ノキアのバリュエーション再考の時：10%未満のAI売上高が成長の60%を牽引

2026年第2四半期、ノキアの売上高は前年同期比で3億7,200万ユーロ増加し、そのうち2億2,600万ユーロがAIおよびクラウド顧客によるものでした。言い換えれば、これらの顧客が当四半期の売上高に占める割合はわずか9.3%にとどまるものの、前年同期比の増収分の61%を占めたことになります。成長エンジンは移行したものの、利益とキャッシュフローはまだ十分に伴っていません。

まず、本記事全体で使用している利益指標について簡単に説明します。ノキアは「比較可能（comparable）」実績と「報告（reported）」実績の両方を開示しています。比較可能指標は、再編費用や買収に伴う無形資産償却費など同社が定義する調整項目を除外しており、事業の中核（コア）業績を評価するのに適しています。一方、報告指標はIFRSに基づきこれらの費用を含めており、損益計算書全体の数値を示しています。

第2四半期の比較可能営業利益は前年同期比18%増の4億3,400万ユーロに達しましたが、報告ベースでは5,000万ユーロの営業赤字となり、フリーキャッシュフローも7億3,200万ユーロの流出となりました。比較可能実績は本業の改善を示しているものの、除外された再編費用も実際の現金支出であることに変わりはありません。

結論から言うと、私はノキアに対して慎重ながら楽観的な見方をとっています。ただし、それは同社の株価が割安だからではありません。現在の株価は、①AIネットワーク事業の持続的な高成長、②ネットワークインフラ事業の営業利益率の10%台半ばに向けた上昇、③AI-RANによる継続的なソフトウェアサブスクリプション収入の実現可能性、という3つの要素を織り込んでいます。1つ目は受注と売上高ですでに証明されており、2つ目は改善の初期の兆候が見られる程度で、3つ目は依然としてコールオプションの段階にとどまっています。

単なる5G関連株とみなすのはやめるべき：最大規模・最速成長・最高収益性の事業はそれぞれ異なる

現在のノキアは携帯電話端末を販売しているわけではありません。同社が手がけているのはネットワークです。家庭、モバイル機器、データセンターを接続し、異なる拠点間での高速データ通信を実現しています。

2026年以降、同社は事業組織を「ネットワークインフラ」と「モバイルインフラ」の2つの主要セグメントに再編しました。以前は独立して報告されていた特許事業のノキア・テクノロジーズ（Nokia Technologies）はモバイルインフラに統合され、「テクノロジースタンダード」へと改称されました。

残りの約2%は非継続事業およびその他の項目によるものです。

事業再編前、ノキア・テクノロジーズは独立したセグメントであったため、2025年の収益性を直接把握することができました。売上高は15億100万ユーロ、営業利益は10億5,900万ユーロ、営業利益率は70.6%でした。つまり、売上高100ユーロにつき約71ユーロが営業利益へと変換されていた計算になります。

しかし、第2四半期におけるテクノロジースタンダードの15%成長には、一括認識された過去分のライセンス収入（キャッチアップ収入）が含まれています。これは新たな協定の締結に伴い、対象となる過去期間の未請求ライセンス料をまとめて計上したものです。したがって、この売上高が毎四半期発生するわけではなく、15%という成長率をそのまま将来に当てはめることはできません。

ノキアを理解するには、3つのポイントだけを押さえておけば十分です。すなわち、最大規模の事業はレディオネットワーク、最も急成長しているのはオプティカルおよびIPネットワーク、そして最も収益性が高いのは特許事業であるということです。これら3つを単一のPER（株価収益率）で一括りに評価すると、企業の実態を見誤りやすくなります。

本当に急成長しているのは基地局ではなく、AIデータセンターを接続するネットワーク

かつてノキアは通信ネットワークの構築や増設を主に通信事業者に依存していましたが、現在では限界成長の多くがAIおよびクラウド顧客によって牽引されています。

AIデータセンターが購入するのはGPUだけではありません。GPUの導入数が増えるほど、サーバー、ストレージ、および離れた拠点（キャンパス）間において、より多くのデータを交換する必要があります。ネットワークがボトルネックになれば、高価なGPUがデータ待ちの状態でアイドル状態になってしまいます。ビッグテック企業がAIインフラを拡張するにつれ、ネットワークも並行してアップグレードする必要があります。

ノキアはコンピューティング自体を扱うわけではありません。同社が強みを持つのは、データセンターの出口、拠点間の光伝送、および通信事業者の基幹ネットワークです。IPネットワークがデータを適切な目的地へと迅速にルーティングし、オプティカルネットワークが別の拠点、都市、あるいは地域へと膨大なデータを転送します。

データセンター内部のネットワーキング領域において、ノキアは確立された優位性を持つというよりも、事業拡大を進めている段階にあります。同社はこのセグメントにおける採用事例（デザインウィン）や受注増加を開示していますが、競争上の立ち位置を確認できる市場シェアのデータはまだ提示していません。

第2四半期において、ネットワークインフラセグメントの売上高は20億3,700万ユーロとなり、オプティカルネットワークとIPネットワークが合わせて15億4,700万ユーロ（76%）を占めました。これら2つの部門がそれぞれ20%増、16%増と成長したことで、セグメント営業利益は前年同期比42%増の1億6,600万ユーロに押し上げられました。

これは15億4,700万ユーロのすべてがAI由来であることを意味するわけではありませんが、データセンター建設から最も恩恵を受けている2つの部門がセグメントの成長軌道を牽引していることを示しています。

顧客および受注に関するシグナルはさらに直接的です。AIおよびクラウド関連の売上高は、2025年第2四半期の2億2,000万ユーロから2026年第2四半期には4億4,600万ユーロに増加しました。また、受注額は2026年第1四半期の10億ユーロから第2四半期には28億ユーロへと急増しました。経営陣は、これらの受注の約半数が今後12か月間で売上高に変換されると見込んでいます。

この28億ユーロの受注額は、新たな四半期巡航速度（ランレート）というよりも、将来の売上高に向けた案件の順番待ちを意味しています。同社は供給制約を背景に、顧客が長期的な注文を前倒しで確保しようとしていると指摘しています。これにより売上高の視認性は高まりますが、同時にその後の受注ペースが鈍化しても、必ずしも需要の反転を意味するわけではないことになります。

リードタイムの長期化は、コスト変動、仕様変更、顧客のプロジェクト遅延が売上総利益率に与える影響を高めることにもなります。したがって、28億ユーロの受注は旺盛な需要を証明しているものの、同規模の利益が確定したことを意味するわけではありません。

ノキアは、2025年に買収したインフィネラ（Infinera）の統合と、米国における光学チップ、テスト、パッケージングの生産能力増強を通じて、納品ボトルネックの緩和を進めています。経営陣は2027年までに2億ユーロを超える純比較可能営業利益シナジーを目標として掲げています。これは納品能力やコスト管理を強化する可能性があるものの、実現した利益ではなく、あくまで目標にとどまります。

現在、最も信頼性の高いAIストーリーの中心にあるのはオプティカルネットワークとIPネットワークです。これはすでに受注、売上高、利益によって裏付けられていますが、本質的には設備投資サイクル、市場シェアの変動、価格圧力の影響を受けるインフラ事業であり、ソフトウェアサブスクリプション事業ではありません。

28億ユーロの受注は始まりにすぎない：利益率こそがバリュエーションの転換点

受注は「顧客が買いたがっているか」に答え、利益率は「ノキアにいくら手元に残るか」に答えるものです。

2026年初め、同社のオプティカルおよびIPネットワークの通年成長率前提はわずか10%〜12%でしたが、第2四半期までに18%〜20%へと引き上げられました。それにもかかわらず、3年間のCAGR（年平均成長率）目標は10%〜12%のまま据え置かれています。

同じ基準で逆算すると、目標を達成するために必要な2027年と2028年の成長率は、年平均約5%〜9%にすぎません。経営陣は足元の高成長を直線的に将来へ引き伸ばしておらず、中期のハードルを控えめな水準に保っています。

利益率はさらに大きなレバレッジをもたらします。最新の再遡及修正後の基準では、ネットワークインフラセグメントの2025年の売上高は76億4,600万ユーロ、営業利益は7億6,000万ユーロでした。仮に売上高が3年間のCAGRで6%〜8%成長すれば、2028年までに91億700万〜96億3,200万ユーロに達します。これに目標利益率である13%〜17%をあてはめると、営業利益は11億8,400万〜16億3,700万ユーロに増加し、2025年比で約56%〜116%の成長を意味することになります。

売上高の成長は最初の階層にすぎず、利益を真に増幅させるのは利益率です。売上高100ユーロあたり残る営業利益が9.9ユーロから13〜17ユーロに増加すれば、セグメント利益は売上高の伸びを大幅に上回ることになります。上振れ要因には、インフィネラのシナジー、スケールメリット、プロダクトミックスの改善が挙げられます。一方、追加の研究開発費、生産能力増強に伴う減価償却費、価格競争などが進捗を遅らせる要因となり得ます。

しかし最終的には、利益は現金に変換されなければなりません。第2四半期のフリーキャッシュフローはマイナス7億3,200万ユーロで、過去12か月累計（TTM）のフリーキャッシュフローは約5億5,000万ユーロにとどまりました。同社は2026年に7億〜8億ユーロの再編費用に伴う現金流出を見込んでいます。ノキアは2025年に14億6,500万ユーロのフリーキャッシュフローを創出し、コンバージョン率は約70%でした。したがって問題は、現金創出能力があるかどうかではなく、再編が完了した後に現金創出が持続的に回復できるかどうかです。

また、見出しを飾った「業績予想の引き上げ（ガイダンス修正）」というポジティブ材料についても整理しておく必要があります。通期の比較可能営業利益の予想が20億〜25億ユーロから21億〜26億ユーロへと上方修正されたのは、赤字の2事業部門を継続事業から除外したことによるテクニカルな調整にすぎません。経営陣は事業の見通し自体は変わっていないと明言しています。

既存（レガシー）事業はまだ増益をもたらしていません。モバイルインフラの第2四半期売上高は固定為替レートベースで7%増加したものの、営業利益は3億1,000万ユーロと横ばいにとどまり、利益率は12.2%から11.6%に低下しました。ノキアはレディオネットワーク、コアソフトウェア、特許の単体利益を開示していないため、無線部門が不採算であると断定することはできませんが、売上高の増加がセグメント利益の増加につながっていないことは明らかです。

エヌビディアが期待しているのは一連の基地局ではなく、新たなマネタイズモデル

従来の無線ネットワークは数年ごとのハードウェア刷新に依存していました。AI-RANはAIでアクセラレート（加速）されたコンピューティングを活用して、モバイル機器と基地局を接続するシステムである無線アクセスネットワークを実行・最適化します。その商業的意義は、通信事業者が次のハードウェア更新サイクルを待つことなく、ソフトウェアを通じて既存ネットワークを継続的にアップグレードできるようにする点にあります。

2025年10月28日、エヌビディアはノキアに10億ドルを出資し、約2.9%の株式を取得しました。両社はAI-RANでの協業にとどまらず、ノキアのデータセンタースイッチング技術および光ネットワーク技術を、エヌビディアの将来のAIインフラアーキテクチャに統合する取り組みを模索しています。

2026年7月、ノキアはAI-RANによって周波数利用効率が20%以上向上したと発表しました。分かりやすく言えば、同社のテスト結果によれば、同じ希少な周波数帯で20%以上多くのトラフィックを伝送できるため、通信事業者は新たな周波数の取得や基地局の増設に伴う圧力から解放されると同時に、ノキアのソフトウェアアップグレードに対して明確なROI（投資対効果）を見出すことができます。

同社は2026年末までにトライアルを開始し、2027年にはソフトウェアサブスクリプションモデルによる商用展開を目指しています。さらに先を見据えると、基地局のエッジ計算リソースを利用して低遅延なエッジAI推論を処理することも可能になります。しかし、AI-RAN単体での売上高、継続契約（更新）率、売上総利益率が証明されるまでは、この提携はベースラインとなる業績ではなく、上振れポテンシャル（アップサイド）として扱うべきです。

株価は安くはないが、経営陣は自社の上振れポテンシャルを過小評価している可能性がある

以下のバリュエーション（企業価値評価）は、2028年の業績をベースラインとして設定し、2027年末時点での適正株価を反映したものです。これは本日の即時的な適正株価を示すものではなく、市場が今後16か月間にわたってインフィネラの統合、光事業の拡大、および利益率の推移を織り込んでいく過程でのシナリオの中央値として機能します。

2026年8月12日の終値時点で、ノキア（NOK）の株価は10.32ドルでした。発行済株式数約56億5,500万株と現在のユーロ為替レートに基づくと、時価総額は約505億ユーロとなります。ここから第2四半期末時点の純現金（ネットキャッシュ）から8月の配当支払額を引いた額を差し引くと、事業価値（EV）は約480億ユーロとなります。この株価は、経営陣が掲げる2028年の比較可能営業利益目標（27億〜32億ユーロ）の約15〜18倍に相当します。参考に、成熟した低成長の通信機器ベンダーの予想EV/EBIT倍率は通常8〜12倍で取引されていることから、市場はノキアを低成長の5Gハードウェアベンダーとして評価するのではなく、オプティカルおよびIPの成長、利益率の拡大、そしてAI-RANのオプションに対してすでにプレミアムを支払っていることがわかります。

バリュエーションモデルは2つの構成要素に分解されます。

• ネットワークインフラが成長性とバリュエーションの上限を決定します。
• レディオネットワーク、コアソフトウェア、高利益率の特許からなるモバイルインフラが利益の基盤となります。

各シナリオにおいて、ネットワークインフラには成長加速と利益率向上を考慮して高めの倍率（マルチプル）を適用しています。一方、モバイルインフラの低めの倍率は、既存の通信投資サイクル、ハードウェア競争、特許収入の波（偏り）を反映しています。AI-RANには独立した価値を割り当てておらず、その潜在的な貢献は強気シナリオ（ブルケース）におけるモバイルインフラの利益および倍率の中に含まれています。

以下は筆者が試算した各シナリオの中央値であり、厳密な目標株価ではありません。

NOKのアメリカ預託証券（ADR）1口は、ノキアの普通株式1株を表します。モデルをシンプルに保つため、非継続事業や小規模な項目は個別に評価せず、その影響はセグメント倍率の保守的な前提に吸収させています。

弱気シナリオは、AI需要が蒸発することを前提としているわけではありません。単に、2026年以降に受注成長が顕著に減速し、ネットワークインフラの利益率が12%で伸び悩み、モバイルインフラの収益が圧迫され続けると想定しています。このシナリオでは、現在の株価に下値支持力はありません。

基本シナリオは、ノキアが経営目標を概ね達成することを前提としています。ネットワークインフラが2027〜2028年に一桁台後半の成長を維持し、利益率が16%に達する一方、モバイルインフラは安定を維持します。これにより試算される価値は約10ドルとなり、現在の株価に近くなります。要するに、市場は目標とする変革の実行をすでに織り込んでおり、単にガイダンスを達成するだけでは格別なキャピタルリターンを生み出す可能性は低いと言えます。

強気シナリオには3つのカタリスト（好材料）が揃う必要があります。すなわち、ネットワークインフラが2027〜2028年にかけて10%台前半の成長を維持すること、営業利益率が目標の上限である17%を超えて20%に向かうこと、そしてAI-RANが検証可能なソフトウェア収入を生み出し始めることです。このシナリオでは、2027年末時点の価値は約16ドルに達します。

したがって、現在のバリュエーションは超割安というわけではありませんが、強気シナリオを完全に織り込んでいるわけでもありません。市場は目標達成の対価は支払ったものの、持続的なポジティブサプライズ（上振れ）に対する対価はまだ支払っていません。

私の楽観的なスタンス：市場はガイダンス達成を織り込んでいるが、上振れは織り込んでいない

私がノキアに対して前向きな見方をしているのは、同社が「次のエヌビディア」になるからでも、全セグメントが回復しているからでもありません。私の楽観的な見方は、検証可能な3つの動向に基づいています。すなわち、AIおよびクラウド顧客が成長の大部分を強力に牽引していること、オプティカルおよびIPの受注と売上高が加速していること、そして中期的な経営目標が現在の高成長率の無期限の継続に依存していないことです。

ノキアの既存（レガシー）事業が消滅する必要はありません。レディオネットワークとフィックスドネットワークが安定を保ち、特許収入が変革に向けた堅固な収益基盤を提供し、オプティカルおよびIPが成長を牽引し、AI-RANがさらなる上振れをもたらす限り、事業は成り立ちます。

今後4四半期にわたり、私は3つの主要指標を注視しています。それは、28億ユーロの受注残が予定通り売上高に変換されるか、ネットワークインフラの営業利益率が13%〜17%に向けて持続的に2桁台へ回復するか、そしてフリーキャッシュフローが再編後に正常化するかどうかです。

ノキアは割安な投機的AI関連株ではなく、具体的な受注残を通じて収益の質を再構築している確立された企業です。売上変換後のネットワークインフラの成長減速が中期ガイダンスの示唆よりも緩やかであり、利益率が上限またはそれ以上に向けて推移すれば、ノキアにはバリュエーションの再評価（リレーティング）の余地があると私は考えています。

免責事項：本記事における分析は、公開情報のみに基づくリサーチフレームワークを示すものであり、投資勧誘や助言を構成するものではありません。

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