TSMC 2025년 4분기 실적 전망: 목표주가 2,000위안, 꿈인가 현실인가?

TSMC 주가가 이 정도 수준에 도달한 상황에서 실적이 여전히 중요할까? 1월 15일 발표 예정인 2025년 4분기 실적 보고서는 TSMC를 주시하는 많은 투자자에게 단순한 이익 요약 그 이상의 의미를 지닌다. 이는 '주가가 더 상승할 여력이 남아 있는가'라는 실질적인 질문에 답할 것이다.

출처: TradingView

이번 실적 보고서가 특히 중요한 이유는 무엇일까? TSMC가 지난 10년 중 가장 중요한 정체성 변화를 겪고 있기 때문이다. 즉, 애플 의존형 기업에서 AI 기반 기업으로 탈바꿈하고 있다. 이러한 전환은 단순한 기대치를 넘어 이미 수주 잔고와 생산능력 계획에 반영된 현실이다. 애플이 여전히 최대 고객사로 남아 있으나, AI 고객사들의 성장 속도와 주문 규모는 시장이 TSMC의 밸류에이션 논리를 재평가하게 만들었다. 이제 TSMC는 아이폰 판매량에 따라 변동하는 경기 순환주가 아니라, 글로벌 AI 인프라에 결속된 성장주로 평가받는다. 이번 실적 보고서는 이러한 전환이 얼마나 멀리, 얼마나 오래 지속될 수 있는지, 그리고 주가가 올해 시장 목표가인 2,000대만달러(NT$)에 도달할 가능성이 있는지를 가늠하는 리트머스 시험지 역할을 할 것이다.

시장은 이번 실적 보고서와 관련해 세 가지 핵심 질문에 주목하고 있다.

질문 1: CoWoS 패키징 생산능력이 엔비디아와 브로드컴의 수요를 충족하기에 충분한가?

많은 이들이 TSMC의 핵심 경쟁력이 첨단 공정 노드에만 있다고 믿지만, 현재 전체 AI 공급망의 실질적인 병목 구간은 패키징 단계다.

출처: TSMC

간단히 말해, CoWoS(Chip-on-Wafer-on-Substrate)는 고성능 GPU와 고대역폭 메모리(HBM)를 함께 패키징하는 핵심 기술이다. 하이엔드 AI GPU 부문에서 TSMC의 CoWoS는 대규모 생산과 안정적인 공급이 가능한 사실상 유일한 솔루션이다.이제 엔비디아와 브로드컴의 AI 칩이 적기에 출하될 수 있는지는 칩의 제조 가능 여부보다 TSMC의 CoWoS 패키징 생산능력이 이를 뒷받침할 수 있는지에 더 달려 있다.

CoWoS 생산능력 확충 속도가 AI 칩의 출하 속도를 결정한다.TSMC의 2026년 월간 CoWoS 생산능력 목표치는 당초 시장 예상치인 10만 웨이퍼에서 약 12만 7,000 웨이퍼로 상향 조정되었으며, 이는 20% 이상 증가한 수준이자 연간 기준 약 150만 웨이퍼에 해당한다. 이 중 엔비디아만 약 80만~85만 웨이퍼를 예약해 전체 생산능력의 절반 이상을 차지했으며, 브로드컴은 주로 메타와 구글 같은 대형 고객사를 위해 약 24만 웨이퍼를 주문했다. TSMC의 CoWoS 증설 규모와 속도가 이번 AI 플랫폼 업그레이드 수요에 상당 부분 맞춰져 있음이 자명하다.

CoWoS가 갑자기 각광받게 된 이유는 무엇일까? 핵심적인 변화는 AI 칩의 인도 단위가 개별 칩에서 컴퓨팅 캐비닛 전체로 진화했다는 점이다. 예컨대 엔비디아의 최신 루빈(Rubin) 플랫폼 중 플래그십 모델인 베라 루빈(Vera Rubin) NVL72는 72개의 루빈 GPU와 36개의 베라 CPU를 탑재한 캐비닛 규모의 AI 슈퍼컴퓨터다. 이러한 고연산 칩들은 모두 고용량 HBM과 결합되어야 하며, CoWoS와 같은 첨단 패키징을 통해 통합되어야 한다. 결과적으로 이 차세대 GPU들은 캐비닛 단위로 CoWoS 생산능력을 소비하게 되어, TSMC의 패키징 라인에 가해지는 압박이 기하급수적으로 증가하고 있다.

대만 공급망의 신호들은 이를 더욱 뒷받침한다. TSMC의 자체 첨단 패키징 라인은 이미 한동안 풀가동 상태였으며, 이로 인해 CoWoS 관련 주문 중 일부를 ASE나 SPIL 같은 OSAT 업체에 외주를 주어야 했다. 지난 몇 분기 동안 이들 기업은 실적 발표회에서 첨단 패키징 증설과 장비 투자를 번갈아 언급해 왔으며, 주가는 이러한 기대를 선반영해 왔다. 왜 자본은 패키징 부문으로 먼저 몰리는 경향이 있을까? 실질적인 이유 중 하나는 많은 CoWoS 주문이 연간 또는 다년 단위로 확정되어 있어 가시성이 높고 인도 일정이 명확하기 때문이다. 반면, 새로운 공정 노드는 설계 적용에서 검증 및 수율 확보를 거쳐 대량 출하에 이르기까지 12~18개월이 소요된다. 첨단 패키징은 장비가 구축되고 생산 라인이 가동되면 매출과 출하량이 더 빠르고 직접적으로 발생하며, 두세 분기 내에 재무 보고서에 가시화된다.

따라서 이 부문과 관련해 4분기 실적 보고서에서 주목해야 할 세 가지 요소가 있다.

첫째, 경영진이 2026년 월간 CoWoS 생산능력 목표치를 다시 한번 상향 조정하거나 더 명확한 생산 범위를 제시할 것인지 여부다.

둘째, 엔비디아 외에 브로드컴과 같은 AI ASIC 고객사에 대한 2026년 CoWoS 생산능력 할당 관련 최신 진행 상황이다. 이는 GPU 외 제2성장 동력의 강도를 결정짓는다.

셋째, 향후 자본 지출(Capex) 중 얼마만큼이 첨단 패키징에 할당되는가이다. 만약 2026년 Capex 계획에서 첨단 패키징 관련 투자 비중이 지속적으로 증가한다면, 이는 CoWoS와 전체 첨단 패키징 체인이 향후 수년간 TSMC의 주요 성장 동력으로 남을 것임을 공식적으로 확인해 주는 셈이다.

질문 2: 2나노 양산이 시작되었는데, 첫 물량은 누가 확보했는가?

2나노 양산 시작 그 자체는 시장에 상당 부분 선반영되었다. 향후 2~3년간 TSMC의 실적 탄력성에 진정으로 영향을 미치는 것은 다음 세 가지 세부 질문이다.애플, 엔비디아, 브로드컴과 같은 핵심 고객사들 사이에서 초기 생산능력이 어떻게 할당될 것인가? 2나노(N2) 수율 개선 속도가 예상치를 상회할 수 있는가? TSMC가 이 기회를 활용해 첨단 공정 가격을 추가로 인상할 수 있는가?

생산 진행 상황과 관련하여, N2 양산은 계획대로 2025년 4분기에 시작되었으며 초기 월간 생산능력은 약 3만 5,000 웨이퍼 수준이다. 시장은 2026년 말까지 월간 2나노 생산능력이 약 14만 웨이퍼에 도달할 것으로 예상하고 있는데, 이는 이전의 보수적 추정치인 10만 웨이퍼보다 상당히 높은 수준이다. 성능 향상도 인상적이다. N2는 N3E 대비 동일 전력에서 10~15%의 속도 향상을 제공하거나, 동일 속도에서 25~30%의 전력 절감 효과를 제공한다.

그러나 생산능력이 아무리 뛰어나도 결국 누가 이를 확보하느냐가 관건이다. 보고에 따르면 애플은 2026년 초기 2나노 생산능력의 절반 이상을 확보했으며, 이는 주로 아이폰 18에 탑재될 A20 프로세서와 맥용 차세대 M 시리즈 칩을 위한 것으로, 이들은 역사상 가장 비싼 스마트폰 및 PC 프로세서 플랫폼으로 평가받는다. 엔비디아의 차기 루빈 후속 플랫폼 및 기타 AI/HPC 칩들도 2나노의 핵심 잠재 고객으로 꼽히며, 브로드컴과 AMD 등도 초기 물량 확보를 위해 대기 중이다.

여기에는 중요한 가격 논리가 작용한다. 시장은 일반적으로 2나노 웨이퍼 가격이 3나노보다 약 10~20% 높을 것으로 예상한다. 다만 초기 수율이 여전히 개선 단계에 있어, 2나노가 전체 매출총이익률에 미치는 긍정적인 기여는 2026년 하반기 이전에는 크게 체감되지 않을 전망이다.

이는 기관들이 TSMC의 4분기 및 2026년 1분기 매출총이익률 가이던스에 유독 민감한 이유를 설명해 준다. 이번 실적 발표회에서 나올 세 가지 핵심 신호는 밸류에이션에 직접적인 영향을 미칠 것이다.

첫째, 수율 개선 속도. 만약 TSMC가 N2 수율이 70% 이상에 도달했다고 밝힌다면, 이는 비용 흡수 효율이 예상보다 우수함을 의미하며 매출총이익률 확대 여력을 제공한다.

둘째, 고객 구조. 애플과 엔비디아가 초기 2나노 생산능력의 대부분을 확보한다면, 이는 TSMC가 해당 노드에서 막강한 가격 결정력을 보유하고 있음을 시사한다. 이 두 고객사는 하이엔드 제품군에서 TSMC에 거의 전적으로 의존하고 있으며, 가격보다는 성능과 공급 안정성에 훨씬 민감하기 때문이다.

셋째, 3나노 생산능력 해소. 2나노 양산에 따라 3나노 생산능력은 브로드컴, AMD와 같은 고객사 쪽으로 더 많이 배분될 것으로 예상되며, 이는 전체 매출 성장을 더욱 뒷받침할 것이다.

주의해야 할 리스크는 초기 2나노 생산능력이 제한적이라는 점이다. 만약 2026년 N2 출하량 및 매출 기여도에 대한 경영진의 전망이 현재 시장 컨센서스인 10~20%보다 현저히 낮다면 시장은 단기적으로 실망할 수 있다. 그러나 장기적인 관점에서 2나노는 여전히 2027~2028년 TSMC의 주요 수익 엔진이 될 것으로 예상된다.

질문 3: 고객 기반의 재편: 애플 의존에서 AI 다중 엔진 성장으로

이는 실적 보고서에서 가장 간과되기 쉽지만 심오한 대목일 수 있다. TSMC가 애플과 스마트폰 주기에 대한 의존에서 벗어나 AI/HPC 인프라 수요에 더 많이 의존하는 구조로 변모하고 있다는 점이다. 이는 단순히 고객 명단이 바뀌는 것을 넘어 매출 구조와 비즈니스 모델의 질적 변화를 의미하며, 가전제품 주기에서 AI 컴퓨팅 인프라 주기로 중심축이 이동하고 있음을 의미한다.

수치로 보면 애플은 오랫동안 TSMC의 최대 고객사로 매출의 20%를 소폭 상회하는 비중을 차지해 왔다. 2025~2026년에도 애플은 1위 고객사 자리를 유지하겠지만 성숙기에 접어들고 있다. 번스타인은 TSMC 매출 내 엔비디아의 비중이 2023년 약 5~10%에서 2025~2026년에는 20%를 조금 넘는 수준으로 급증하며 애플과 어깨를 나란히 할 것으로 내다보고 있다. 브로드컴과 같은 AI ASIC 및 네트워킹 칩 제조사들의 비중도 상승하며, 애플과 AI 고객군이 공존하는 멀티코어 구조를 형성하고 있다.

출처: TSMC 실적 보고서

엔비디아를 예로 들면, 중국 시장 내 H200 등 AI 칩의 누적 주문량이 200만 개를 넘어선 것으로 알려졌으며, 엔비디아는 납기 충족을 위해 2026년부터 시작되는 추가 생산능력 확대를 TSMC와 논의 중이다. 2026년 초 하이퍼스케일 데이터 센터 확장과 엔비디아 GPU 구매를 위해 200억 달러 규모의 신규 자금 조달을 발표한 xAI와 같은 기업들도 동일한 공급망에 속해 있으며, 이는 TSMC의 첨단 노드 및 첨단 패키징에 대한 중장기 주문 가시성을 높여주고 있다.

더욱 중요한 것은 수요의 성격이 다르다는 점이다. 애플의 주문은 아이폰 및 맥 제품 주기에 묶여 있어 매우 계절적이며, 출하 정점이 하반기에 집중된다. 아이폰 판매가 예상을 밑돌면 TSMC는 즉각 압박을 느낀다. 반면 엔비디아, 브로드컴, AMD와 같은 고객사의 주문은 클라우드 컴퓨팅 및 AI 인프라 투자와 연계되어 있다. 이는 연중 내내 주문이 이루어지고 단가가 높으며 프리미엄 지불 의사가 강해, 수요가 훨씬 지속 가능하고 예측 가능하다.

따라서 이러한 고객 구조의 변화는 본질적으로 세 가지 측면에서 TSMC의 AI 슈퍼 사이클에 대한 시장의 가치 산정을 강화할 것이며, 이번 실적 보고서를 특히 주목해야 할 이유가 된다.

첫째, 매출 예측 가능성 개선. AI 고객의 자본 지출 주기는 가전제품의 계절적 변동과 달리 3~5년에 달한다. 실적 발표에서 전체 수주 잔고 중 2026년 장기 계약 및 선결제 주문 비중이 유의미하게 증가한 것으로 나타난다면 밸류에이션 하단이 상향될 수 있다.

둘째, 매출총이익률의 구조적 개선. AI 칩 고객들은 연산 능력이 곧 경쟁력이기 때문에 가격에 덜 민감하며, 연구개발(R&D) 비용을 분담할 의사도 있다. TSMC의 4분기 매출총이익률은 59~61%로 예상된다. 만약 전망치나 가이던스가 상향 조정된다면, 시장은 이를 AI 고객들이 가져온 가격 결정력이 지속성을 띠며 본격적으로 나타나는 것으로 해석할 것이다.

셋째,자본 지출에 대한 합리성 프리미엄.한편으로 시장은 2026년부터 2028년까지 TSMC의 누적 자본 지출이 1,500억 달러를 상회할 것이라는 점이 지나치게 공격적일 수 있다고 우려하고 있습니다. 다른 한편으로는 이번 실적 발표를 통해 이 자금이 경기 사이클에 대한 베팅인지, 아니면 장기적인 AI 주문과 다변화된 고객 구조에 의해 뒷받침되는 것인지 확인하려 하고 있습니다. 만약 경영진이 제시하는 주문 가시성과 고객 구조가 이 막대한 투자의 가동률과 수익률을 뒷받침하기에 충분하다면, 초고액의 자본 지출(Capex)은 단순한 현금 소모성 확장이 아니라 오히려 해자를 심화하고 생산 능력이 새로운 희귀 자산이 되는 계기로 인식될 것입니다.

데이터 검증: 4분기 실적의 합격선과 서프라이즈 기준선

논리를 논한 뒤, 결국은 숫자로 귀결됩니다. TSMC의 4분기 실적에 대한 시장 컨센서스는 대략 다음과 같습니다:

이 수치들은 이번 실적 발표의 기준점으로 볼 수 있습니다. 실제 주가에 큰 반응을 일으킬 수 있는 것은 컨센서스를 상회하거나 하회할 수 있는 몇 가지 핵심 포인트입니다:

1분기 매출 가이던스:만약 1분기 가이던스가 60~63% 수준을 유지한다면 대체로 예상치에 부합하는 것이며, 60%를 크게 상회한다면 어닝 서프라이즈로 간주되어 시장은 AI/HPC 사업이 해외 팹 및 신규 공정 도입에 따른 희석 효과를 상쇄하고 있다고 믿게 될 것입니다. 반면 59%를 밑돈다면 예상치 하회로, 통상 수율, 비용 또는 가격 압박 문제로 해석될 것입니다.

2026년 자본 지출 가이던스:현재 시장은 450억 달러에서 500억 달러(약 1.4조~1.6조 대만달러) 범위를 주시하고 있습니다. 만약 회사가 더 높은 투자 계획을 제시한다면, 이는 중장기적인 AI/HPC 수요와 2nm 및 첨단 패키징 확장에 대한 강력한 자신감을 의미할 것입니다. 만약 이 수치를 크게 밑돈다면, 장기 수요에 대해 다소 보수적인 관점으로 비춰질 것입니다.

출처: TSMC 재무 보고서

3nm/2nm 생산 능력 및 가격 책정:이번 공시에서 첨단 공정이 4분기에 사실상 풀가동 상태였음을 언급하고, 1분기 가이던스에서 3nm 가동률이 높게 유지되는 가운데 2nm 양산이 계획대로 진행되면서 상당한 프리미엄 가격을 유지하고 있음이 나타난다면, AI/HPC 수요와 수익성의 지속 가능성을 한층 더 입증하게 될 것입니다.

결론: TSMC가 이만큼 오른 상황에서 지금도 여전히 매수 적기일까?

비록 TSMC가 아직 이번 실적 보고서를 발표하지 않았으나, 시장은 이미 매우 높은 기대치를 설정하고 있습니다. 기관들은 주로 3nm/2nm의 지속적인 가동 확대와 데이터 센터용 AI 주문에 힘입어 2026년 매출 성장률이 20~25% 수준을 유지할 것으로 예상하고 있습니다. 2024~2025년의 30% 이상의 성장에 비하면 눈에 띄지 않을 수 있으나, 2년간의 큰 폭의 성장 이후에도 이러한 속도를 유지하는 것은 놀라운 일입니다. 현재 약 1,700 수준인 대만 주가(TAIEX)와 2026년 예상 EPS인 약 75~80 대만달러를 기준으로 할 때, 선행 주가수익비율(Forward P/E)은 대략 22~24배입니다. 첨단 AI 공정의 중심에 위치한 선도주로서 이는 저렴한 편은 아니지만, 그렇다고 비싼 수준도 아닙니다. 많은 외국계 증권사들이 2026년 목표 주가를 2,000 대만달러 부근으로 설정하며 현재 수준에서 약 20%의 상승 여력을 시사하고 있습니다. 2,000 대만달러에서도 P/E 비율은 25~27배 사이로, 과거 평균보다는 약간 높지만 거품과는 여전히 거리가 멉니다.

출처: StockAnalysis

주가가 2,000 대만달러를 넘어설 수 있을지 여부는 결국 이 AI 성장 곡선에 대해 시장이 계속해서 대가를 지불할 의지가 있는지에 달려 있습니다. 현재의 펀더멘털과 밸류에이션 수준을 고려할 때 TSMC가 2,000 대만달러를 향해 나아갈 여력은 여전히 존재하지만, 그 시점은 향후 실적과 자본 지출의 실현 여부에 따라 확인될 필요가 있습니다.