海豚投研

2026 年 3 月 31 日晚，$阳光电源(300274.SZ) 公布了 2025 年四季报。四季报业绩大幅低于预期，收入增长停滞，利润端出现断崖式下滑。储能系统业务是业绩 “暴雷” 的核心拖累：1）四季度收入端大幅不及预期，总收入自 2022 年以来首次同比负增长：四季度总收入 228 亿，同比下滑 18%，大幅低于市场预期的 306 亿元。业绩爆雷的核心拖累项来自于储能系统业务。分业务板块来看：a. 储能业务收入大幅下滑，量增与价跌背离严重：四季度储能业务收入 84.9 亿，同、环比分别下滑 22% 和 23%。从出货量来看，Q4 储能系统发货 14GWh（环比大幅增长约 40%），全年...

北京时间 3 月 31 日下午，名创优品（9896.HK）（MNSO.N）发布了 2025 年 Q4 业绩，整体上，虽然从收入端来说名创四季度表现不错，超出了此前公司给的指引上限，但最大的问题和之前一样，“增收不增利”，具体要点如下：$名创优品(MNSO.US) $名创优品(09896.HK)1、营收超过指引上限：4Q25 名创集团层面实现总营收 62.5 亿元，同比增长 32.6%，超出了三季度公司给出的 20%-25% 的指引。拆分来看，受益于名创大店战略的全面落地以及 11 月《疯狂动物城 2》联名效应的推动，Q4 国内同店营收重回双位数增长，名创优品主品牌同比增长 25.2%，环比提速...

京东方 A（000725.SZ）于北京时间 2026 年 3 月 31 日晚间的 A 股盘后发布了 2025 年第四季度及年度财务报告（截止 2025 年 12 月），核心要点如下：1.整体业绩：京东方 2025 年第四季度实现营收 500 亿元，同比下滑 8.4%。其中面板市场价格同比略有回落（约 1%），公司出货量下滑是主因。京东方 2025 年第四季度归母净利润为 12.6 亿元，这主要是受少数股东权益的影响。若剔除该影响，$京东方A(000725.SZ) 本季度净利润为 6.2 亿元，同比下滑 72% 左右，主要是受收入下滑、经营费用增加等因素影响。2.毛利率及费用率：公司本季度毛利率...

一个季度 6 倍，这段时间绝对的资金宠儿、模型明星股——智谱也交卷了。相比与如此飙涨的股价，2025 下半年的业绩显得平静多了，但这真得重要吗？直接上大菜：一、收入端： 3 月 API 业务 ARR 2.5 亿，其他都是小事！国内的几个独立模型商中，$智谱(02513.HK) 属于纯 “国产大模型”，人才背靠高校、客户都大约是政府与国企等 to B 的大客户。本地部署重、交付重，市场一直担心的是本地部署类项目续约的持续性，因此在 Agent 爆发之前，市场并不愿意给智谱太多估值溢价。1）收入放缓，但开放平台业务拉上来了：2025 年收入合计 7.2 亿美金，同比增长接近 132%，在猛飙但是相...

在大模型商业模式分析《深扒 MiniMax 与智谱：大模型，算力强度与融资耐力的绝杀？》中，海豚君说过，在当下模型高成本、快迭代的背景下，大模型行业已成了一场融资耐力的残酷绝杀。但支撑 “金钱号召力” 真正的硬核灵魂，离不开模型公司两大基本面能力：1) 模型能力; 2) 产品和商业落地能力。本篇海豚君重点分析$MINIMAX-W(00100.HK) 围绕着两个基本面能力的表现如何，并粗浅探讨如何判断 MiniMax 的资产价值。以下是详细分析：一、模型能力：智能不是顶尖，强在起步就是多模态首先，要做一款 to C 的大模型，海豚君认为多模态几乎是基本条件：a. 当下移动互联网 APP，用户输入...

“天灾人祸” 一起来？三花智控，没有那么差北京时间 3 月 23 日下午，三花智控（2050.HK）发布了 25 年年报，整体看业绩落在预告中值的偏下位置，接近预告下限，弱于机构预期。具体来看：1、关税重锤，四季度收入市场太乐观了！Q4 收入 70 亿，同比跌了 5%，比机构预期低了 10 亿元还多，是最终影响利润的最大因素。而收入低于预期主要来自海外市场——制冷受到美国贸易政策影响，汽零受到大客户特斯拉销量波动影响，公司之前对大客户销售情况过于乐观。另外就是国内制冷业务受到 24 年以来国补政策导致的高基数的影响。事实上，考虑到关税政策影响和国补所带来的高基数，整个下半年制冷业务 1% 的同...

北京时间 3 月 30 日晚间，东鹏饮料（605499.SH）发布了 2025 年四季度业绩，整体上，在基本盘能量饮料持续降速的情况下，公司业绩表现仍然一般，多项核心经营数据均低于市场预期，具体要点如下：$东鹏饮料(605499.SH) $东鹏饮料(09980.HK)营收持续降速：4Q25 东鹏饮料实现营收 40.4 亿元，同比增长 22.6%，从趋势上看经历了从一季度开始连续的换挡降速，核心原因还是海豚君不断强调的东鹏正处于特饮面临增长瓶颈而 “第二曲线” 由于低基数原因填补不了特饮增速下滑的 “青黄不接” 阶段。能量饮料首次滑落到个位数增长：分品类看，能量饮料实现营收 30 亿元，同比增长...

3 月 30 日晚，$中国中免(601888.SH) 公布了 2025 年全年报告，因此前已公布业绩快报，不会存在任何预期差（彭博预期是更新不及时），因此海豚君还是分两个角度解读，① 季度业绩展现出的最新变化动向；② 仅在半/全年报中公布的细项数据，详细情况如下：1、营收层面，中国中免总营收小超 138 亿，同比增长 3%%，24 年以来首次正增长。可见封关和政策刺激下，业绩确实呈现向好趋势。从离岛行业数据来看，四季度海南离岛免税整体销售额同比增长了 19%，同样是 24 年后首次转正。 但价量驱动因素上，修复主要是靠免税覆盖品类扩大后的人均消费额走高，客流量的修复力度则尚不明显。不过，因封关...

北京时间 3 月 27 日港股盘后、美股盘前，$美图公司(01357.HK) 发布了 2025 财年财报。2H25 业绩观感不佳，收入不及预期，毛利大幅 Miss，但好在费用控制大超预期，经营利润基本 In-line。但构成订阅收入的用户生态显著承压，因此海豚君总体观感不佳。业绩交流会上，管理层针对 “AI 吞噬软件” 论调进行了回应，强调模型是基础设施，应用是价值交付层，两者协同而非替代，美图作为垂直影像应用反而会因模型进步而受益；同时展望了向 AI Agent 迈进的战略，以及 B 端生产力业务以及出海业务的前景。具体来看：1. 用户生态：a) MAU：电话会针对下半年 MAU 的逆增长进...

$比亚迪股份(01211.HK) 于北京时间 3月 27日晚，港股盘后发布了 2025年第四季度业绩。要点如下：1. 收入虽高于预期，但由比亚迪电子带来，卖车收入基本与预期持平：四季度，总收入2377亿，略超预期2367亿，但主要由非核心业务的环比高增带来。而在最核心的卖车收入上，本季度1815亿，和市场预期持平，但卖车单价还是止不住的在下滑。2. 卖车单价仍处于下行轨道：四季度，比亚迪卖车单价环比下滑1500元至13.5万元，主要由于清库存折扣压制结构改善红利（高端化+出海占比提升）。四季度比亚迪为应对2026年新能源汽车购置税技术门槛提升（插混纯电续航要求从43公里提至100公里），对面临...

北京时间 3 月 27 日午间，$心动公司(02400.HK) 发布了 2025 年全年业绩。由于 3 月初已经发过预告，因此单从整体看，主要是盈利高于指引。BBG 一致预期有滞后性（未能表现体现预告之后机构预期的调整），绝对值的预期差可忽略，单从利润率表现来看算是超预期，得益于成本、费用的优化。但除开预期，海豚君对 TapTap 下半年增速显著放缓的表现不算满意。毕竟 TapTap 恰恰是基于目前估值水平（税后经营利润 PE=16x，高于港股游戏同行，说明已经打入了 TapTap 溢价）能否继续向上讲故事的关键，因此尽管下半年利润靠降本增效的 beat，还不够支持估值有力回升。今年 TapT...

3 月 26 日港股盘后，恒科 “外卖指数” 中最后一个重要玩家—$美团-W(03690.HK) 也发布了 25 年最后一季度财报。由于公司此前已发布盈利预警，核心本地商业板块和集团整体亏损都是明牌，实际表现和预警基本一致。但仔细来看真实利润还是有些不及预期的，因新业务亏损明显扩大，把核心本地商业减亏出的钱又大部分再亏了出去，具体来看：1、减亏的钱又被亏了出去：先看最受关注的亏损问题，本季核心本地商业板块的经营亏损约 100 亿和预警完全一致。按海豚君的测算，本季到店经营利润约 42 亿，则倒算出到家业务总亏损略高于 140 亿，相比上季度减亏了不到 50 亿。如同预期的，各外卖大战参与方都在...

中国移动（600941.SH/00941.HK）于北京时间 2026 年 3 月 26 日晚的港股盘后发布了 2025 年年报及第四季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：1、经营数据：收入微增，经营利润稳步向上。$中国移动(00941.HK) 2025 年第四季度总营收为 2555 亿元，同比增长 2.5%。公司本季度通讯业务同比微增，产品销售等业务连续两个季度同比增长 14% 左右。中国移动 2025 年第四季度经营性利润为 256 亿元，同比增长 8%，主要受经营费用率下滑的增益；2、核心业务表现：流量 “降费引流”，宽带稳步增长。a）流量业务：仍然是公司收入中最大的一项，总...

北京时间 3 月 25 日晚间，$古茗(01364.HK) 发布了 2025 年 H2 业绩，整体来说，下半年业绩还不错，和 BBG 的预期相比，除了咖啡品类战略推广导致营销费用阶段性投入超预期外，其他核心经营指标基本都是 beat 的状态。但财报发布后第二天盘中高开低走，根据海豚君了解到的信息，是由于公司此前在小会上和部分机构提前做了沟通，资金获利了解。具体要点如下：1、新店老店齐上阵，营收保持快速增长。从整体业绩的角度，下半年受益于公司加密开店、外卖补贴以及新上线的咖啡业务带动同店销售改善，古茗实现总营收 72.5 亿元，同比增长 52%。不同于蜜雪的营收基本来自于开店，结合调研信息，古茗...

$快手-W(01024.HK) 的大跌主要是因为小会上放出的指引（1Q26 & 2026），几乎全面趴地，大幅 miss 资金预期。简单一句话说就是收入增长承压的同时，投入加大，导致利润显著同比下滑：1、最大的元凶：电商增长担忧——预计广告个位数增长、GMV 明年不再披露具体数值公司预计广告收入 Q1 增速放缓到 8-9%，全年增速为 6-7%，相较 2025 年显著放缓。GMV 虽然不再披露，但从其他收入指引增速 15%，剔除可灵收入，考虑佣金让利，预计增速 Q1&全年在 5-10%。而市场预期还停留在上述广告和电商的增长都可以保持在 13% 的水平。快手电商带来的收入包括两...

今晚 3 月 25 日美股盘前，$拼多多(PDD.US) 公布了 25 年最后一季财报，当年业绩最难以琢磨的 “魔丸”，连续两个季度业绩和市场预期近乎一致。现在的拼多多已是国内最专注、最存粹、最 “价值向” 的电商公司。业绩表现具体来看：1、总营收增长有所修复，国内弱、海外强：本季公司总营收约 1239 亿，同比增长 12%，基本符合预期。趋势上，相比上季增长有所加速。结构上是国内增长较弱（4 季度电商都差），而海外 Temu 增长超预期。2、核心广告增长继续放缓，但问题不大：主要反映主站表现的广告收入本季同比增速继续下探至约 5%，明确低于彭博一致预期的 8%。然而虽有些不及预期，但参考此前...

北京时间 3 月 25 日下午，泡泡玛特（9992.HK）发布了 2025 年 H2 业绩，业绩出来后，下午盘中直接暴跌 22%。如果单从下半年整体业绩来看，和 bbg 的一致预期相比其实相差不大，只是低于前期部分乐观买方机构的预估。抛开当期业绩。另一个让资金失望的点在于管理层对 2026 年的指引偏保守，二者叠加共同造成了下午的 “杀跌” 情绪。$泡泡玛特(09992.HK)具体要点如下：1、海外营收低于预期：2H25 泡泡玛特实现营收 232 亿元，同比增长 174%，环比上半年 200% 以上的增速有所下滑。拆分来看，国内受益于全渠道精细化运营（线上贡献大幅拉升），实现营收 126 亿元...

农夫山泉：防御转进攻，“水茅” 强势狂飙！北京时间 3 月 24 日晚间，农夫山泉（9633.HK）发布了 2025 年 H2 业绩，整体上，下半年农夫在 “万店陈列” 高强度渠道进攻下，包装水和茶饮带动公司业绩强劲增长，是一份超预期的业绩。具体要点如下：$农夫山泉(09633.HK) 1、包装水盈利能力创新高：2H25 包装水业务实现营收 92.7 亿元，同比增长 25%，在上半年恢复正增长后环比进一步提速。一方面，农夫旺季在商超、便利店、社区小店全面实施 "万箱陈列"，通过大规模堆头与货架独占提升终端掌控力，另外，农夫利用绿瓶此前占领的堆头和渠道位置继续增加红瓶水的比例，结...

整体来看，$禾赛科技(HSAI.US) 于北京时间 3 月 24 日港股盘后发布了 2025 年四季度财报。本次财报继续呈现典型的 “价格下沉” 带来的出货量高增特征，但公司凭借不错的成本控制能力守住了毛利率，并对 2026 年给出了乐观的出货量指引，具体来看：1）收入端位于指引下限，主要由于单价不及预期：四季度整体收入约 10 亿元，同比增长 39%，低于市场预期的 10.8 亿元，位于之前收入指引的 10-12 亿元下限，其核心原因在于激光雷达单价的持续下沉。2）出货量再次超预期： 四季度激光雷达总出货量达 63.1 万台，同比增长 184%，不仅高于市场预期的 61.9 万台，也超出了公...

小米集团（1810.HK）于北京时间 2026 年 3 月 24 日晚的港股盘后发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：1.整体业绩：收入 1169 亿，同比增长 7%，其中收入增长全部来自于汽车业务的带动，而公司的传统业务（手机 x AIoT）收入同比下滑 13.7%。毛利率回落至 20.8%，主要是受到了手机及 IoT 毛利率大幅回落的影响，而汽车业务的毛利率本季度也开始了下滑。2.汽车业务：本季度汽车相关收入 372 亿元，基本符合预期。其中公司本季度汽车出货量 14.5 万台，单车均价回落至 25 万元，主要是受本季度相对高价的 SU7 Ultra ...