탈달러화가 달러화 지수의 장기적인 약세를 보장할 가능성은 낮다

요약

복합적인 요인—미국 관세 정책의 빈번한 조정, 연준의 정책 독립성 훼손, 달러화 신용 시스템의 균열 심화 등—의 영향으로 탈달러화(de-dollarization) 프로세스가 가속화되었으며, 이는 지난 1년간 달러화 환율의 지속적인 하락세에 기여했다. 이러한 배경 속에서 많은 경제학자들은 탈달러화의 심화와 글로벌 외환보유고 내 달러화 비중의 감소가 달러 인덱스에 지속적인 하방 압력을 가할 것이라고 지적한다. 이와 관련하여,당사의 견해는 다음과 같다. 단기 및 중기적으로 탈달러화 관련 요인들이 달러화 환율에 주기적인 제약을 가할 것은 사실이나, 장기적인 관점에서는 이러한 요인들이 달러 인덱스 추세에 미치는 실제 영향에 대해 여전히 상당한 불확실성이 존재한다.

과거 사례를 돌이켜보면,탈달러화와 관련된 최초의 제안은 2008년 글로벌 금융위기 당시로 거슬러 올라갈 수 있으며, 실질적인 의미를 갖는 탈달러화 프로세스는 2017년에 본격적으로 시작되었다.2017년 1분기부터 2021년 4분기까지,이 단계에서 탈달러화의 핵심 동력은 비달러화 예비통화 비중의 확대였다. 이러한 국제 예비 체제의 다극화 진전은 달러 인덱스에 상당한 하방 압력을 가했다.2022년 이후,국제 예비자산 체제의 다극화 추세는 주로 금에 의해 주도되었다. 이러한 배경 속에서 달러 인덱스는 달러화 보유 비중의 하락과 함께 하락하는 대신, 오히려 추세를 거슬러 상승했다. 위의 두 단계에 걸친 실증 데이터는 달러화 보유 비중의 변화와 달러 인덱스의 움직임 사이에 약한 상관관계만이 존재함을 충분히 보여준다.

2008년부터 2025년 3분기까지를 전체 관측 주기로 하여 체계적인 분석을 수행할 경우,달러화의 예비자산 지위 변화와 달러 인덱스의 성과(강세 및 약세 측면) 사이에는 매우 뚜렷한 괴리가 나타난다. 따라서 장기에서 초장기적인 관점에서 볼 때, 단순히 탈달러화 프로세스의 심화라는 단일 차원만을 근거로 달러 인덱스의 향후 향방을 결론짓는 것은 충분하고 신뢰할 만한 근거가 부족하다.

탈달러화 프로세스의 지속적인 심화가 곧바로 달러 인덱스의 장기적 하락 추세 진입이라는 결론으로 이어지지는 않으며, 이 명제를 뒷받침하는 핵심 논거는 다음 네 가지 포인트로 요약될 수 있다.첫째, 금값 강세가 반드시 달러 인덱스 약세와 직결되는 것은 아니다. 그 이유는 달러 인덱스의 구성 체계가 주로 6개 주요 통화에 대한 달러화 환율로 가중치가 부여되기 때문이다. 미국 경제가 내재적인 구조적 불균형에 직면해 있는 것은 사실이나, 다른 주요 통화를 발행하는 경제권 역시 각자의 내부적인 도전에 직면해 있다. 가까운 미래에 달러의 지배적 지위에 실질적인 도전을 제기하거나 이를 대체할 수 있는 단일 통화는 존재하지 않는다. 둘째, 글로벌 예비자산에서 금 비중이 상승한 것은 주로 전 세계 중앙은행의 적극적인 금 매수 행위 때문이라기보다, 국제 금 가격 상승에 따른 평가 효과(valuation effect)에 기인한 바가 크다. 향후 금 가격이 예상치 못하게 급락하여 부정적인 평가 효과가 발생할 경우, 국제 예비자산 내 달러화 비중은 수동적으로 상승할 것으로 예상되며, 이는 달러 인덱스에 일정 수준의 상방 지지력을 제공할 수 있다.

셋째, 현재 탈달러화의 정의 범위는 비교적 좁다. 기존 연구들은 대부분 이를 국제 예비통화라는 단일 차원에 한정하고 있다. 그러나 국제 결제 및 외환 거래라는 다른 두 가지 핵심 시나리오를 고려 대상에 포함하여 더 넓은 의미의 탈달러화를 적용한다면, 이러한 광의의 척도 하에서의 탈달러화 현상은 실질적인 존립 근거가 없을 수 있다. 마지막으로, 최근 몇 년간 정부 부문의 해외 자본이 달러화 자산 보유량을 순감소시켰음에도 불구하고, 민간 부문의 해외 자본은 대규모로 달러화 자산 보유를 계속 늘려왔다. 이러한 구조적 특징은 총체적 관점(정부 및 민간 부문 합계)에서 볼 때 해외 자본의 달러화 자산 배분 의지가 약화되지 않았으며, 시장 수요가 여전히 견조함을 충분히 시사한다.

요약하자면, 역사적 맥락을 짚어보고(사실 제시) 심층적인 이론적 분석(근거 제공)을 수행한 결과,당사는 장기적인 관점에서 볼 때 충분하고 신뢰할 만한 뒷받침 조건이 부족하며, 오직 탈달러화만을 핵심 기준으로 삼아 달러 인덱스가 지속적인 약세를 보일 것이라고 추론하는 것은 타당하지 않다는 결론을 내렸다.

최근 동향

미국 관세 정책의 빈번한 조정, 연준의 정책 독립성 훼손, 달러화 신용 시스템의 균열 심화 등 복합적인 요인의 영향으로 가속화된 탈달러화 프로세스는 지난 1년간 달러화 환율의 지속적인 하락세에 기여했다. 달러 인덱스는 2025년 초 연고점인 109.96에서 현재 97.13 수준으로 후퇴하며 누적 11.7%의 하락률을 기록했다.

탈달러화를 측정하는 가장 직관적인 지표 중 하나는 글로벌 달러화 외환보유고다. 국제통화기금(IMF)이 공개한 자료에 따르면, 2025년 3분기 말 기준 글로벌 외환보유고 내 달러화 비중은 56.9%로 떨어졌다. 이 비중은 40개월 연속 60% 임계치 아래에 머물러 있으며, 1999년 이후 사상 최저치를 기록했다. 2025년 1~3분기 동안 해당 비중은 누적 1.6%포인트 하락하며 2003년 이후 연초 대비 최대 낙폭을 기록했다.

앞서 언급한 추세에 근거하여, 대부분의 경제학자들은 심화되는 탈달러화 프로세스나 다극화 체제로 진화하는 글로벌 통화 시스템의 양상이 달러 인덱스에 지속적인 하방 압력을 가할 것이라고 지적한다. 이와 관련하여 당사의 견해는 단기 및 중기적으로 탈달러화 요인이 달러화 환율을 억제할 것은 사실이나, 장기적인 관점에서는 달러 인덱스에 미치는 실제 영향에 대해 상당한 불확실성이 남아 있다는 것이다.

[도표] 달러 인덱스

출처: Refinitiv, TradingKey

2008–2016년

역사적 변천 과정과 데이터 궤적을 추적해보면 직관적인 결론을 얻을 수 있다. 탈달러화와 관련된 최초의 움직임은 2008년 글로벌 금융위기로 거슬러 올라간다. 당시 위기의 전면적인 발발은 달러화 신용에 기반한 기존 국제 통화 체제에 대한 국제 사회의 심도 있는 성찰을 촉발했다. 이 글로벌 금융위기는 당시 국제 통화 체제에 내재된 구조적 결함과 시스템적 리스크를 완전히 드러냈다. 이러한 배경 속에서 전 세계 정책 입안자들과 주류 경제학자들은 특별인출권(SDR)의 핵심 가치를 재확인하며, SDR이 단일 주권 신용 통화를 예비통화로 사용하는 데서 발생하는 구조적 결함을 효과적으로 회피할 수 있어 국제 통화 체제 개혁을 추진하는 데 이상적인 방향이자 핵심 목표임을 지적했다.

그러나 SDR에 대한 시장의 관심이 높아졌음에도 불구하고 탈달러화 프로세스는 8년 동안 정체되었다. 2016년 말 기준 글로벌 달러화 외환보유고 비중은 여전히 64.7%를 기록하며 2008년 말 대비 1.8%포인트 상승했다. 달러화 외환보유고 비중이 본격적으로 하락 궤도에 진입한 것은 2017년 이후였다. 탈달러화 진행이 지연된 핵심 원인은 2008년 글로벌 금융위기와 2012년 유럽 재정위기 이후 달러화의 안전자산 특성이 더욱 부각되면서 안전자산으로서의 수요가 줄어들기는커녕 오히려 늘어났기 때문이다. 글로벌 경제 및 금융 시장의 불확실성이 높아진 상황에서 전 세계 정부는 유동성 안전과 자산 안정성을 확보하기 위해 달러화 자산 보유를 계속 늘렸다. 이에 따라 달러 인덱스 역시 이 기간 동안 뚜렷한 상승세를 보이며 2008년 말 81에서 2016년 말 102까지 상승했다.

2017–2021년

진정한 의미의 탈달러화 프로세스는 2017년에 시작되었다. 2017년 1분기부터 2021년 4분기까지 국제 예비자산 체제(금 보유고 및 외환보유고 포함)의 다극화 진전은 주로 비달러화 예비통화의 부상에 의해 주도되었다. 이 기간 동안 금 보유고 비중은 3.5%포인트 증가했는데, 이는 같은 기간 달러화 보유 비중이 6.8%포인트 하락한 것에 비하면 작은 규모였다. 비달러화 예비통화 중에서는 스위스 프랑 비중이 소폭 하락한 것을 제외하고 유로, 일본 엔, 영국 파운드, 캐나다 달러, 호주 달러, 중국 위안화의 비중이 모두 각기 다른 정도로 상승했다.

이 단계에서 탈달러화의 핵심 동력이 비달러화 예비통화 비중의 확대였다는 점을 감안할 때, 이번 국제 예비 체제의 다극화는 달러 인덱스에 하방 압력을 가했다. 2017년 초부터 2021년 말까지 5년 동안 달러 인덱스는 누적 6.3% 하락했다.

2022년 이후

2022년 이후 국제 예비자산 체제의 다극화 진전은 주로 금에 의해 주도되는 방식으로 전환되었다. 러시아-우크라이나 전쟁 발발 이후 서방 국가들이 러시아에 공동 금융 제재를 가하면서 전통적인 외환보유 자산이 심각한 보안 리스크에 노출되었다. 이러한 외부 충격은 국제 예비자산 체제의 다극화를 직접적으로 가속화했다.

2025년 3분기 말 현재 금 보유고 비중은 2021년 말 대비 11.9%포인트 급증했으며, 이는 같은 기간 달러화 보유 비중이 8.9%포인트 하락한 것을 크게 상회하는 눈에 띄는 증가세다. 한편, 나머지 5개 주요 예비통화의 비중은 모두 각기 다른 정도로 하락했다.

특히 2023년 4분기 이후 글로벌 금 보유고 규모는 유로화를 넘어섰으며, 이로써 금은 달러화에 이어 세계에서 두 번째로 큰 국제 예비자산이 되었다. 2025년 3분기 말 기준 3대 예비자산인 달러, 금, 유로의 비중은 각각 42.3%, 25.7%, 15.1%를 기록했다.

[도표] 2025년 3분기 말 기준 달러, 금, 유로 보유 비중

출처: Refinitiv, TradingKey

현재 진행 중인 국제 예비자산 체제의 다극화가 금에 의해 주도되고 있다는 점을 감안할 때, 달러 인덱스는 달러화 보유 비중의 하락에 맞춰 하락하는 대신 오히려 상승세를 보였다. 2022년 초부터 2025년 3분기까지 달러 인덱스는 누적 1.9% 상승했다.

하위 기간별 실적을 살펴보면, 2022년, 2023년, 2024년 및 2025년 1~3분기 전체 국제 예비자산(금 보유고 포함) 중 달러화 보유 비중은 각각 1.1%포인트, 0.8%포인트, 2.5%포인트, 4.6%포인트 하락한 반면, 같은 기간 달러 인덱스의 전년 대비 변동률은 각각 7.8%, -2.0%, 7.0%, -9.8%를 기록했다. 앞서 언급한 데이터는 달러화 보유 비중의 변화와 달러 인덱스의 움직임 사이에 약한 상관관계만이 존재함을 나타낸다.

[도표] 달러화 보유 비중과 달러 인덱스 간의 상관관계

출처: Refinitiv, TradingKey

초장기 역사적 관점

2008년부터 2025년 3분기까지를 하나의 전체 관측 주기로 분석해 보면, 달러화의 예비자산 지위 변화와 달러 인덱스의 성과(강세 또는 약세) 사이에 더 뚜렷한 괴리가 관찰된다.

이 17년의 기간 동안 외환보유고 내 달러화 비중은 누적 6%포인트 감소했다. 더 넓은 범위인 국제 예비자산(금 포함) 기준으로 측정할 경우 달러화 비중 감소 폭은 14.3%포인트로 더 확대되었다. 이와 극명하게 대조적으로, 달러 인덱스는 같은 기간 동안 달러화의 예비자산 비중 하락 추세를 거스르고 누적 20.5%의 상승률을 기록했다. 달러 인덱스 구성 통화 중 스위스 프랑을 제외한 5개 핵심 통화는 모두 각기 다른 수준의 가치 하락을 기록했다.

요약하자면, 장기에서 초장기적인 관점에서 볼 때 탈달러화 프로세스의 심화와 달러화의 예비자산 지위 약화와 같은 단일 차원의 요인에만 근거하여 달러 인덱스의 추세를 결론짓는 것은 신뢰할 만한 근거가 부족하다.

탈달러화와 달러 인덱스 간 괴리가 발생하는 이유 1: 금값 강세가 달러 인덱스 약세를 의미하지는 않는다

탈달러화 프로세스의 심화가 곧바로 달러 인덱스의 장기적 하락 추세 진입이라는 결론으로 이어지지 않는 데에는 네 가지 핵심 논거가 있다. 첫째, 앞서 언급했듯이 2022년 이후의 탈달러화 프로세스는 사실상 금 보유고의 확대로 인해 주도되었다. 이론적으로 금 가격과 달러화 환율 사이에는 음(-)의 상관관계가 존재하지만, 금은 여전히 주로 달러화로 가격이 책정되고 결제된다. 전 세계 중앙은행들 역시 금 매수 작업을 수행할 때 달러화를 교환 매개체 및 회계 단위로 사용해야 한다. 향후 금 가격이 강세 흐름을 유지하여 금 대비 달러 가치에 일정 부분 압력을 가하더라도, 이것이 곧 달러화가 다른 주요 통화에 대해 약세를 보일 것임을 의미하지는 않는다.

단기적으로 금 거래 시스템에서 달러의 중심적 지위가 흔들릴 가능성이 낮다는 사실 외에도, 또 다른 핵심 이유는 달러 인덱스의 구성 논리 자체가 본질적으로 6개 주요 통화에 대한 달러화 환율에 가중치를 둔다는 점이다. 미국 경제와 금융 시스템에 구조적 문제가 있는 것은 분명하나, 다른 주요 예비통화를 발행하는 경제권들 또한 각자의 내부적인 도전에 직면해 있다는 점에 주목해야 한다. 가까운 미래에 달러의 지배적 지위에 실질적인 도전을 제기하거나 이를 대체할 수 있는 단일 통화는 존재하지 않는다.

이유 2: 예비자산 내 금 비중 상승의 실질적 동력

글로벌 예비자산에서 금 비중이 확대된 핵심 동력은 주로 전 세계 중앙은행의 적극적인 금 매수 행위라기보다, 국제 금 가격 급등에 따른 평가 효과에 기인한다. 데이터 측면에서 보면, 2022년 1분기부터 2025년 3분기까지 글로벌 금 보유고 잔액은 누적 2조 4,400억 달러 증가했다. 이 기간 동안 글로벌 중앙은행은 총 3,854톤의 금을 순매수했다. 분기별 런던 현물 금 평균 가격을 기준으로 환산한 이 매수액의 가치는 3,019억 달러로, 같은 기간 전체 글로벌 금 보유고 잔액 증가분의 단 12.3%만을 차지했다.

국제 금 가격이 급등한 배경 속에서 금 시장에 버블 위험이 전혀 없다고 단정 짓기는 어렵다. 향후 금 가격이 예상치 못한 급격한 조정을 겪으며 부정적인 평가 효과를 유발할 경우, 국제 예비자산 내 달러화 비중은 수동적으로 반등할 것으로 예상되며, 이는 결과적으로 달러 인덱스에 상승 동력을 제공할 수 있다.

이유 3: 지나치게 좁은 탈달러화의 정의

국제 예비통화의 관점에서 볼 때 탈달러화의 전개 추세는 부정할 수 없는 사실이다. 하지만 국제 결제와 외환 거래라는 측면에서 이 문제를 분석한다면 전혀 다른 시장 전망이 나타날 수 있다.

SWIFT가 발표한 통계에 따르면 달러는 2025년 첫 11개월 동안 전 세계 국제 결제 통화의 평균 48.2%를 차지하며 2021년 수준 대비 8.8%포인트 상승했다. 한편 국제결제은행(BIS)의 최신 표본 조사 결과 전 세계 외환 시장의 일평균 거래량에서 달러가 차지하는 비중은 2022년 88.5%에서 2025년 4월 89.2%로 추가 상승했다.

요약하면 국제 결제, 외환 거래, 국제 보유고라는 세 가지 핵심 차원을 종합적으로 고려하는 광의의 탈달러화 정의를 적용할 경우, 이러한 광범위한 측정 기준에 따른 탈달러화 현상은 실제로 존재하지 않거나 적어도 주목할 만한 수준으로 전개되지 않았을 수 있다.

이유 4: 정부 부문을 넘어 민간 부문을 주목하라

2025년 이후 정부 부문의 해외 자본은 미국 달러 자산 보유량을 순감소시킨 반면 민간 부문의 해외 자본은 해당 자산 보유량을 계속해서 대폭 늘려왔다. 미국 재무부의 국제자본통계(TIC) 보고서에 따르면 2025년 1~3분기 해외 공식 부문의 순자본 유출은 43억 달러에 달했으나 해외 민간 부문의 순자본 유입은 1조 1,300억 달러로 급증하며 전년 대비 85.9% 폭증했다.

관찰 기간을 확대하면 2022~2024년 기간 미국의 국제 자본(정부 및 민간 부문 포함) 연평균 순유입액은 1조 2,300억 달러에 달해 2017~2021년 평균치의 두 배를 기록했다. 이 중 민간 부문 해외 자본의 연평균 순유입액은 1조 1,200억 달러로 전체 국제 자본 순유입액의 91.1%를 차지했다. 이러한 데이터 특성은 총량 관점에서 달러 자산에 배분하려는 해외 자본의 의지가 꺾이지 않았으며 시장 수요가 여전히 견조함을 명확히 보여준다.

결론

결론적으로 2008년부터 2025년 3분기까지의 증거는 탈달러화 과정이 달러 약세를 유도하는 핵심 요인임을 입증할 수 없음을 보여준다. 그 근본 원인은 주로 네 가지 측면에 반영된다. 금 가격과 달러 인덱스의 상관관계가 상대적으로 약하다는 점, 국제 보유고 내 글로벌 금 비중 상승의 논리가 시장의 일반적 예상과 다르다는 점, 기존 탈달러화 정의의 범위가 너무 좁아 핵심 시나리오를 온전히 포괄하지 못한다는 점, 그리고 해외 민간 자본의 지속적인 순유입이 달러 자산을 지지한다는 점이다.

이를 바탕으로 탈달러화가 단기 및 중기적으로 시장 심리에 영향을 미쳐 달러 인덱스에 주기적인 하락 압력을 가할 수는 있으나, 장기적 관점에서 탈달러화만을 핵심 기준으로 삼아 달러 인덱스가 지속적으로 약화될 것이라고 결론짓기에는 충분하고 신뢰할 만한 근거가 부족하며 그러한 결론은 타당하지 않다고 판단된다.