인터넷 혁명에서 AI 버블까지: 미국 주식 시장에 대한 실질적인 위협은 무엇인가?

과거 인터넷 시대의 흐름이 현재 AI 산업 버블을 둘러싼 논쟁에 실질적인 통찰력을 제공할 수 있을까? 기술 혁명의 물결은 왜 항상 대규모 자산 버블을 초래하는가? 연방준비제도(Fed)의 정책 규제는 주식시장 버블의 형성과 진화에 어떤 역할을 해왔는가? 본고에서는 인터넷 혁명의 역사적 흐름을 추적하며 이 질문들을 하나씩 심층적으로 분석할 것이다. 우선, 1995년부터 2000년까지 미국 주식시장의 흐름을 검토할 것이며, 당시 인터넷 산업의 발전 궤적이 현재 AI 분야의 발전 양상과 거의 동일했음을 어렵지 않게 발견할 수 있다.

버블의 시작은 얼마나 놀랍도록 유사한가

1995년부터 2000년까지의 인터넷 붐은 현재 인공지능(AI) 투자 열풍과 거의 동일하다. 현재 AI 투자 붐은 2023년 챗GPT 출시와 함께 시작되었고, 이후 시장 전반의 투자자들이 AI 분야 투자 기회에 광범위하게 집중하기 시작했다. 당시 인터넷 붐 역시 1993년 설립된 넷스케이프(Netscape)라는 촉발 사건이 있었다. 이 회사의 등장은 인터넷 개념을 대중의 시야에 직접적으로 가져왔다. 넷스케이프의 핵심 경쟁력은 세계 최초의 웹 브라우저 개발에 있었다. 이는 오늘날 챗GPT가 지능형 채팅 애플리케이션으로 AI 기술의 대중화를 이끈 것과 비교될 만한 획기적인 의미를 지닌다. 바로 브라우저라는 중요한 수단을 통해 넷스케이프는 인터넷 기술이 일반 대중의 일상생활에 진정으로 통합될 수 있도록 했다.

이 파괴적인 혁신은 인터넷에 실질적인 상업적 가치를 부여했다. 그 결과, 넷스케이프의 사업 실적은 비약적인 성장을 보였다. 1993년 설립된 지 불과 1년 만인 1994년에는 사용자 수가 1,000만 명을 넘어섰다. 넷스케이프의 시범 효과에 힘입어 당시 선도적인 기술 기업들은 인터넷 분야에 대한 투자를 서둘렀는데, 마이크로소프트가 가장 대표적인 사례다. 1995년부터 마이크로소프트는 공식적으로 개발 전략을 조정하고 인터넷 사업 확장에 총력을 기울였다. 이 거대 기업의 주도 아래, 수많은 선도 기술 기업들이 인터넷 부문으로의 전환을 잇달아 시작했다. 기술 기업들의 집단적인 전략 전환 덕분에 미국 주식시장은 강력한 부양 효과를 얻었다. 1995년 상반기에 기술 부문은 무려 60%나 급등하여 같은 기간 전체 시장 성과를 크게 앞질렀다. 현재 시장 상황을 돌아보면, 역사적 논리는 거의 정확히 반복되고 있다. 먼저 마이크로소프트가 OpenAI에 투자를 선도했고, 이어 구글, 메타, 애플 등 다른 기술 거대 기업들이 AI 분야에 잇달아 진출하여 기술 부문 주가를 함께 강력한 상승세로 이끌고 있다.

두 버블에 대한 심층 비교

자산 가치 상승 단계에서 인터넷 버블 형성과 현재 AI 투자 붐 사이에 약간의 차이는 있지만, 그들의 발전 궤적은 거의 동일하다. 주요 공통점은 '패러다임 전환'이라는 거창한 서사가 과도하게 부풀려져 자산 가치가 펀더멘털과 심각하게 괴리되었다는 점이다. 1999년 Nasdaq Composite Index는 연간 85%나 급등했으며, 인터넷 버블이 정점에 달했던 2000년에는 지수 구성 종목의 평균 주가수익비율(P/E)이 한때 175배까지 치솟았다. 당시 시장의 열풍 속에서, 기업은 이름 끝에 ".com"만 붙여도 시가총액이 몇 배로 불어나는 것을 볼 수 있었다. 현재 AI 붐 역시 "인공지능이 생산성을 재편한다"는 서사적 틀에 갇혀 있다. 골드만삭스의 관련 데이터에 따르면, 2024년 S&P 500 Index 구성 종목 중 실적 보고서나 공시에 AI 관련 사업을 언급한 기업들은 AI 개념을 언급하지 않은 기업들에 비해 주가 성과가 현저히 뛰어났다. 현재 Nasdaq 100 Index의 전체 P/E 비율은 약 34배로, 2000년 인터넷 버블 당시의 극단적인 수준보다는 훨씬 낮지만, AI 부문 일부 선도 기업의 주가매출비율(P/S)은 30배를 넘어섰다. 단일 기술 경로에 대한 이러한 맹목적인 열기는 인터넷 버블 시대의 시장 성과와 사실상 구별하기 어렵다.

그림: Nasdaq 100 Index의 P/E 비율

출처: Refinitiv, TradingKey

두 번째 유사점은 인프라에 대한 과열된 투자와 산업 전반의 군비 경쟁에 있다. 인터넷 버블 시대에는 전 세계적으로 설치된 광섬유의 총 길이가 1억 마일을 넘어섰다. 2000년 Cisco의 시가총액은 5,550억 달러로 급증했으며, 주가수익비율은 100배를 초과하기도 했다. 그러나 이후 시장 수요가 용량 확장 속도를 따라가지 못하여 광섬유의 95%가 유휴 상태로 남게 되었고, Cisco의 주가는 그 결과 80% 폭락했다. 현재 AI 물결 속에서 시장은 컴퓨팅 자원을 확보하기 위한 치열한 경쟁에 갇혀 있으며, NVIDIA가 당시 Cisco의 역할을 맡고 있다. NVIDIA의 AI 칩 사업은 몇 분기 연속으로 400% 이상의 전년 동기 대비 매출 성장을 기록했다. Barclays의 추정치에 따르면, 4대 클라우드 컴퓨팅 거대 기업인 마이크로소프트, 아마존, 구글, 메타의 2024년 합산 자본 지출은 2,000억 달러를 초과할 것이며, 이 중 대부분이 AI 칩 부문으로 유입되고 있다. Sequoia Capital은 "6,000억 달러의 질문"으로 알려진 영향력 있는 제안을 한 바 있다. AI 인프라에 1달러를 투자할 때마다 일반적으로 손익분기를 맞추려면 2달러의 소프트웨어 매출이 필요하다는 것이다. 그러나 현재 시장 현실로 판단할 때, AI 애플리케이션 수준의 실제 매출 규모는 수십억 달러에 불과하며, 이는 천문학적인 인프라 투자와 명백하고 부인할 수 없는 실적 격차를 만들어낸다.

세 번째 유사점은 Amara의 법칙이 드러내듯 기술적 기대치와 실제 개발 간의 불일치이다. 2000년 인터넷 버블이 정점에 달했을 때, 투자자들은 전자상거래가 오프라인 물리적 소매를 빠르게 대체할 것이라고 널리 믿었다. 그러나 당시 미국 내 전자상거래 침투율은 고작 0.8%에 불과했고, 지원 결제 시스템과 물류 네트워크는 미성숙한 상태였으며, 결국 수많은 인터넷 스타트업들이 조용히 퇴장하는 결과를 초래했다. 현재 AI 산업 역시 기술의 단기적 가치를 과대평가하는 단계에 갇혀 있다. 챗GPT가 이미 8억 5천만에서 9억 명의 사용자 기반을 확보했지만, 기업들은 AI 기술 상용화 과정에서 법적 준수 및 데이터 프라이버시 보호와 같은 여러 장애물에 여전히 직면해야 한다. 그 외에도 일부 기술은 이론적으로 인상적인 장점을 보여주지만, 실제 적용에서는 효율성 부족이라는 치명적인 결함을 드러내며 기술적 환상의 전형적인 난국을 만들어낸다.

궁극적으로 역사는 종종 유사한 진화 궤적을 따라 전개된다. 20세기 후반의 인터넷 물결이든 현재의 AI 붐이든, 자산 버블의 본질은 변함이 없는데, 이는 생산성 도약을 이끌 수 있는 기술 혁명에 대해 자본이 선점 우위를 확보하고 시기상조적인 투기를 하려는 열망에서 비롯된다. 현재 진행 중인 AI 투자 열풍은 NVIDIA의 상당한 이익 확장으로 입증되듯이, 확실히 가시적인 매출 성장에 의해 뒷받침되고 있다. 그러나 여러 요인들이 시장에 경고 신호를 보내고 있다. 시장에 만연한 '소외될까봐 두려워하는 마음(FOMO)'이 부추기는 군중 심리적 열광, 인프라에 대한 무모한 레버리지 투자, 그리고 AI 애플리케이션의 수익화 속도가 인프라 확장 속도를 훨씬 뒤처지는 실질적인 난국 등이 그것이다. 이 모든 요인들은 산업 서사를 둘러싼 과대광고가 펀더멘털의 실적 달성 능력을 훨씬 넘어설 때, 가치의 합리적 회귀가 지연될 수는 있지만 결코 오지 않는 일은 없다는 것을 시사한다.

기술 혁명은 왜 주식 시장 버블을 촉발하는가?

객관적으로 볼 때, 인터넷과 인공지능 같은 수준의 거의 모든 기술 혁명은 예외 없이 대규모 자산 버블을 발생시킨다. 본질적으로 기술 혁명 자체는 버블을 조장하는 경향이 있으며, 핵심 논리는 세 가지로 요약될 수 있다. 첫째, 기술 혁명이 기업 이익에 미치는 영향은 단기에서 중기적인 특징을 두드러지게 나타내는 경향이 있다. 기술 혁명의 초기 단계에서는 기업의 수익성이 보통 폭발적인 성장을 경험하지만, 그러한 높은 이익 성장률은 장기적으로 지속 불가능하다. 그 이유는 일부 기업이 신기술을 통해 초과 이익을 얻으면, 수많은 시장 참여자들이 빠르게 뒤따라 경쟁에 뛰어들 것이고, 이는 결국 업계 전반에 걸친 치열한 경쟁을 촉발하기 때문이다. 경쟁이 심화됨에 따라 원래 초과 이익을 위한 공간은 계속해서 줄어들 것이다. 그러나 주목할 점은 투자자들이 이익 성장 둔화 속도를 과소평가하는 경향이 있으며, 지난 몇 년간 기업의 견고한 이익 성장을 장기적인 추세로 간주하여 지나치게 낙관적인 가치 평가 기대를 부여한다는 것이다. 이것이 자산 버블을 부추기는 주요하고 핵심적인 요인이다.

둘째, 기술 혁명이 도래할 때마다 소수의 기업들이 먼저 이익을 거두는 것을 관찰한 후, 투자자들은 동일 분야의 모든 참여자들이 그러한 이익 기적을 재현할 수 있다고 주관적으로 가정하는 경향이 있지만, 현실은 종종 이러한 가정을 벗어난다. 기술 혁신은 본질적으로 상당한 진입 장벽과 선점자 이점을 특징으로 하며, 모든 시장 참여자가 핵심 기술을 복제할 수 있는 것은 아니다. 일부 기업이 기술 모방에 성공하더라도, 시장 리더십을 확보할 기회를 놓쳤을 가능성이 높다. 심화되는 산업 경쟁과 지속적으로 좁아지는 이익 마진과 맞물려, 후발 주자들은 선도 기업들의 발전 수준에 단순히 미치지 못한다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 종종 이러한 객관적인 법칙을 간과하고, 중소기업들도 성공 경로를 재현할 수 있을 것이라는 기대를 고수한다. 이는 결국 관련 테마주의 전반적인 상승을 이끌어 궁극적으로 자산 버블을 더욱 확대시킨다.

셋째, 기술 혁명 주기 동안의 경제 데이터는 연방준비제도(Fed)의 정책 판단을 쉽게 오도할 수 있다. 통상적인 정책 프레임워크에서 Fed의 통화 정책은 거시경제 펀더멘털에 기반을 둔다. 즉, 경제가 과열되면 인플레이션을 억제하기 위해 금리 인상 사이클을 시작하고, 경제 성장 동력이 부족할 때는 고용을 안정시키고 성장을 촉진하기 위해 금리 인하 조치를 취한다. 그러나 이러한 정책 논리는 기술 혁명의 특수한 단계에서는 실패할 수 있다. 기술 혁명은 사회 생산성의 상당한 도약을 이끈다. 통상적인 규제 사고방식에 따르면, Fed는 이론적으로 경제를 냉각시키기 위해 금리를 인상해야 한다. 그러나 기술 혁명의 초기 단계에서는 생산성 향상이 종종 인플레이션 상승과 일치하지 않는다. 오히려 기술 반복은 구조적 해고로 이어지는 경향이 있다. 생산성 증가, 낮은 인플레이션, 고용 압박의 이러한 조합은 오히려 Fed로 하여금 금리 인하를 단행하게 한다. 활황인 경제 환경과 저금리의 완화적인 통화 조건의 중첩은 자산 버블을 위한 완벽한 온상을 만든다.

버블의 팽창과 붕괴

사실 1998년부터 인터넷 버블은 이미 후기 단계에 접어들었고, 관련 자산 가격은 비합리적인 상승 궤적을 따라 급등했다. 이 기간 동안 시장의 광란을 온전히 증명하는 두 가지 획기적인 사건이 발생했다. 첫째는 스트리밍 미디어 회사인 Broadcast.com의 기업공개(IPO)였다. 상장 첫날 주가가 무려 250%나 치솟았는데, 이는 당시 전례 없는 기록적인 상승폭이었다. 둘째는 아마존(Amazon)의 사업 확장 발표였다. 당시 아마존은 인터넷 플랫폼의 채널 이점을 활용하여 기존 도서 소매 사업에 CD 판매를 추가할 계획이었다. 이 소식이 발표되자 아마존의 주가는 불과 몇 주 만에 200% 급등했다. 이 두 사건은 당시 시장에서 투기적 광기가 얼마나 심각했는지를 보여주기에 충분하다. 시장의 이러한 비합리적인 광란은 궁극적으로 연방준비제도(Fed)의 경각심을 불러일으켰다. 1998년 5월, 여러 Fed 관계자들은 자산 버블의 추가 확대를 시기적절하게 억제하기 위해 금리 인상 사이클을 공개적으로 촉구했다. 객관적으로 볼 때, 만약 연방준비제도가 당시 실제로 금리 인상을 단행했다면, 인터넷 버블은 초기 단계에서 효과적으로 억제될 수 있었을 것이다.

그러나 사건은 예상과 완전히 반대로 전개되었다. 1998년 8월, 러시아 부채 위기의 전면적인 발발이라는 예기치 않은 블랙 스완 사건이 발생했다. 그 부정적인 영향은 계속 확대되어 미국 주식 시장을 선두로 하는 글로벌 자본 시장에 직접적인 타격을 입혔다. 더욱 중요한 것은, 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)가 가장 대표적인 사례였던 여러 헤지펀드들이 당시 러시아 채권에 대규모 포지션을 보유하고 있었다는 점이다. 채권 가격의 급격한 폭락은 이들 기관을 파산 직전으로 몰아넣었고, 이들의 위험 노출은 심지어 미국 금융 시스템의 안정적인 운영을 위협하기까지 했다. 금융 시스템 안정을 보호하기 위해 연방준비제도는 금리 인상 계획을 단호히 보류하고, 180도 정책 유턴을 단행하여 금리 인하로 전환했다. 그 시점부터 미국 주식 시장의 자산 버블은 완전히 통제를 벗어나 가속화된 팽창 단계로 진입했다. 이후 두 달 동안 Nasdaq Composite Index는 무려 60%나 급등했으며, 수많은 인터넷 테마주들이 비합리적인 열광에 휩싸였다. 예를 들어 아마존은 단 3개월 만에 주가가 600%라는 놀라운 수준으로 폭등했다. 당시 IPO 시장은 모든 시장 기대를 초월하는 광란의 수준에 도달했다. TheGlobal.com이라는 채팅룸 회사는 상장 첫날 주가가 10배나 치솟았다. 인터넷 버블은 이로써 완전히 통제 불능 상태가 되었고 규모가 계속 불어났다. 1999년이 되어서야 증대되는 인플레이션 압력이 Fed로 하여금 오랫동안 기다려온 금리 인상 사이클을 시작하도록 강요했다. 연이은 금리 인상의 영향으로, 오랫동안 잠복해 있던 이 거대한 인터넷 버블은 마침내 2000년에 터졌다. Nasdaq Composite Index는 사상 최고치에서 77% 폭락했고, 수많은 인터넷 기업들이 연이어 파산 및 청산 절차를 밟았으며, 결국 역사의 뒤안길로 사라졌다.

현재 시장 환경을 돌아보면, 인공지능 부문의 자산 버블은 과거 인터넷 버블과 거의 동일한 근본 메커니즘을 공유한다. 둘 사이의 핵심적인 차이점은 연방준비제도가 금리 인상을 연기하고 버블이 팽창하도록 허용한 촉발 요인에 있다. 당시에는 러시아 부채 위기의 충격이었고, 오늘날에는 고용 시장의 지속적인 약세에서 비롯된다. 최근 발표된 비농업 고용 데이터를 판단하건대, 고용 시장은 침체 상태를 유지했으며, 실업률은 심지어 4.6%까지 상승했다. 이러한 배경 속에서 시장에는 다음과 같은 합의된 기대감이 형성되었다. 현재의 완화 사이클에서 두 번의 추가 금리 인하 여지가 있으며, Fed는 2027년 8월까지는 금리 인상 논의를 의제에 올리지 않을 가능성이 높다. 이는 시장 전망이 실제 정책 궤적과 광범위하게 일치한다면, 연방준비제도가 버블을 억제하기 위한 조치에 나서기 전까지 지금부터 거의 2년이라는 기간이 남아있을 것임을 의미한다. 그때쯤이면 AI 부문의 자산 버블은 비합리적으로 극단적인 수준까지 팽창했을 수 있다. 일단 정책 전환이 버블 붕괴를 촉발하면, 인터넷 버블 후기 단계에서 전개되었던 급격한 시장 붕괴가 매우 흡사하게 반복될 수 있다.

결론

요약하자면, 현재의 AI 시장 랠리는 20세기 후반의 인터넷 붐과 놀랍도록 유사하며, 둘 다 기술 혁명에 의해 부풀려진 자산 버블이다. 정책 규제 관점에서 볼 때, 연방준비제도는 버블의 초기 징후가 나타났을 때 시기적절하게 개입하여 싹을 잘라냈어야 했다.

그러나 외부 충격과 내부 펀더멘털, 즉 당시에는 러시아 부채 위기, 오늘날에는 고용 시장의 지속적인 약세에 의해 제약을 받아 Fed는 금리 인상 사이클을 연기할 수밖에 없었다. 위 분석을 바탕으로 다음과 같은 결론을 내릴 수 있다. 향후 2년간 AI 부문은 인터넷 버블과 같은 운명을 반복하며 대규모 자산 버블을 형성할 가능성이 높다. 미국 주식 시장에 노출된 투자자들에게는 이 버블의 비합리적인 확장에 대해 고도로 경계하고 신중하게 투자 결정을 내리는 것이 필수적이다.