美光市值突破1兆！瑞銀：美光目標價還能翻3倍 HBM巨頭如何穿越週期？
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美股晶片類股週二飆漲，美光（MU）股價創歷史新高，市值首度突破 1 兆美元，今年來漲幅達 184%。瑞銀將美光目標價調升至 1625 美元，上看 1.8 兆美元市值。此次調價核心邏輯為記憶體產業簽訂的長期協議（LTA），此類協議鎖定價格與採購量，具強制約束力，預計 2027 年 DRAM 出貨量將有 20%-30% 來自 LTA。瑞銀認為，LTA 將使美光獲利模式由週期股轉向成長股，估值倍數可比肩輝達。此外，HBM 價格上行及 DRAM、NAND 供需持續緊俏，預計 DRAM 供不應求延後至 2028 年第二季，NAND 延至 2027 年第四季。
TradingKey - 美東時間週二，美股晶片類股集體暴漲，美光（MU）收漲 19.29%，不僅創下股價歷史新高，也帶動市值首次超過 1 兆美元。
今年以來，美光股價已經上漲 184%。週二，瑞銀（UBS）分析師 Timothy Arcuri 在研究報告中將美光未來 12 個月的目標價從 535 美元上調至 1625 美元，漲幅達到 204%，其目標價為華爾街最高水準。這一預測對應的市值將達到 1.8 兆美元，甚至超過Meta、特斯拉（TSLA）當前的市值水準，這意味著美光將成為世界上最大的幾家公司之一。
然而，瑞銀此次上調美光目標價，核心邏輯並不是 HBM 需求持續爆炸，而是記憶體產業開始簽訂更有約束力的長期協議（LTA）。
LTA 如何重塑美光估值邏輯？
Arcuri 認為，LTA 正在從根本上改變美光的獲利特徵。雖然以前的記憶體產業在繁榮時期就存在長期協議，但通常持續時間僅為一年，只鎖定供應量，不鎖價格，也缺乏強制約束力。當下的 LTA 不僅鎖定了未來的採購量與價格底線，還引入了預付款機制；合約期長達 3-5 年，結構為兩年固定條款+三年浮動，或三年固定條款+兩年浮動。
之所以買賣雙方都願意簽訂這樣的協定，是因為買方可以透過協議鎖定未來的供應安全，從而對未來資料中心的部署成本有更強的預測能力，這在儲存緊缺的當下是必要的；賣方面臨著建廠設線的高昂開支，尤其需要高可見度的未來業績作為保障。
根據供應鏈調研，預計 DRAM 產業 2027 年的 DDR 出貨量中，將有 20%-30% 來自這種加強版的 LTA。具體到廠家而言，預計三星的訂單中 LTA 占比約 30%，美光約 20%，SK 海力士約 18%。目前，記憶體產業的主要買方，即超大規模雲端運算廠商，比如微軟（MSFT）、Google（GOOG）（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、Meta 等客戶，已鎖定產業約 60%-70% 的伺服器 DDR5 容量，主動提前確保了未來數年的記憶體供應。
Arcuri 表示，基於這一獲利模式的變化，市場對該公司的估值邏輯將從週期股轉向成長股，將開始給予這檔股票一個更「正常」的估值倍數，參照輝達約 15 倍的 NTM 本益比，而非此前以 SoTP 模型隱含的約 5 倍。
基於約 15 倍的 NTM 本益比，瑞銀錨定 C2029 年 EPS 約 117 美元，再以約 12% 資本成本折現至 C2028 年。瑞銀指出，該模型已假設屆時 DRAM 將出現一輪溫和下行，但由於 LTA 發揮了保底作用，美光仍能維持超過 100 美元的每股盈餘，真正實現了穿越週期的獲利能力。
HBM價格上行 DRAM、NAND供應受限
除了LTA，瑞銀指出其他兩個可能推動美光股價上行的因素：HBM（高頻寬記憶體）的單位售價的提升和DRAM供需窗口的延長。瑞銀指出，HBM三巨頭美光、SK海力士和三星都有意在進入2027年後重新為HBM建立價格溢價，預防曾在2025-2026年出現的HBM價格受競爭壓力壓制的狀態。
在NAND方面，這三家企業對承諾新潔淨室產能的意願明顯更為保守，限制了產能的增加，一定程度上緩解了市場對NAND價格提前見頂的擔憂。根據瑞銀預測，DRAM和NAND供不應求的持續時間都被進一步延伸：前者延後至2028年第二季度，後者延至2027年第四季度。
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