網飛不再靠你看得更久，而是靠每小時賺得更多

來源：TradingView

網飛今年上半年交出了兩個不太搭的數字：前兩個季度營收合計約 248.1 億美元，年增 14.7%；同期會員觀看超過 970 億小時，卻只成長 2%。

以總收入除以總觀看時數粗略計算，網飛的「每小時收入」提高了約 12.5%。使用者沒有比去年多看多少，但網飛從每一小時觀看中收進的錢，明顯增加了。

標題中的「賺」指收入，不是利潤；「每小時收入」也不是網飛的官方指標。它會同時受到會員成長、漲價、廣告、方案組合、地區結構和匯率影響，但這組反差抓住了今天分析網飛最重要的問題：公司越來越擅長把觀看變成收入，可觀看本身已沒有明顯成長。這究竟是成熟期的高品質變現，還是在提前消耗漲價空間？

先用一分鐘理解網飛

網飛的生意並不複雜：向家庭收取月費，提供劇集、電影、動畫和直播；選擇低價方案的會員，則會看到廣告。

公司最大的投入是自製和授權內容，最大的經濟優勢是全球規模。同一部作品可以在超過 3.25 億個付費會員帳戶之間分攤成本，而不需要為每一名新增會員重新製作一遍內容。

網飛也早已不只是一門北美生意。2026 年第二季，美國和加拿大只占公司營收約 43%，其餘近 57% 來自歐洲、中東、非洲、拉丁美洲和亞太地區。北美仍是最成熟的市場之一，海外則已經成為收入擴張的主體。

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但在北美，網飛又確實不只是個 App。它已經成為居家娛樂的預設選項之一。這種習慣不會直接出現在資產負債表上，卻會反映在留存率、漲價能力和廣告主需求上。

網飛已經換了一套成長公式

過去分析網飛，投資人最先找的是每季新增多少訂閱者。今天，這個數字已退到幕後，營收成長放緩的趨勢也越來越清楚。

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2025 年，網飛營收成長 16%，營業利益率由 26.7% 升至 29.5%，付費會員突破 3.25 億。2026 年，公司預計營收成長 13% 至 14%，營業利益率升至 31.5%，全年營業利益成長超過 20%。第二季營收成長 13.4%，第三季財測進一步降至 11.7%。這不是衰退。網飛只是由使用者高速擴張，走進了成熟成長階段：營收增速開始下台階，但利潤仍然跑得更快。

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問題是，網飛從 2025 年起不再按季揭露完整會員數和 ARM（即每會員平均收入），只在跨越重要里程碑時更新會員規模。公司希望市場聚焦營收和利潤，外部投資人卻更難拆清楚：成長究竟來自會員、價格，還是廣告。

12.5% 的差距，分子和分母發生了什麼？

前面算出的 12.5%，指的是網飛今年上半年「每小時收入」的年增幅。要理解這個數字到底是好是壞，可以把「收入／觀看時數」大致拆成「每會員收入／每會員觀看時數」。所以，每小時收入提高有兩種可能：每名會員帶來更多收入，或者每名會員看得更少。前者是效率，後者可能是警報。

先看收入端。網飛表示，今年上半年在美國、墨西哥和西班牙等市場漲價後，使用者反應與過去幾輪大致一致，沒有看到價格接受度明顯轉差。廣告成長更快。公司預計 2026 年廣告收入約 30 億美元，較去年翻倍；第一季，在已推出廣告方案的國家，超過六成新註冊使用者選擇了廣告方案。

但 30 億美元只占全年營收約 6%。而且廣告方案的每會員收入，仍低於標準無廣告方案，只是差距正在縮小。廣告已經是一條有效的變現曲線，還不足以讓整家公司重新加速。

再看觀看端。網飛的內容早已不只有劇集和電影，還包括兒童動畫、授權節目、直播和影音 Podcast。不同內容做的不是同一份工作。管理階層舉過一個很好的例子：直播預計占今年內容預算約 5%，只貢獻約 1% 的觀看時數，卻帶來過去五年十大新增會員高峰日中的六天；兒童及家庭動畫同樣占約 5% 預算，卻貢獻約 8% 的觀看時數。直播負責拉新、廣告和話題，兒童內容更擅長留存。

因此，我同意管理階層所說的前半句：不是所有觀看時數都一樣。只按「每投入 1 美元換來多少小時」評價內容，會低估直播的商業價值。但這不能成為減少揭露的理由。網飛沒有公開內部「高品質參與度」指標的演算法，還把《What We Watched》由每年兩次改為每年一次。投資人將更難判斷人均觀看走弱，究竟是內容組合改變，還是使用者真的少打開了網飛。

更矛盾的是，廣告越重要，觀看時數也應該越重要。在純訂閱模式下，多看一小時不一定立即增加收入；在廣告模式下，多一小時便是更多可以出售的廣告庫存。網飛不能一邊希望廣告成為成長引擎，一邊淡化觀看時數。

收入怎樣變成 31.5% 的利益率？

網飛預計今年營業利益率由 29.5% 升至 31.5%，內容攤銷則成長約 10%，低於 13% 至 14% 的營收成長。

內容成本不會在作品上線時一次性全部計入費用，而是按照預計觀看模式，在數年內逐步攤銷。當營收成長快於內容攤銷，同一美元內容成本便被更多會員、更多市場和更高收入分攤，新增營收中也有更大比例能留下來成為營業利益。

這就是網飛的規模效應。高利益率不是護城河本身，而是全球內容分攤、品牌和漲價能力、推薦體驗及內容配置效率共同留下的結果。

作為方向性對比，迪士尼（Disney）旗下 Disney+、Hulu 等訂閱串流媒體業務最新一季首次實現雙位數調整後利益率。兩家公司口徑不同，不能直接和網飛的 31.5% 相減，但網飛的獲利領先仍然很明顯。

利益率提高也可能來自減少投入，因此還要看現金支出。網飛預計全年現金內容支出約為內容攤銷的 1.1 倍，暫時沒有明顯「砍內容換利潤」的跡象。

AI 的影響則仍有限。生成式 AI 流程已用於約 300 部內容，主要集中在後製；但網飛沒有揭露公司層面的節省金額或利益率貢獻。現階段，AI 更像效率工具，而不是一項可以單獨估值的新業務。

網飛面對的不是一場競爭，而是四場戰爭

第一場是爭訂閱預算。Antenna 所說的 Premium SVOD 訂閱數，可以簡單理解為網飛、Disney+、Max 等主流付費串流媒體服務訂閱數。這裡看的是各項服務的訂閱數合計，不是獨立家庭數。一個家庭同時訂閱三個平台，便會被計算三次。2025 年，美國 Premium SVOD 訂閱總數只成長 7%，低於前一年的 12%；加權平均流失率為 4.6%。這個 4.6% 可以簡單理解為，按不同平台的訂閱規模加權後，每月大約有 4.6% 的訂閱關係被取消。Antenna 的數據顯示，流失率已較此前的波動期趨於穩定。

這不是串流媒體失寵，而是市場已進入存量競爭：願意付費的大多已在場內，平台接下來比的是誰能把使用者留下。

來源：Antenna

第二場是爭客廳。2026 年 4 月，串流媒體已占美國電視觀看時間的 47.6%，網飛仍享受傳統電視向串流媒體遷移的紅利；但 YouTube 已占全部電視觀看時間 13.4%，高於網飛約 7.8%。Alphabet 揭露，美國觀眾每天在客廳觀看 YouTube 的時間已超過 2 億小時。YouTube 早已不是手機上的短影音 App，而是直接進入網飛最有優勢的大螢幕和晚間時段。

來源：Nielsen

第三場是爭日間及行動時間。以英國作方向性參考，2025 年成年人每天平均上網 4 小時 30 分鐘，18 至 24 歲達 6 小時 20 分鐘，智慧型手機占整體上網時間 77%；18 至 34 歲使用者每天在 YouTube 平均花 88 分鐘，在 TikTok 花 49 分鐘。這不是全球數據，卻足以說明短影音的威脅：它不必完整取代一集劇，只需要讓消費者在午間、通勤或睡前少打開一次網飛，就已經構成競爭。

來源：Ofcom

第四場是爭廣告預算。IAB 預計，2026 年美國數位影音廣告支出將超過 800 億美元、成長 11%，社群影音成長 13%，首次快於聯網電視的 11%。市場空間很大，但網飛仍是追趕者：YouTube 僅 2026 年第一季廣告收入便達 99 億美元，而網飛全年廣告收入目標約 30 億美元。兩者期間和產品口徑不同，不能直接比較獲利能力，但量級差距足以說明：網飛在廣告技術、精準投放、效果衡量和自動化交易上，仍是追趕者。

迪士尼爭 IP 和家庭使用者，亞馬遜靠 Prime 綁定和體育，YouTube 爭客廳、創作者和廣告，TikTok 與 Instagram 則爭碎片時間。網飛真正的競爭對手，是所有讓使用者少打開一次網飛的產品。

第二成長曲線，可能是第二個黃金時段

廣告是網飛目前最清楚的新收入來源，但更值得關注的，是公司能否由「晚上追劇的 App」，變成全天候娛樂入口。網飛約一半觀看發生在晚上；影音 Podcast 在白天和手機端的觀看比例更高。法國 TF1 合作又把電視頻道、隨選節目和部分直播直接放進網飛，測試它能否進一步成為第三方媒體的分發平台。

網飛缺的未必是一項完全不同的新業務，而可能是晚上以外的第二個黃金時段：通勤看短內容，白天看影音 Podcast，特定時間看直播，家庭場景再加入兒童內容和遊戲。這個方向值得關注，但目前仍是產品方向，還不是已被證明的第二成長曲線。

估值回到合理區間，但還談不上便宜

截至 2026 年 8 月 4 日收盤，網飛股價為 73.57 美元。與 2025 年 6 月 30 日 133.91 美元的股票分割調整後歷史高點相比，股價已回落約 45%。

股價跌得多，不等於股票一定便宜。真正需要比較的是，網飛今天的成長能力，能否支持目前的價格。去年股價高點時，網飛曾以 40 倍以上的預期本益比交易；目前已降至約 20 至 21 倍。市場顯然不再按照高速成長公司的標準為它定價。估值下調並不意外。過去幾年，網飛同時享受會員成長、付費共享、漲價和廣告帶來的想像空間；今天，營收增速正在向低雙位數下移，市場自然不會繼續沿用高速成長期的倍數。

但 20 至 21 倍預期本益比也不能直接理解為便宜。網飛第一季收到 28 億美元的華納兄弟（Warner Bros.）交易終止費，這筆一次性收入提高了當期獲利和現金流，明年不會重複出現。公司目前預計 2026 年產生 125 億美元自由現金流，但收到終止費之前，原有財測是 110 億美元。按目前約 3,060 億美元的市值估算，若使用 110 億美元這個更接近核心業務的數字，網飛約按 28 倍正常化自由現金流交易。

這比高點合理得多，卻仍包含明顯的優質公司溢價。按我的基準情景，目前價格大致要求網飛維持 10% 至 12% 的營收成長、繼續提高利益率，並透過股票買回讓每股自由現金流保持雙位數成長。短期來看，公司仍高於這條基準線。網飛預計 2026 年營收成長 13% 至 14%，營業利益率達 31.5%，全年營業利益成長超過 20%。

若未來營收跌至高個位數、每會員觀看持續走弱，28 倍自由現金流仍然偏高；若廣告和新的使用場景令營收維持 13% 以上成長，目前價格才會顯得更有吸引力。第二季，網飛買回 47 億美元股票，創下單季新高。當估值倍數不再快速上升，獲利、現金流和股票買回將接手成為每股價值成長的主要來源。所以，網飛已經從「昂貴到不能出錯」，回到「估值合理，但仍要用業績證明」的區間。

來源：fullratio

結論：高品質成熟，還是最後一段漲價紅利？

網飛已經不是過去那家主要依靠新增訂閱者高速成長的公司。今天，它更多依靠漲價、廣告、利益率和股票買回，推動每股價值繼續成長。

但這個判斷有一個前提：網飛必須在提高每小時收入的同時，維持使用者的觀看和使用習慣。如果使用者逐漸少看、少打開，漲價會碰到上限，廣告也會失去最重要的庫存來源。

往後兩三年，我認為網飛最重要的變化，不會是再多漲幾次價，而是廣告能否從「變現工具」真正升級成成長引擎，以及公司能否找到晚間追劇以外的新使用場景。如果這兩件事成立，即使會員成長不再回到過去的速度，網飛仍有機會維持低雙位數營收成長，並讓利潤成長持續快於收入。

反過來，如果觀看時數長期只有低個位數成長，營收又逐步跌破雙位數，那麼市場最終會重新回答一個更殘酷的問題：網飛究竟是一個全球娛樂平台，還是一家獲利能力特別好的成熟媒體公司？兩種身份，值得的估值完全不同。

我的判斷目前仍偏向前者。但網飛下一階段需要證明的，不只是它更會收錢，而是它成熟之後，仍然可以保持成長。

免責聲明：本文分析僅代表基於現有公開資訊的研究框架，不構成任何投資建議