新時代のMiCA

2024年7月1日、MiCAが欧州経済領域（EEA）全域で発効した。これにより、デジタル資産の保管、自己資本比率、消費者保護に関する規制範囲が確立された。市場は24時間以内にその意味を理解した。EEAはデジタル資産サービスにおける機関の責任と消費者保護を最適化することになる。資本の流れもそれに合わせて変化した。.

しかし、MiCAだけがこのような選択をしているわけではありません。主要な規制枠組みはすべて、何らかの基準を設けています。バーゼルは銀行の自己資本比率を重視し、GDPRは個人データ保護を重視しています。MiCAは、カストディにおける消費者保護と機関の責任を重視しています。シンガポールのMASは、機関の高度な能力と資産運用統合を重視しています。ドバイのVARAは、業務のスピードと市場の主権を重視しています。香港のSFCは、決済インフラと国境を越えた統合を重視しています。それぞれの枠組みは、「この市場は何を最適化すべきか？」という問いに対する異なる答えです。この違いは、どの資本が市場に残り、どの資本が流出するかを決定するため、重要な意味を持ちます。. 

優先事項

各フレームワークがプラットフォームにどのような要件を課しているかを考えてみましょう。MiCAは、適格カストディ、顧客資産の分別管理、最低資本準備金、および強制力のある苦情処理手続きを義務付けています。これらは交渉の余地がなく、コストもかかります。EEA 域内のプラットフォームは、これらなしでは運営できません。 コストはビジネスモデルに組み込まれています。その代わりに、このフレームワークは、年金基金、ファミリーオフィス、ウェルスマネージャーといった機関投資家の資本が、従来の金融と同様のデューデリジェンスに基づいて、認可されたプラットフォームに割り当てられることを保証します。個人顧客には強制力のある権利が与えられます。規制当局へのアクセスも容易です。

この価格設定構造は、特定の資本、trac世代間の資産移転、機関投資家による資産配分、そして保管の確実性を重視する長期保有者を対象としています。. 

フレームワークの価格

7月1日以降の資金の分散は、MiCAの欠陥ではありません。保管の確実性、規制へのアクセス、および権利の執行可能性を重視するEEAの個人投資家および機関投資家の資金は、認可されたMiCAプラットフォームに集中しています。これは暗号資産から資金が消えているのではなく、市場設計に基づいて資金が選別されているのです。.

伝統的な金融業界では、2008年以降、このような変化が起こりました。プライムブローカレッジは、少数の高度に規制され、十分な資本を持つ企業に集約されました。高リスク戦略、自己勘定取引、限界資本は、シャドーバンキングやオフショア構造へと流れていきました。システミックリスクは消滅したのではなく、その場所を変えたのです。システムは二層構造となり、規制された中核部分と規制されていない周辺部分がそれぞれ独自の資本源とリスクプロファイルを持つようになりました。.

MiCAも同じ構造を作り出す。.

これは市場構造について何を明らかにしているのか

このアーキテクチャは、業界が10年以上も避けてきた問い、つまり成熟したデジタル資産市場に実際に必要なものは何かという問いに答える点で、非常に示唆に富んでいる。デジタル資産は、機関投資家によるゲートキーピングへの反発として始まった。当初の前提は、分散型ネットワークがカストディアンに取って代わり、ユーザーが自ら銀行となり、規制は不必要な摩擦であるというものだった。10年後、市場の答えはより複雑になっている。.

デジタル資産に投資する機関投資家は、自ら銀行業務を行うことを望んでいません。年金基金は、バランスシートに保管リスクを計上したくありません。ファミリーオフィスは、独自のコールドストレージを運営したくありません。政府系ファンドは、規制の曖昧さを嫌います。これらの機関には選択肢があります。デジタル資産が、従来の金融商品と同等の保管の確実性、資本保護、規制の透明性を提供できないのであれば、投資は行わないでしょう。.

MiCAの料金体系はこの点を考慮している。つまり、機関投資家の資金を調達したいのであれば、保管インフラ、自己資本比率、規制遵守にかかるコストを負担しなければならない、というものだ。今後18ヶ月で、市場がどの仮説を検証するのかが明らかになるだろう。.

EEA統合効果

特に欧州経済領域（EEA）においては、7月1日は選択を迫る日となる。プラットフォーム事業者は、MiCA（Micracy for India Code：Micracy for America）への準拠にかかる費用を負担するか、市場から撤退するかのどちらかを選択しなければならない。中間的な選択肢は存在しない。.

これにより業界再編が進む。小規模なプラットフォームはコンプライアンスコストを吸収できず、採算性の低い事業者は淘汰される。資本は、最低限の要件を満たしつつ、実行力、手数料、製品品質で競争力を維持できる規模と資本力を持つ企業に集中する。.

これは規制対象の中核事業にとっては問題ではない。統合は安定性をもたらす。より少なく、より大規模で、より資本力のあるプラットフォームが増えることで、システム障害のリスクが低減し、顧客保護が明確になる。その代償は、競争の低下と、場合によっては手数料の値上げである。.

問題は、MiCAが「良い」規制かどうかではなく、コンプライアンスにかかるコストが、EEAの機関投資家からの資金へのアクセスというメリットに見合うかどうかである。ビジネスモデルがその資金に依存しているプラットフォームにとって、答えはイエスだ。. 

本当の問題は

MiCAは、規制の枠組みが信頼に価格をつけるのではなく、市場設計に価格をつけることを明らかにしている。. 

資本は、それぞれのニーズに合致する最適化に応じて配分される。機関投資家の資本は、保管の確実性を提供する枠組みと、運用スピードを提供する枠組みに分散されるだろう。個人投資家の資本は、規制による確実性と投機的なアクセスに分散されるだろう。投機的な資本は、規制上の負担がゼロである非保管型の分野に集中するだろう。.

これらの流れはどれも消滅するわけではありません。ただ、分類されるだけです。そして、次の競争サイクルは、どの枠組みが「最適」かではなく、どの市場が価格に設定した優先事項を実際に実現するためのインフラを構築したかによって決まるでしょう。.

エレオノール・ジェノヴァ、 ネクソ社