하는 부채 상환과 같은 책임은 고정되어 있으며 시장 상황과 관계없이 반드시 이행해야 합니다. 

최근처럼 암호화폐 가격이 급락하면 회사의 보유 자산 가치는 함께 하락하는 반면 부채는 그대로 유지됩니다. 회사는 부채를 뒷받침하는 자산 가치가 하락했음에도 불구하고 여전히 이자 지급과 상환 기한을 준수해야 합니다. 이는 결국 회사의 재무제표에 부담을 줍니다. 전통적인 재무 관리 방식을 살펴보면 자산은 일반적으로 안정적이고 예측 가능합니다. 하지만 DAT 모델에서는 자산 측면에 변동성이 존재하므로 가격 변동이 회사의 손익을 증폭시킬 수 있습니다. 

NAV 프리미엄 압축 

DAT 모델 전체에서 이해해야 할 또 다른 중요한 압력 요인은 NAV, 즉 순자산 가치입니다. 이는 기본적으로 회사가 재무제표에 보유한 암호화폐의 가치를 측정합니다. 만약 회사가 10억 달러 상당의 암호화폐를 보유하고 있고, 회사의 시가총액이 그보다 높다면, 해당 주식은 프리미엄이 붙어 거래되고 있다고 할 수 있습니다. 이 경우, 회사는 각 주식을 뒷받침하는 자산 가치보다 더 많은 자금을 조달할 수 있으므로 신주 발행이 수익성이 높아집니다. 반대로 주가가 보유 자산 가치보다 낮아지면, 신주 발행은 회사가 주식을 할인된 가격에 매각하도록 강요하여 기존 주주들의 입지를 약화시키게 됩니다. 

강세장에서는 프리미엄이 얼마나 빠르게 상승하는지 우리는 보아왔습니다. 하지만 투자 심리가 바뀌고 가격이 하락하면 프리미엄은 그만큼 빠르게 줄어들 수 있습니다. 프리미엄이 하락하면 성장은 더욱 어려워집니다. 회사의 자금 조달 능력이 둔화되는 것 외에도 투자자들은 사업 모델에 의문을 제기할 수 있으며, 경영진은 더욱 방어적인 자세를 취하도록 압박받을 수 있습니다. 

현재 상황을 살펴보면, 시장은 더 이상 모든 DAT 기업에 일괄적으로 프리미엄을 부여하지 않는다는 것이 분명합니다. 오히려 재무 건전성, 실행 능력, 모델의 지속 가능성 등을 기준으로 가격을 책정하는 것으로 보입니다. 

내재된 변동성을 활용한 혁신

DAT 모델은 자본 시장이 암호화폐와 상호작용하는 방식을 근본적으로 변화시켰습니다. 이 모델은 기업 전략의 일환으로 디지털 자산 투자를 활용하고, 주식 및 채권 시장을 통해 포지션을 축적해 왔습니다. 그러나 이 모델이 강세장에서는 여러 장점을 지니지만, 암호화폐 시장이 급락하는 상황에서는 그 역효과가 드러나고 있습니다. 

여기서 분명히 알 수 있는 점은 이러한 상장 기업들이 단순히 암호화폐를 보유하는 것을 넘어 암호화폐를 중심으로 자본 구조를 구축하고 있다는 것입니다. 이는 위험이 암호화폐 가격의 상승 또는 하락뿐만 아니라 이러한 변화가 기업의 부채 수준, 주식 발행 및 자금 조달 능력에 미치는 영향에서도 발생한다는 것을 의미합니다. 

암호화폐 업계 내부에서 이 모델을 바라보는 사람들은 자연스럽게 이러한 상황이 전반적인 자산 가격 하락을 더욱 심화시킬 가능성이 있는지에 대한 의문을 가질 수 있습니다. 만약 대형 DAT 기업들이 만기가 도래하는 부채를 안고 있거나, cash 부족하거나, 경기 침체기에 자금 조달에 어려움을 겪는다면, 암호화폐 매입 속도를 늦추거나, 더 심각한 상황에서는 보유 암호화폐의 일부를 매각해야 할 수도 있습니다. 따라서 이러한 상황이 추가적인 하락을 초래할 가능성은 있지만, 이것이 모든 DAT에 전염되거나matic적으로 붕괴될 것이라는 의미는 아닙니다.