SMCI가 제2의 인텔이 될 것인가? 인텔을 놓쳤다면 2026년에 SMCI를 매수해야 할까?

2026년 5월 5일 발표된 SMCI의 2026 회계연도 3분기 실적 보고서 결과는 엇갈린 모습이었다. 매출은 102억 4,000만 달러를 기록하며 컨센서스 추정치를 17% 하회했는데, 이는 고객사 현장이 제품을 인도받을 준비가 되지 않았기 때문인 것으로 나타났다. 이러한 매출 미달은 유의미한 수치였으나 수요 붕괴를 의미하는 신호는 아니었다. 경영진은 제품 생산이 완료되었고 수주 잔고도 사상 최고 수준을 유지하고 있다고 강조했으나, 이에 대한 구체적인 수치는 공개하지 않았다. 반면 수익성은 다른 양상을 보였다. 매출총이익률은 2분기 6.4%에서 10.1%로 회복되었으며, 비일반회계기준(non-GAAP) 주당순이익(EPS)은 0.84달러를 기록해 예상치보다 0.21달러 높았다. 이러한 마진 회복은 낙관론의 핵심 요소이나, 가이던스가 발표되면서 분위기는 다소 진정되었다. 4분기 매출총이익률 가이던스가 8.2%~8.4% 범위로 제시되며 직전 분기 대비 마진 압박이 가중되었으며, 이는 SMCI의 제품 구성과 실행력이 분기별로 여전히 변동될 수 있음을 상기시켰다.

다음으로 델(Dell)에 관한 논의는 SMCI가 하드웨어 제조의 어려움에서 벗어날 수 있을지에 초점이 맞춰질 것입니다. SMCI 경영진은 업계 선도적인 냉각 기술과 함께 컴퓨팅, 스토리지, 네트워크 및 소프트웨어 솔루션이 통합된 스택인 데이터 센터 빌딩 블록 솔루션(DCBBS)을 적극적으로 추진하고 있습니다. 또한 SMCI의 소프트웨어 및 서비스 매출이 크게 가속화되었는데, 지난 분기 소프트웨어 매출은 3,000만 달러 중반대를 기록하며 불과 몇 분기 전 1,000만 달러 미만에서 크게 증가했으며, 연초 대비 총 수주액은 4,500만 달러를 넘어섰습니다. 이는 분기 매출 100억 달러 이상과 비교하면 여전히 미미한 수준이지만, 소프트웨어, 서비스, 액체 냉각 및 턴키 통합 솔루션이 일반적으로 서버 제조보다 마진이 높다는 점에서 방향성은 올바른 것으로 평가됩니다.

SMCI의 플랫폼 불가지론적(platform-agnostic) 접근 방식은 여전히 매우 독특합니다. 이 기업은 엔비디아(NVDA), AMD, 인텔(INTC) 및 암 홀딩스(ARM) 플랫폼 전반에 걸쳐 고밀도 랙 스케일 솔루션을 통해 짧은 리드 타임 내에 AI 솔루션을 구축하고 제공할 수 있으며, 경영진은 직접 액체 냉각 기술이 데이터 센터 전력 사용량을 대폭 절감할 수 있다고 밝히고 있습니다. 향후 2년 내에 DCBBS 및 관련 제공 서비스가 경영진이 언급해 온 기여도 목표를 달성한다면, 매출 총이익률을 10% 이상으로 유지하고 영업이익률을 추가로 높이는 것이 더욱 현실적일 것입니다. 그러나 주주들은 안정적인 분기별 마진, DCBBS 수익 구조에 대한 투명성 강화, 그리고 실질적인 플러스(+) 잉여 현금 흐름의 형태로 더 많은 확인을 필요로 합니다. 그때까지 이러한 전환은 실질적인 운영이라기보다 지향적인 목표에 가깝습니다.

가장 큰 단기 리스크는 현금이다. 약 111억 달러에 달하는 재고 자산 축적과 여전히 높은 수준인 매출채권의 영향으로 영업활동 현금흐름은 약 66억 달러 순유출로 급감했으며, 잉여 현금흐름도 약 67억 달러 순유출에 근접했다. 순부채 수준은 지난 분기 10억 달러 이상에서 이번 분기 약 75억 달러로 대폭 증가했다. 공급망 전반의 신용 공여 기간 연장과 더불어, 사전 약정된 부지 준비 활동에 앞서 자본 집약적 모델이 가속화될 때 예상되는 바와 같이 재고 회전율 하락과 대금 회수 지연이 겹치며 현금 전환 주기는 전분기 54일에서 106일로 늘어났다. 모든 과정이 원활할 때는 공급망의 모든 부분도 최적으로 기능하지만, 공급망 프로세스 중 어느 한 요소라도 고장 나면 공급망 전체가 경색된다.

고객 및 제품 집중도는 취약성을 유발한다. 매출의 80% 이상이 AI GPU 시스템에서 발생하며, 매출은 여전히 소수의 하이퍼스케일 및 클라우드 고객에 집중되어 있다. 두 고객사가 각각 매출의 10% 이상을 차지하고 있으며, 한 주요 데이터 센터 고객사의 비중은 30%에 육박한다. 이는 SMCI를 소수 거대 기업들의 도입 시기, GPU 할당 역학, 그리고 지출 우선순위 변화에 취약하게 만든다.

거버넌스는 또 다른 평가 기준이다. 미국 법무부는 제3자를 통해 하이엔드 AI 서버를 중국으로 불법 수출한 혐의로 SMCI의 공동 창립자 중 한 명을 기소했으며, 해당 사건에는 SMCI의 공동 창립자 또한 이름이 올라와 있다. SMCI는 자사가 피고나 조사 대상이 아니라고 밝혔으며 위반 사항에 대해 무관용 원칙을 고수하고 있다는 입장이다. 그럼에도 불구하고 이번 사건은 2024년 회계감사인의 사임, 2020년 SEC의 벌금 부과와 맞물려 내부 통제 및 컴플라이언스에 대한 투자자들의 의구심을 더욱 키우고 있다. 거버넌스 할인은 실재하는 수치이며, 이는 멀티플과 기업의 자본 비용에 반영되어 있다.

SMCI를 유사 종목들과 비교했을 때, 예상되는 미래 성장률을 고려하면 주가가 매우 낮게 책정된 것으로 보인다. SMCI의 선행 PE는 약 13.7배, EV/S(매출 대비 기업가치)는 약 0.7배 수준이며, 시장은 SMCI의 매출이 2026회계연도 약 400억 달러에서 2028회계연도에는 600억 달러 이상으로 성장할 것으로 전망하고 있다.

분석가가 순수하게 분석적 관점에서 종목을 살펴본다면 SMCI의 선행 PEG가 0.5 미만임을 나타내는 지표도 존재한다. 유사한 성장 프로필을 가진 AI 인프라 기업 중 이처럼 낮은 밸류에이션에서 거래되는 경우는 매우 드물다.

SMCI의 문제는 시장이 성장을 간과하는 것이 아니라 유동성 리스크, 집중 리스크, 기업 지배구조 이슈를 주가에 할인 반영하고 있다는 점이다. 현금 흐름을 안정화하고 현금 전환 주기를 단축하며 DCBBS 수익성을 입증하고 컴플라이언스 오버행 이슈를 해결한다면, 향후 12~24개월 내에 재평가가 이루어질 가능성이 있다. 그렇지 않을 경우 멀티플 하락 지속(지분 희석 가능성 포함) 및 공급업체 조건 악화 등이 모두 현실적인 가능성으로 남아 있다.

이 사례에서 Dell과 SMCI는 모두 비교 대상으로 활용된다. Dell은 세 가지 사업 부문 전체에서 매우 우수한 규모를 갖추고 있어 매 분기 안정적인 현금을 창출할 수 있으며, 양호한 거버넌스는 AI 서버 매출이 기하급수적으로 증가함에 따라 Dell의 밸류에이션을 높이는 데 기여했다. Dell은 역사적으로 SMCI보다 훨씬 높은 영업이익률을 기록해 왔으나, SMCI의 과거 성장률이 Dell의 두 배였다는 점을 고려하면 AI 도입이 현재 수준 혹은 그 이상의 속도로 지속될 경우 SMCI가 상당히 빠르게 따라잡을 가능성이 있다.

어떠한 주식 배분에 있어서도 해당 주식을 보유하는 리스크를 감수하고자 하는 특정 시점이 존재한다. 따라서 일정 수준의 리스크를 감수할 의사가 있고 3년 이상의 충분히 긴 기간 동안 투자할 가능성이 높다면, 상황이 올바른 궤도에 올랐다는 확신을 얻을 때까지 SMCI에 대해 소규모의 부분적 포지션을 구축하라. 여기서 확신이란 다음 중 일부 또는 전부를 의미할 수 있다. 즉, 수 분기 동안 매출총이익률이 10%를 상회하거나, 재고 정상화에 따라 영업활동현금흐름이 플러스로 전환되고 현금전환주기가 대폭 단축되는 경우, DCBBS·소프트웨어·서비스 부문에서 지속적인 수익 흐름이 발생하고 있음이 명확해지는 경우, 소수 고객에 편중된 매출 비중이 낮아지는 경우, 그리고 사업의 실질적인 위축 없이 거버넌스 리스크가 해소되는 경우 등이다. 그때까지 이 회사는 당분간 낮은 가격에 매수할 수 있는 상태를 유지할 것으로 보인다.

투자에서 낮은 변동성을 추구하는 투자자라면 현금 관리 대비 AI 서버 용량 수요를 더 명확하게 나타내는 Dell에 투자하는 것을 고려해야 한다. SMCI가 실행력을 개선한다고 가정할 때 잠재적인 상승 여력은 여전히 크지만, SMCI의 전략 실행 및 재무제표와 관련된 상당한 리스크가 존재한다.

SMCI가 더 지속 가능하고 높은 마진을 갖춘 통합 업체로 전환하기 위해 필요한 요소들인 빠른 시장 출시 속도, 플랫폼 유연성, 성장하는 서비스 스택 등이 이미 갖춰져 있다. 그럼에도 불구하고 3분기 실적은 SMCI가 경쟁사 대비 낮은 멀티플(매출 대비 투자자가 지불하고자 하는 금액의 배수)에 거래되는 이유가 현금 소진, 재고 축적, 해결되지 않은 거버넌스 문제에 있음을 투자자들에게 증명한다. 만약 이러한 우려 사항들이 해결된다면 투자자들은 SMCI의 현재 주가를 지나치게 비관적인 것으로 간주해야 하며, 향후 멀티플이 개선될 가능성을 지켜봐야 한다. 당분간 SMCI는 다년간의 수익 기회를 대가로 높은 수준의 변동성을 견딜 수 있는 위험 감수형 투자자에게 가장 적합하다. SMCI의 성공적인 실행이 향후 주가 성패의 가장 중요한 요인이 될 것이다.

이 콘텐츠는 AI를 활용하여 번역되었으며, 명확성을 확보할 수 있도록 검토 과정을 거쳤습니다. 정보 제공 용도로만 제공됩니다.