알파벳 Q1 프리뷰: 추가 상승 여력은 얼마나 남았나

지금까지 AI가 GOOG 광고 매출을 잠식할 것이라는 우려는 타당하지 않은 것으로 보입니다. 오히려 AI는 더 정교한 타겟팅 광고와 광고주를 위한 더 높은 ROI를 통해 매출 성장을 촉진하고 있습니다. 최근 구글 검색 매출 성장 수치를 보면 이를 알 수 있습니다. 2025년 1분기 구글 검색 매출 성장률은 전년 동기 대비 9.8%였으며, 2분기 11.7%, 3분기 14.5%, 그리고 4분기에는 성장률이 16.7%로 더욱 상승했습니다. 만약 구글 AI가 검색 매출을 잠식하고 있었다면 성장 수치가 둔화되는 모습을 보였겠지만, 현재 상황은 그렇지 않습니다.

여기에는 여러 가지 이유가 있습니다. 첫째, 과거에는 수익을 창출할 수 없었던 복잡한 검색 쿼리들이 이제 Gemini와 구글 AI를 통해 수익화가 가능해졌습니다. 둘째, 광고주를 위한 더 많은 AI 도구들이 높은 ROI를 바탕으로 더 많은 광고 예산을 끌어들일 것입니다. 셋째, 지도(Map), Gmail, 디스커버(Discover)와 같은 비검색 제품들이 여전히 수익화의 초기 단계에 있습니다.

핵심은 광고를 하나의 제품으로 본다면, 구글이 표준화된 제품을 판매하던 것에서 더 높은 가격의 특화된(맞춤형) 제품을 판매하는 방향으로 이동하고 있다는 점입니다.

유튜브 측면에서는 광고 매출 성장이 성숙기에 접어들고 있지만, 더 많은 사용자가 사실상 마진이 더 좋은 사업인 구독 요금제로 전환하는 것을 보게 될 것입니다. 그 이유는 일반적으로 디지털 광고 입찰을 운영하는 것이 단순히 구독 사업을 운영하는 것보다 더 많은 컴퓨팅 자원을 필요로 하기 때문입니다. 구독 요금제 1개(월 12~16달러)의 매출은 광고 전용 요금제에서 수천 편의 동영상을 시청하는 것과 맞먹는 수준으로 추정됩니다.

유튜브와 FIFA 2026 간의 계약(경기 하이라이트 제공)은 광고와 구독 매출 모두에 단기적인 활력을 불어넣을 것입니다. 하지만 이와 반대로 구글은 중동 지역에 대한 노출도가 높으며(매출의 29%가 EMEA에서 발생하며 이는 META보다 훨씬 큰 규모임), 최근의 이란 위기는 해당 지역의 광고 매출 성장에 단기적인 악재가 될 수 있습니다.

2025년 Google Cloud 매출은 $58.7 bn이며, 다음과 같은 요인들에 힘입어 y/y 약 40%의 인상적인 속도로 성장할 것으로 예상됩니다:

-          2025년 매출의 4배에 달하는 $240bn 규모의 막대한 수주 잔고가 점진적으로 매출에 반영될 것입니다;

-          외부 제3자 대상 TPU 판매 증가: 제3자 대상 TPU 판매는 아직 클라우드 매출의 10% 미만이지만, 시간이 흐름에 따라 비중이 확대될 것입니다. Anthropic은 GOOG의 TPU를 활용할 것이며, 더 많은 고객사가 뒤를 이을 것으로 예상됩니다. 또한, 제3자 대상 TPU 판매는 라이선스 비즈니스 모델 덕분에 마진 개선에 크게 기여할 전망입니다.

Google Cloud는 AI를 사용하는 기업에서 에이전트 네트워크 형태로 진화하고 있습니다. 고객사에 AI 에이전트가 더 많이 통합될수록, 클라우드 제공업체로서 Google을 이탈하기는 더욱 어려워집니다.

구글은 해당 AI 스타트업에 최대 400억 달러 투자를 약정했으며, 우선 100억 달러를 즉시 투입하고 성과 이정표에 따라 최대 300억 달러를 추가로 제공할 계획이다. 이번 투자는 기업 가치를 3,500억 달러(지분 15%)로 평가한 결과다. 앤스로픽의 연간 반복 매출(ARR)은 이미 OpenAI를 앞지르고 있으나 기업 가치는 여전히 OpenAI의 절반에도 못 미치고 있어, 구글의 투자 가치가 상승할 여력은 큰 것으로 분석된다.

구글 입장에서 앤스로픽은 OpenAI에 비해 위협이 덜한 존재다. OpenAI가 리테일 중심으로 구글 검색에 도전하는 것과 달리 앤스로픽은 기업용 시장에 더 집중하고 있기 때문이다. 이번 투자의 주요 목적은 앤스로픽에 TPU와 클라우드 컴퓨팅을 판매하는 것이다. 구글로부터 더 많은 컴퓨팅 자원을 공급받은 앤스로픽이 제약을 해소하고 더 높은 매출과 이익을 달성하게 되면, 이는 곧 구글의 투자 수익 확대로 이어질 전망이다.

출처: Bloomberg Intelligence

GOOG는 영업이익률을 다음과 같이 보고합니다:

- Google Services(광고 + 구독) 영업이익률(OPM)

- Cloud 영업이익률(OPM)

- 두 항목 모두 외환 헤지 및 웨이모(Waymo)나 '기타 투자(other bets)'와 같은 소규모 적자 사업부에 의해 상쇄됩니다.

광고 사업부 이익률은 약 40%~41% 수준입니다. 이는 상당히 성숙한 이익률로 성장 여력은 제한적입니다. 트래픽 유치 비용(TAC)과 유튜브 수익 배분 비중은 상당히 안정적이며 매출 대비 비중이 낮아질 가능성은 희박합니다.

자본 지출(Capex)이 매출보다 훨씬 빠른 속도로 증가함에 따라(Capex는 2025년의 2배 수준인 1,850억 달러에 달할 것으로 예상), 매출 대비 감가상각비 비중이 상승할 것으로 보입니다. 다만 자체 제작 TPU 사용이 늘어나면서 연산 능력 관련 비용은 감소할 전망입니다.

클라우드 사업은 보다 유의미한 이익률 개선이 기대되는 분야입니다. 2025년 클라우드 이익률은 23.7%를 기록했으나 아직 성숙 단계가 아니며, 향후 30% 수준까지 확대될 것입니다.

TPU는 연산 비용을 절감하고 엔비디아(Nvidia) 비용 부담을 상쇄하며, 제3자에 대한 TPU 판매 또한 이익률을 높일 것입니다. 향후 2~3년 내에 클라우드 이익률이 약 40%에 도달해 마이크로소프트(MSFT, 클라우드 이익률 약 42%) 수준마저 넘어설 수 있을 것으로 예상됩니다. GOOG는 자체 기술 스택 덕분에 더 높은 수준까지 도달할 가능성이 있습니다.

출처: Bloomberg Intelligence

GOOG의 비용 구조를 고려할 때 자체 개발 칩이 어떻게 수익성을 개선할 수 있을까요?

GOOG의 매출 원가는 총 매출의 약 40%를 차지합니다:

o 매출 원가의 약 30%, 즉 매출의 12%가 TAC(트래픽 유치 비용)로 지출됩니다.

o 감가상각비는 총 매출의 약 5~10%를 차지합니다.

o 전력 및 냉각 비용은 총 매출의 10~15%를 차지합니다.

o 나머지는 네트워킹, 콘텐츠 라이선스, 서버 등입니다.

현실적으로 TPU는 영업이익률을 2~3%포인트(pp) 개선할 수 있습니다. 이는 주로 전력 및 냉각 비용 항목을 25~40% 절감하는 데서 기인하며, 클라우드 사업 확장을 통해 추가로 4~5%포인트가 개선될 것이므로 이번 10년이 끝날 무렵에는 약 40%의 영업이익률을 기록할 것으로 추정됩니다.

아마도 투자자들의 주요 우려사항은 2026년 GOOG의 잉여현금흐름(FCF)이 마이너스로 돌아설 수 있다는 사실일 것입니다. 자본 지출(Capex)은 2025년의 2배 규모인 1,850억 달러에 달할 것으로 예상되나, 동시에 2025년 영업활동현금흐름(OCF)은 1,650억 달러였으며 순이익이 30% 미만으로 성장할 수 있어 OCF가 크게 급증하기는 어려울 것으로 보입니다. 이는 2026년 FCF가 대폭 감소할 것임을 분명히 의미하며 투자자들을 불안하게 만들 수 있지만, GOOG는 여전히 저렴한 자본을 위해 채권 시장을 활용할 수 있습니다,

투자 등급을 유지하기 위한 일반적인 원칙은 총부채가 EBITDA의 약 2.5배 수준이어야 한다는 것입니다. GOOG의 2025년 EBITDA는 약 1,500억 달러(영업이익 1,290억 달러 + 감가상각 210억 달러)였으며, 이는 신용 등급이 훼손되기 전까지 GOOG가 약 3,750억 달러의 총부채를 감당할 수 있음을 의미합니다(현재 총부채는 단지 470억 달러입니다). 따라서 이들은 FCF로 자본 지출 자금을 조달할 수 있을 뿐만 아니라 추가적인 부채 조달을 위한 충분한 여력도 보유하고 있습니다.

거시경제적 역풍에 따른 광고 시장 둔화는 광고 매출 성장을 저하시킬 수 있지만, GOOG(및 META)는 우수한 AI 기반 광고 상품으로 더 많은 시장 점유율을 확보하고 있습니다. 현재 상위 3사(META, GOOG, AMZN)가 디지털 광고 시장의 약 70%를 점유하고 있으나, 앞서 언급했듯이 빅3에 도전할 만한 자본 지출과 기술 스택을 갖추지 못한 소규모 광고 업체들을 바탕으로 이 점유율은 더욱 확대될 수 있습니다.

마지막으로, 반독점 소송은 아직 해결되지 않았습니다. 현재 우리는 법원이 구글의 크롬 또는 광고 스택 분사 여부를 결정하는 "구제 단계"에 있습니다.

매출 성장 측면에서 광고 매출 성장의 성숙화로 인해 연간 약 10~15%의 성장이 예상되나, 클라우드 부문의 성장이 이를 뒷받침할 전망이다.

매출 성장과 마진 확대를 고려하면 주당순이익(EPS) 연평균 성장률(CAGR)은 연간 약 20~25% 수준이 될 것으로 보이며, 이는 30배를 약간 상회하는 현재의 주가수익비율(PE) 밸류에이션을 정당화하기에는 부족한 수준이다.

핵심 관건은 GOOGL 주가가 주당 400달러에 도달할 수 있는지 여부다. 리스크가 많지 않아 경로가 상당히 명확해 보인다는 점에서 가능할 것으로 판단된다. 이는 현재가 대비 16%의 상승 여력을 나타내며, 준수하지만 그리 큰 수준은 아니다. 대부분의 수익은 이미 발생한 상태다.

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