Broadcom 博通：財報後盤整近兩個月，現在是買入機會嗎？

業績強勁，股價為什麼持續承壓？

博通在 6 月交出了一份幾乎沒有明顯弱點的財報：FY2026 第二季營收年增 48%，AI 半導體營收年增 143%，下一季 AI 營收成長率展望進一步超過 200%。

但資本市場的反應完全相反。財報公布後，博通股價大跌 13%，隨後在 6 月持續回落，7 月轉為區間震盪；截至 7 月 28 日收在 380.91 美元，較財報公布前仍累計下跌約 21%。

問題不在業績，而在預期。 市場此前已經押注博通會持續上調長期 AI 目標，並迅速兌現 Google 之外的新客戶營收。而在財報公布後，管理階層維持 FY2027 AI 半導體營收超過 1,000 億美元的目標，沒有給出更積極的新展望，強勁的財報因此沒有帶來新的預期上修。

Google TPU 的供應市佔率也是近期股價承壓的重要原因。聯發科進入 Google 供應鏈後，市場開始擔心博通的市佔率會快速降至 50%，甚至逐步被取代。

摩根士丹利認為，這種擔憂過於激進。聯發科成為第二供應商是事實，但博通長期仍可能保持約 80% 的 TPU 市佔率。市場把「新增供應商」直接解讀成「博通將被大規模取代」，可能高估了市佔率流失的速度。

過去兩個月，股價仍在消化估值，核心業務卻持續推進。Google TPU 發展藍圖保持穩定，OpenAI 的客製化 XPU 專案進入下一階段，Tomahawk 6 供不應求。

這構成了當前最值得關注的預期落差：股價停在原地，而基本面仍在向前。

我們認為，財報後的盤整正在提供更好的進場時機。博通依然是一檔高預期、高波動的股票，但當前價格已經消化部分樂觀預期，而未來獲利仍有繼續上修的可能。

博通是一家什麼樣的公司？營收成長來自哪裡？

博通的財報僅揭露兩個正式部門：

1. Semiconductor Solutions / 半導體解決方案
2. Infrastructure Software / 基礎設施軟體

FY2026 第二季，半導體解決方案營收為 150 億美元，佔集團營收 68%；基礎設施軟體營收為 72 億美元，佔集團營收 32%。其中，AI 半導體營收達到 108 億美元。按照公司揭露的數據倒推，非 AI 半導體營收約為 42 億美元。

為了更清楚地理解業務，我們將營收拆解成五條研究主線：

半導體業務已經形成「AI 成長、傳統業務支撐」的結構

博通的半導體營收可以直接分成兩部分：

• AI 半導體：108 億美元，佔集團營收 49%，佔半導體營收 72%
• 傳統半導體：42 億美元，佔集團營收 19%，佔半導體營收 28%

AI 半導體包括客製化 AI 晶片和 AI 網路 (AI Networking)，是目前主要的營收成長來源。傳統半導體涵蓋無線、寬頻、儲存和工業晶片，成長較慢，但產品週期更長，客戶關係也更穩定。

AI 半導體的成長主要來自三個方向：

• Google TPU 持續迭代，博通預計保持主要供應商地位；
• OpenAI 及其他新客戶逐步進入驗證與量產階段；
• Tomahawk 6 供不應求，AI 網路 (AI Networking) 成為獨立的成長來源。

傳統半導體則承擔穩定營收的作用。Apple 在 7 月擴大與博通的多年合作，涵蓋客製化晶片與先進無線連接技術；儲存、寬頻和傳統網路業務也存在週期性復甦空間。

軟體業務是博通的高利潤現金流基石

基礎設施軟體第二季營收為 71.8 億美元，年增 9%，佔集團營收 32%。主要來自 VMware，其餘包括 CA 和賽門鐵克 (Symantec) 等企業軟體資產。

其中，VMware 是軟體業務的主體。VMware Cloud Foundation 將伺服器虛擬化、儲存、網路和雲端管理整合到一個平台，大型企業可以用它建設和管理私有雲。由於大量核心應用長期運行在 VMware 環境中，客戶遷移需要重新配置系統、資料和安全架構，轉換成本較高。

軟體產品開發完成後，新增訂閱和續約不需要同步增加晶圓、封裝或生產設備投入。合約期限較長，收入也比晶片訂單更容易預測。

因此，Broadcom 目前的業務結構可以概括為：

AI 半導體拉動成長，傳統半導體穩定收入，基礎設施軟體提高利潤和現金流的可預測性。

Driver 1：Google 守住基本盤，新客戶打開 ASIC 成長上限

Broadcom 的 ASIC 邏輯可以歸納為三個問題：客戶為什麼需要客製化晶片、哪些客戶正在採用，以及 Broadcom 能否維持競爭優勢。

為什麼大型 AI 客戶開始增加 ASIC？

GPU 的優勢是通用性強，可以快速支援不同模型和任務。ASIC 則圍繞特定工作負載設計，靈活性相對較低，但可以進一步優化性能、功耗和成本。

對 Google、Meta 和 OpenAI 這類大型客戶而言，ASIC 主要解決三個問題：

• 降低每個 token 的計算成本；
• 提高單位電力對應的算力；
• 減少對單一 GPU 供應商的依賴。

這種經濟價值在推論階段尤其明顯。訓練通常集中在模型開發期，推論需求則會隨著用戶數量、調用頻率和 AI 應用滲透持續成長。任務越穩定、規模越大，客戶部署專用晶片的動力越強。

大型客戶不會簡單地用 ASIC 替代 GPU，更可能形成組合：

GPU 負責通用和快速變化的任務，ASIC 承擔規模最大、重複度最高、成本壓力最強的工作負載。

J.P. Morgan 在 2026 年 7 月與 Broadcom 管理階層交流後指出，頭部客戶正在提前下一代 XPU 的投片計劃，並為不同推論場景開發更多晶片版本。管理階層預計，部分前沿模型開發商到 2027 年的 XPU 和 GPU 出貨量可能接近 50:50。

哪些客戶正在使用 Broadcom 的 ASIC？

Google 是 Broadcom 最成熟的客戶。雙方已經合作開發多代 TPU，下一代 TPU v9 仍按計劃推進，Broadcom 預計在長期合作期內繼續保持多數供應份額。

市場當前最大的爭議，是 MediaTek 進入 Google 供應鏈後會拿走多少份額。

Morgan Stanley 的基準判斷是，Broadcom 長期仍可保持約 80% 的 TPU 份額，MediaTek 更可能扮演第二供應商。進入供應鏈並不等於能夠快速替代 Broadcom：一顆晶片完成投片後，還需要獲得 HBM 和先進封裝產能，通過系統驗證，並在大規模集群中穩定運行。

因此，投資者真正需要關注的是：

份額下降的速度，是否快於 Google TPU 總需求成長的速度。

只要 Gemini、AI 搜尋、Google Cloud 以及外部 TPU 需求繼續擴大，即使 Broadcom 的份額小幅下降，相關收入仍可能保持成長。

Google 之外，新客戶正在逐步進入驗證和量產階段：

Broadcom 相比競爭對手的優勢是什麼？

客製化晶片市場的競爭者包括 Marvell、MediaTek，也包括客戶自己的晶片團隊。

Broadcom 的優勢不只是完成晶片設計，而是把客戶提出的架構快速轉化為可以量產和大規模部署的產品。

這種能力主要體現在三個方面：

• 設計經驗。 Broadcom 已經與大型客戶合作多代產品，具備複雜 AI 晶片的開發經驗；
• 網路協同。 公司同時擁有交換晶片、高速介面和互連產品，可以把計算和網路一併交付；
• 量產和供應鏈能力：博通能夠提前鎖定 HBM 和先進封裝資源，並完成系統級驗證與大規模交付。

客戶負責定義模型、工作負載和晶片架構，博通負責晶片實現、網路連接和量產交付。

博通真正出售的不是一顆晶片，而是把客戶的 AI 晶片方案變成大規模算力系統的能力。

Driver 2：AI 叢集擴張，網路 (Networking) 可能成為下一輪超預期表現的來源

GPU 和 ASIC 可以理解為 AI 工廠中的生產設備，網路則負責在這些設備之間傳輸資料。

當叢集規模較小時，網路擁塞的影響有限；當叢集擴大到數萬甚至數十萬顆加速器後，如果資料傳輸速度跟不上，昂貴的運算晶片就會等待，整個叢集的利用率也會下降。因此，客戶增加 AI 算力時，還需要同步升級交換器、網路卡和光連接設備。

其中，交換晶片是網路設備的核心元件，負責在 GPU、ASIC 和伺服器之間高速轉發資料。傳統資料中心也使用乙太網路，但 AI 叢集需要大量加速器同時協作，對頻寬、延遲和穩定性的要求更高，因此需要效能更強的 AI 乙太網路交換晶片。

博通的 Tomahawk 系列正是這一市場的主要產品。最新一代 Tomahawk 6 面向超大規模 AI 叢集，單顆晶片交換容量達到 102.4Tbps，是上一代的兩倍。

隨著叢集從數萬顆晶片向 10 萬顆甚至更大規模擴張，網路設備需求有望快於加速器數量的增長，主要來自三個因素：

• 連接數量增加：加速器和伺服器越多，需要的交換埠、網路卡和光連接越多；
• 網路層級增加：大型叢集需要更多層交換設備，將數萬甚至數十萬顆晶片連接起來；
• 產品規格升級：網路正從 800G 向 1.6T 演進，更高傳輸速率產品的單一埠價值更高。

博通目前在 AI 乙太網路交換晶片市場處於領先地位。摩根大通 (J.P. Morgan) 估計，該公司在該市場的市占率約為 70%；主要前沿模型客戶都在採用 Tomahawk 6，目前需求已經供不應求。

網路業務還有一個重要優勢：客戶不需要使用博通的客製化晶片。即使資料中心採用輝達 (Nvidia) 或 AMD 的加速器，也可能採購博通的交換和連接產品。

XPU 決定博通能否進入客戶的核心 AI 專案，網路 (Networking) 決定公司能從整個叢集擴張中獲得多少營收。

市場目前更關注 Google TPU 和 OpenAI XPU，但隨著叢集規模擴大、網路速率升級以及 Tomahawk 6 供不應求，AI 網路 (Networking) 可能成為未來幾個季度更容易推動獲利預測上修的業務。

Driver 3：VMware 的核心看點，是獲利改善能否持續

VMware 是全球領先的企業虛擬化和雲端基礎設施軟體公司，核心產品幫助企業在同一套 IT 系統中管理伺服器、儲存、網路和私有雲。由於大量大型企業的核心應用長期執行在 VMware 環境中，客戶遷移成本較高，續約率和營收穩定性也相對較強。

博通於 2023 年 11 月完成對 VMware 的收購。收購的核心目的，是擴大高續約、高現金流的基礎設施軟體業務，降低集團對半導體週期的依賴，並進一步切入企業私有雲和混合雲市場。

收購完成後，博通迅速精簡產品和通路、推動訂閱制，並把資源集中到大型客戶 and VMware Cloud Foundation。

這種策略可能導致客戶數量下降，但也能提高單一客戶的合約金額和獲利貢獻。

未來判斷 VMware 表現，重點看三件事：

• 大型客戶能否持續續約；
• VMware Cloud Foundation 採用率能否提升；
• 漲價和產品搭售是否導致客戶流失加快。

目前最大的風險來自中小客戶。它們更容易轉向其他虛擬化平台或公有雲，也更容易對漲價產生反應。大型企業的遷移成本更高，因此續約相對穩定，但博通仍需證明提價不會長期損害客戶基礎。

對投資人而言，VMware 的意義在於提高博通獲利的穩定性。AI 半導體營收成長快，但專案節奏、客戶資本支出和供應鏈都可能帶來波動；VMware 則透過長期合約 and 較低資本投入，提供更可預測的利潤和現金流。

FY2026 上半年，博通累計產生約 183 億美元自由現金流。VMware 並非全部現金流來源，但其高利潤和低資本投入特徵，為集團研發、償債、配息和回購提供了重要支撐。

因此，VMware 不需要成為新的高成長業務。只要營收保持穩定、成本控制繼續改善，它就能持續提高博通整體獲利品質。

主要風險：成長兌現仍存在不確定性

1. 客戶集中放大了 Google 專案的波動影響

博通的客製化 AI 晶片營收仍高度依賴 Google。即使 TPU 總需求繼續成長，Google 引入更多供應商、調整採購節奏或推遲單代產品部署，都可能使博通的營收認列出現明顯波動。

這一風險的影響不只體現在市占率。客製化晶片專案通常金額大、週期長，單一客戶或單代產品的變化，就可能影響季度營收、產品組合和利潤率。目前 FY2027 獲利預期已經包含 Google TPU 持續成長的假設，一旦訂單節奏或博通獲得的專案價值低於預期，市場可能同時下調營收預測和評價倍數。

2. 新客戶量產可能晚於預期

OpenAI 等專案完成投片後，仍需經過驗證、封裝和系統部署，距離規模營收尚需時間。Jefferies 預計其首代晶片可能在 2026 年底開始出貨，但規模量產或要等到 2027 年下半年。如果量產節奏延後，FY2027 新客戶營收和獲利預期都可能下調。

3. AI 網路 (Networking) 成長取決於乙太網路路線的滲透率

博通受益於 AI 叢集擴容和 800G 向 1.6T 升級，但網路市場競爭同樣激烈。輝達 (Nvidia) 正在同時推進 InfiniBand 和自有乙太網路方案，並透過整機系統提高運算、網路和軟體的綑綁程度。如果客戶更多採用輝達的一體化架構，博通交換晶片在單一叢集中的連接比例都可能承壓。

評價：目前賠率較均衡，上行空間取決於獲利繼續兌現

博通目前股價約為 381 美元。按照市場對 FY2027 調整後 EPS 約 19.51 美元的一致預期計算，對應約 19.5 倍 P/E。

這一評價並不算激進，但 19.51 美元 EPS 本身已經包含 Google TPU 持續成長、新客戶開始貢獻營收，以及 AI 網路 (Networking) 維持強勁等假設。因此，目前評價是否有吸引力，關鍵仍在於 FY2027 獲利能否兌現。

採用 PE 評價法，以 19.51 美元一致預期為基本情境 (Base Case)，悲觀情境 (Bear Case) 與樂觀情境 (Bull Case) 分別下修及上修 15%；評價倍數則根據歷史評價、同業對比和獲利確定性，分別採用 20 倍、24 倍和 28 倍。

Bear Case：專案延期，估值回落

如果 Google 市佔率下降、新客戶量產延遲，AI Networking 成長也低於預期，FY2027 EPS 可能比市場共識低 15%，降至 16.58 美元。給予 20 倍 P/E，對應目標價約 332 美元，較目前股價下跌約 13%。

Base Case：核心專案正常兌現

基本情境採用市場共識 EPS 19.51 美元。假設 Google 保持主要供應商地位，新客戶按計畫推進，AI Networking 繼續成長，給予 24 倍 P/E，對應目標價約 468 美元，較目前股價上漲約 23%。

Bull Case：獲利上修，估值回到歷史中樞附近

如果 Google 部署高於預期，OpenAI 及其他客戶更快量產，AI Networking 持續超預期，FY2027 EPS 可能比市場共識高 15%，達到 22.44 美元。給予 28 倍 P/E，對應目標價約 628 美元，較目前股價上漲約 65%。

結論與操作建議：盤整期更適合分批佈局

博通 (Broadcom) 目前並非明顯低估，未來回報仍取決於 AI 成長能否兌現。不過，財報後的股價調整已經釋放了部分估值壓力，目前風險報酬比相較 6 月高點有所改善。

如果我是投資人，我會更傾向於分批佈局，而不是一次性重倉。目前核心邏輯尚未發生明顯變化，但 Google TPU 市佔率、新客戶量產時間和 AI Networking 供給仍存在不確定性，因此部位節奏比單純判斷方向更重要。

從基本面看，Google TPU 仍是近期營收的核心支撐，新客戶決定中長期成長空間，AI Networking 則可能成為下一階段獲利上修的重要來源。與此同時，Google 市佔率、新客戶量產時間和 Tomahawk 6 供給仍存在不確定性，短期股價也可能繼續受到專案進度和市場預期變化的影響。

接下來最重要的三個觀察指標是：

1. 博通 (Broadcom) 能否在 Google TPU 中維持約 70%—80% 的主要供應商地位；
2. OpenAI 及其他新客戶能否在 2027 年下半年進入規模量產；
3. Tomahawk 6 的供給能否改善，並將積壓需求轉化為營收。

我們將目前盤整視為中長期分批佈局的窗口。Base Case 已經能夠提供約 23% 的上漲空間，而一旦 Google 市佔率擔憂緩解、新客戶和 Networking 推動獲利上修，股價仍有更大的彈性。