Broadcom博通：财报后横盘近两个月，现在是买入机会吗？

业绩强劲，股价为什么持续承压？

Broadcom在6月交出了一份几乎没有明显短板的财报：FY2026第二季度收入同比增长48%，AI半导体收入同比增长143%，下一季度AI收入增速指引进一步超过200%。

但资本市场的反应完全相反。财报公布后，Broadcom股价大跌13%，随后在6月继续回落，7月转入区间震荡；截至7月28日收于380.91美元，较财报前仍累计下跌约21%。

问题不在业绩，而在预期。 市场此前已经押注Broadcom会持续上调长期AI目标，并迅速兑现Google之外的新客户收入。而在财报公布后，管理层维持FY2027 AI半导体收入超过1,000亿美元的目标，没有给出更激进的新指引，强劲财报因此没有带来新的预期上修。

Google TPU的供应份额也是近期股价承压的重要原因。MediaTek进入Google供应链后，市场开始担心Broadcom的份额会快速降至50%，甚至逐步被替代。

Morgan Stanley认为，这种担忧过于激进。MediaTek成为第二供应商是真实的，但Broadcom长期仍可能保持约80%的TPU份额。市场把“新增供应商”直接解读成“Broadcom将被大规模替代”，可能高估了份额流失的速度。

过去两个月，股价仍在消化估值，核心业务却继续推进。Google TPU路线图保持稳定，OpenAI的定制XPU项目进入下一阶段，Tomahawk 6需求超过供应。

这构成了当前最值得关注的预期差：股价停在原地，而基本面仍在向前。

我们认为，财报后的横盘正在提供更好的介入窗口。Broadcom依然是一只高预期、高波动股票，但当前价格已经消化部分乐观预期，而未来盈利仍有继续上修的可能。

Broadcom是一家什么公司？收入增长来自哪里？

Broadcom的财报只披露两个正式分部：

1. Semiconductor Solutions/半导体解决方案
2. Infrastructure Software/基础设施软件

FY2026第二季度，半导体解决方案收入为150亿美元，占集团收入68%；基础设施软件收入为72亿美元，占集团收入32%。其中，AI半导体收入达到108亿美元。按照公司披露数据倒推，非AI半导体收入约为42亿美元。

为了更清楚地理解业务，我们将收入拆成五条研究线：

半导体业务已经形成“AI增长、传统业务托底”的结构

Broadcom的半导体收入可以直接分成两部分：

• AI半导体：108亿美元，占集团收入49%，占半导体收入72%
• 传统半导体：42亿美元，占集团收入19%，占半导体收入28%

AI半导体包括定制AI芯片和AI Networking，是目前主要的收入增量。传统半导体覆盖无线、宽带、存储和工业芯片，增长较慢，但产品周期更长，客户关系也更稳定。

AI半导体的增长主要来自三个方向：

• Google TPU继续迭代，Broadcom预计保持主要供应商地位；
• OpenAI及其他新客户逐步进入验证和量产阶段；
• Tomahawk 6供不应求，AI Networking成为独立增长来源。

传统半导体则承担稳定收入的作用。Apple在7月扩大与Broadcom的多年合作，覆盖定制硅产品和先进无线连接技术；存储、宽带和传统网络业务也存在周期性复苏空间。

软件业务是Broadcom的高利润现金流底座

基础设施软件第二季度收入为71.8亿美元，同比增长9%，占集团收入32%。主体来自VMware，其余包括CA和Symantec等企业软件资产。

其中，VMware是软件业务的主体。VMware Cloud Foundation将服务器虚拟化、存储、网络和云管理整合到一个平台，大型企业可以用它建设和管理私有云。由于大量核心应用长期运行在VMware环境中，客户迁移需要重新配置系统、数据和安全架构，转换成本较高。

软件产品开发完成后，新增订阅和续约不需要同步增加晶圆、封装或生产设备投入。合同期限较长，收入也比芯片订单更容易预测。

因此，Broadcom目前的业务结构可以概括为：

AI半导体拉动增长，传统半导体稳定收入，基础设施软件提高利润和现金流的可预测性。

Driver 1：Google守住基本盘，新客户打开ASIC增长上限

Broadcom的ASIC逻辑可以归纳为三个问题：客户为什么需要定制芯片、哪些客户正在采用，以及Broadcom能否维持竞争优势。

为什么大型AI客户开始增加ASIC？

GPU的优势是通用性强，可以快速支持不同模型和任务。ASIC则围绕特定工作负载设计，灵活性相对较低，但可以进一步优化性能、功耗和成本。

对Google、Meta和OpenAI这类大型客户而言，ASIC主要解决三个问题：

• 降低每个token的计算成本；
• 提高单位电力对应的算力；
• 减少对单一GPU供应商的依赖。

这种经济价值在推理阶段尤其明显。训练通常集中在模型开发期，推理需求则会随着用户数量、调用频率和AI应用渗透持续增长。任务越稳定、规模越大，客户部署专用芯片的动力越强。

大型客户不会简单地用ASIC替代GPU，更可能形成组合：

GPU负责通用和快速变化的任务，ASIC承担规模最大、重复度最高、成本压力最强的工作负载。

J.P. Morgan在2026年7月与Broadcom管理层交流后指出，头部客户正在提前下一代XPU的流片计划，并为不同推理场景开发更多芯片版本。管理层预计，部分前沿模型开发商到2027年的XPU和GPU出货量可能接近50:50。

哪些客户正在使用Broadcom的ASIC？

Google是Broadcom最成熟的客户。双方已经合作开发多代TPU，下一代TPU v9仍按计划推进，Broadcom预计在长期合作期内继续保持多数供应份额。

市场当前最大的争议，是MediaTek进入Google供应链后会拿走多少份额。

Morgan Stanley的基准判断是，Broadcom长期仍可保持约80%的TPU份额，MediaTek更可能扮演第二供应商。进入供应链并不等于能够快速替代Broadcom：一颗芯片完成流片后，还需要获得HBM和先进封装产能，通过系统验证，并在大规模集群中稳定运行。

因此，投资者真正需要关注的是：

份额下降的速度，是否快于Google TPU总需求增长的速度。

只要Gemini、AI搜索、Google Cloud以及外部TPU需求继续扩大，即使Broadcom的份额小幅下降，相关收入仍可能保持增长。

Google之外，新客户正在逐步进入验证和量产阶段：

Broadcom相比竞争对手的优势是什么？

定制芯片市场的竞争者包括Marvell、MediaTek，也包括客户自己的芯片团队。

Broadcom的优势不只是完成芯片设计，而是把客户提出的架构快速转化为可以量产和大规模部署的产品。

这种能力主要体现在三个方面：

• 设计经验。 Broadcom已经与大型客户合作多代产品，具备复杂AI芯片的开发经验；
• 网络协同。 公司同时拥有交换芯片、高速接口和互连产品，可以把计算和网络一并交付；
• 量产和供应链能力：Broadcom能够提前锁定HBM和先进封装资源，并完成系统级验证和大规模交付。

客户负责定义模型、工作负载和芯片架构，Broadcom负责芯片实现、网络连接和量产交付。

Broadcom真正出售的不是一颗芯片，而是把客户的AI芯片方案变成大规模算力系统的能力。

Driver 2：AI集群扩张，Networking可能成为下一轮超预期来源

GPU和ASIC可以理解为AI工厂中的生产设备，网络则负责在这些设备之间传输数据。

当集群规模较小时，网络拥堵的影响有限；当集群扩大到数万甚至数十万颗加速器后，如果数据传输速度跟不上，昂贵的计算芯片就会等待，整个集群的利用率也会下降。因此，客户增加AI算力时，还需要同步升级交换机、网卡和光连接设备。

其中，交换芯片是网络设备的核心器件，负责在GPU、ASIC和服务器之间高速转发数据。传统数据中心也使用以太网，但AI集群需要大量加速器同时协作，对带宽、延迟和稳定性的要求更高，因此需要性能更强的AI以太网交换芯片。

Broadcom的Tomahawk系列正是这一市场的主要产品。最新一代Tomahawk 6面向超大规模AI集群，单颗芯片交换容量达到102.4Tbps，是上一代的两倍。

随着集群从数万颗芯片向10万颗甚至更大规模扩张，网络设备需求有望快于加速器数量的增长，主要基来自三个因素：

• 连接数量增加：加速器和服务器越多，需要的交换端口、网卡和光连接越多；
• 网络层级增加：大型集群需要更多层交换设备，将数万甚至数十万颗芯片连接起来；
• 产品规格升级：网络正从800G向1.6T演进，更高速率产品的单端口价值更高。

Broadcom目前在AI以太网交换芯片市场处于领先位置。J.P. Morgan估计，公司在该市场的份额约为70%；主要前沿模型客户都在采用Tomahawk 6，目前需求已经超过供应。

网络业务还有一个重要优势：客户不需要使用Broadcom的定制芯片。即使数据中心采用Nvidia或AMD的加速器，也可能采购Broadcom的交换和连接产品。

XPU决定Broadcom能否进入客户的核心AI项目，Networking决定公司能从整个集群扩张中获得多少收入。

市场目前更关注Google TPU和OpenAI XPU，但随着集群规模扩大、网络速率升级以及Tomahawk 6供不应求，AI Networking可能成为未来几个季度更容易推动盈利预测上修的业务。

Driver 3：VMware的核心看点，是盈利改善能否持续

VMware是全球领先的企业虚拟化和云基础设施软件公司，核心产品帮助企业在同一套IT系统中管理服务器、存储、网络和私有云。由于大量大型企业的核心应用长期运行在VMware环境中，客户迁移成本较高，续约率和收入稳定性也相对较强。

Broadcom于2023年11月完成对VMware的收购。收购的核心目的，是扩大高续约、高现金流的基础设施软件业务，降低集团对半导体周期的依赖，并进一步切入企业私有云和混合云市场。

收购完成后，Broadcom迅速精简产品和渠道、推动订阅化，并把资源集中到大型客户和VMware Cloud Foundation。

这种策略可能导致客户数量下降，但也能提高单个客户的合同金额和盈利贡献。

未来判断VMware表现，重点看三件事：

• 大型客户能否持续续约；
• VMware Cloud Foundation采用率能否提升；
• 涨价和产品捆绑是否导致客户流失加快。

目前最大的风险来自中小客户。它们更容易转向其他虚拟化平台或公有云，也更容易对涨价产生反应。大型企业的迁移成本更高，因此续约相对稳定，但Broadcom仍需证明提价不会长期损害客户基础。

对投资者而言，VMware的意义在于提高Broadcom盈利的稳定性。AI半导体收入增长快，但项目节奏、客户资本开支和供应链都可能带来波动；VMware则通过长期合同和较低资本投入，提供更可预测的利润和现金流。

FY2026上半年，Broadcom累计产生约183亿美元自由现金流。VMware并非全部现金流来源，但其高利润和低资本投入特征，为集团研发、偿债、分红和回购提供了重要支撑。

因此，VMware不需要成为新的高增长业务。只要收入保持稳定、成本控制继续改善，它就能持续提高Broadcom整体盈利质量。

主要风险：增长兑现仍存在不确定性

1. 客户集中放大了Google项目的波动影响

Broadcom的定制AI芯片收入仍高度依赖Google。即使TPU总需求继续增长，Google引入更多供应商、调整采购节奏或推迟单代产品部署，都可能使Broadcom的收入确认出现明显波动。

这一风险的影响不只体现在市场份额。定制芯片项目通常金额大、周期长，单个客户或单代产品的变化，就可能影响季度收入、产品组合和利润率。当前FY2027盈利预期已经包含Google TPU持续增长的假设，一旦订单节奏或Broadcom获得的项目价值低于预期，市场可能同时下调收入预测和估值倍数。

2. 新客户量产可能晚于预期

OpenAI等项目完成流片后，仍需经过验证、封装和系统部署，距离规模收入尚有时间。Jefferies预计其首代芯片可能在2026年底开始出货，但规模量产或要等到2027年下半年。如果量产节奏延后，FY2027新客户收入和盈利预期都可能下调。

3. AI Networking增长取决于以太网路线的渗透率

Broadcom受益于AI集群扩容和800G向1.6T升级，但网络市场竞争同样激烈。Nvidia正在同时推进InfiniBand和自有以太网方案，并通过整机系统提高计算、网络和软件的绑定程度。如果客户更多采用Nvidia的一体化架构，Broadcom交换芯片在单个集群中的连接比例都可能承压。

估值：当前赔率较均衡，上行取决于盈利继续兑现

Broadcom当前股价约为381美元。按照市场对FY2027调整后EPS约19.51美元的一致预期计算，对应约19.5倍P/E。

这一估值并不算激进，但19.51美元EPS本身已经包含Google TPU继续增长、新客户开始贡献收入，以及AI Networking维持强劲等假设。因此，当前估值是否有吸引力，关键仍在于FY2027盈利能否兑现。

采用PE估值法，以19.51美元一致预期为Base Case，Bear和Bull分别下修及上修15%；估值倍数则根据历史估值、同业对比和盈利确定性，分别采用20倍、24倍和28倍。

Bear Case：项目延期，估值回落

如果Google份额下降、新客户量产推迟，AI Networking增长也低于预期，FY2027 EPS可能比一致预期低15%，降至16.58美元。给予20倍P/E，对应目标价约332美元，较当前股价下跌约13%。

Base Case：核心项目正常兑现

基础情景采用市场一致预期EPS 19.51美元。假设Google保持主要供应商地位，新客户按计划推进，AI Networking继续增长，给予24倍P/E，对应目标价约468美元，较当前股价上涨约23%。

Bull Case：盈利上修，估值回到历史中枢附近

如果Google部署高于预期，OpenAI及其他客户更快量产，AI Networking持续超预期，FY2027 EPS可能比一致预期高15%，达到22.44美元。给予28倍P/E，对应目标价约628美元，较当前股价上涨约65%。

结论与操作建议：横盘期更适合分批布局

Broadcom当前并非明显低估，未来回报仍取决于AI增长能否兑现。不过，财报后的股价调整已经释放了部分估值压力，当前风险收益比相较6月高点有所改善。

如果我是投资者，我会更倾向于分批布局，而不是一次性重仓。 当前核心逻辑尚未发生明显变化，但Google TPU份额、新客户量产时间和AI Networking供给仍存在不确定性，因此仓位节奏比单纯判断方向更重要。

从基本面看，Google TPU仍是近期收入的核心支撑，新客户决定中长期增长空间，AI Networking则可能成为下一阶段盈利上修的重要来源。与此同时，Google份额、新客户量产时间和Tomahawk 6供给仍存在不确定性，短期股价也可能继续受到项目进度和市场预期变化的影响。

接下来最重要的三个观察指标是：

1. Broadcom能否在Google TPU中维持约70%—80%的主要供应商地位；
2. OpenAI及其他新客户能否在2027年下半年进入规模量产；
3. Tomahawk 6的供给能否改善，并将积压需求转化为收入。

我们将当前横盘视为中长期分批布局的窗口。Base Case已经能够提供约23%的上行空间，而一旦Google份额担忧缓解、新客户和Networking推动盈利上修，股价仍有更大的弹性。