Lợi nhuận kỷ lục, đồng loạt giảm sau giờ giao dịch—Chuyện gì đã thực sự xảy ra với các cổ phiếu quang điện tử?

Trong thời gian qua, hầu hết các nhà đầu tư đã nắm bắt được ít nhất một phần đợt tăng giá của các cổ phiếu quang học. LITE đã tăng gần gấp đôi kể từ đầu năm, COHR leo dốc đều đặn và các mã cổ phiếu trong toàn ngành gần như đồng loạt tăng trưởng. Nếu nắm giữ vị thế, có lẽ bạn đã thu được một làn sóng lợi nhuận đáng kể.

Tuy nhiên, trong tuần này, ba báo cáo kết quả kinh doanh được công bố cùng lúc đã ghìm cương đà tăng trưởng đó.

Lumentum đã công bố doanh thu quý tăng 90% so với cùng kỳ năm ngoái, đạt mức cao kỷ lục lịch sử 808 triệu USD, EPS vượt kỳ vọng và dự báo quý tới vượt đáng kể ước tính của Wall Street – thế nhưng cổ phiếu vẫn giảm khoảng 5% trong phiên giao dịch ngoài giờ.

Coherent cũng đạt mức doanh thu quý kỷ lục 1,81 tỷ USD, trong đó mảng kinh doanh trung tâm dữ liệu tăng trưởng nhanh chóng và mức trung bình trong dự báo quý tới vượt đáng kể kỳ vọng của các nhà phân tích – nhưng cổ phiếu vẫn giảm khoảng 7% trong phiên giao dịch ngoài giờ.

Fabrinet, đơn vị cung cấp dịch vụ sản xuất hợp đồng cho cả hai công ty trên, đồng thời thiết lập kỷ lục về doanh thu và EPS của công ty – và cũng sụt giảm sau báo cáo.

Ba công ty, ba lần báo cáo kết quả kinh doanh vượt kỳ vọng, ba lần sụt giảm ngoài giờ.

Vào những thời điểm như thế này, các nhà đầu tư thường có hai phản ứng: một là "không sao đâu, những đợt điều chỉnh ngắn hạn là bình thường"; hai là "liệu tôi có nên cân nhắc chốt lời một phần?". Cả hai phản ứng đều hợp lý, nhưng logic nền tảng thì khác nhau. Dưới đây, tôi sẽ phân tích sâu những vấn đề mà mọi người quan tâm nhất: tại sao cổ phiếu lại giảm dù kết quả kinh doanh mạnh mẽ như vậy? Và liệu lĩnh vực này đã kết thúc đà leo dốc, hay vẫn còn dư địa tăng trưởng?

Ba báo cáo kết quả kinh doanh – Số liệu là trên hết

Cả ba công ty đều báo cáo trong cùng một tuần. Trước hết, hãy cùng điểm qua các con số cốt lõi; mọi phân tích tiếp theo sẽ dựa trên những số liệu này.

Lumentum (Nasdaq: LITE)

Coherent (NYSE: COHR)

Lumentum hoạt động với quy mô nhỏ hơn nhưng có tốc độ tăng trưởng bứt phá, với sự mở rộng biên lợi nhuận cực kỳ ấn tượng ngay cả theo tiêu chuẩn của lĩnh vực công nghệ. Coherent hoạt động ở quy mô lớn hơn nhiều với mức tăng trưởng vừa phải hơn, nhưng đi theo lộ trình cải thiện biên lợi nhuận gộp rõ rệt, tiến gần đến mục tiêu dài hạn 40% mà ban lãnh đạo đã nhiều lần đề cập. Một bên đang tăng tốc, một bên đang leo dốc ổn định.

Fabrinet (NYSE: FN)

Vai trò của Fabrinet khác với hai công ty đầu tiên. Với tư cách là nhà sản xuất hợp đồng cho Lumentum, Coherent, Ciena và các nhà cung cấp lớn khác, họ không đặt cược vào việc công ty nào sẽ giành chiến thắng – hãy coi họ như một "nhiệt kế" cho toàn bộ chuỗi cung ứng. Những con số của họ không có yếu tố "ảo"; doanh thu và EPS quý này đều thiết lập kỷ lục công ty, với việc ban lãnh đạo tuyên bố rõ ràng trong cuộc họp báo rằng nhu cầu về module quang cho trung tâm dữ liệu tiếp tục vượt xa nguồn cung. Điều này tương đồng với việc Lumentum đề cập đến khoảng cách cung-cầu vượt quá 30%, chỉ là được phát biểu từ một vị thế khác trong chuỗi cung ứng.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường đối với cả ba báo cáo là giống hệt nhau – tất cả đều sụt giảm trong phiên ngoài giờ.

Tại sao?

Kết quả vượt kỳ vọng nhưng giá vẫn giảm: Ba lý giải ở cấp độ giao dịch

Giải thích phổ biến nhất trên mạng là những kỳ vọng này đã được phản ánh vào giá (priced in)—điều này không sai, nhưng quá mơ hồ. Một câu trả lời chính xác hơn cần xem xét ba khía cạnh cụ thể hơn.

1. Hiện tượng "Bán khi tin ra" (Sell-the-News) điển hình

Trong tháng trước khi báo cáo kết quả kinh doanh được công bố, cổ phiếu Lumentum đã có một đợt tăng giá rõ rệt, về cơ bản đã phản ánh trước kỳ vọng về kết quả vượt dự báo. Đây là logic điển hình của hiện tượng "bán khi tin ra": khi tin tốt thực sự xuất hiện, những người tham gia sớm chọn cách chốt lời, trong khi dòng tiền mới bắt đầu do dự.

Để xác định liệu đây chỉ đơn thuần là hoạt động chốt lời theo sự kiện hay không, thông thường cần quan sát từ 5–10 phiên giao dịch sau báo cáo. Nếu cổ phiếu phục hồi sau đợt giảm ngoài giờ giao dịch, các tổ chức có thể đang tận dụng nhịp điều chỉnh để gia tăng vị thế; nếu không thể phục hồi, điều đó có thể phản ánh sự suy yếu sâu hơn trong khẩu vị rủi ro.

2. Doanh thu thấp hơn nhẹ so với kỳ vọng kích hoạt lệnh bán lập trình

Doanh thu quý của Lumentum đạt 808,4 triệu USD, thấp hơn một chút so với mức dự báo chung của Wall Street. Chênh lệch về con số tuyệt đối là rất nhỏ, nhưng trong các phiên giao dịch ngoài giờ do thuật toán chi phối, nhãn dán "doanh thu không đạt kỳ vọng" tự nó sẽ kích hoạt các phản ứng lập trình sẵn, bất kể mức độ lớn nhỏ.

Sau khi Lumentum vượt xa cả kỳ vọng về doanh thu và EPS trong quý trước, các nhà phân tích bên bán (sell-side) đã điều chỉnh kỳ vọng lên mức cao hơn. Đến một thời điểm nào đó, mức độ vượt kỳ vọng bắt đầu giảm dần hoặc thậm chí chuyển thành một đợt "hụt" nhẹ—sự chuyển đổi này tự thân nó là một tín hiệu giảm giá trong mô hình của các ngân hàng lớn, không liên quan đến chất lượng kinh doanh cơ bản. Phương pháp chấm điểm của Wall Street chưa bao giờ tập trung vào việc bạn tăng trưởng bao nhiêu so với năm ngoái, mà là bạn đã vượt dự báo gần nhất của tôi bao nhiêu. Khái niệm này trong nghiên cứu bên bán được gọi là "khoảng cách kỳ vọng" (expectation gap), một điều đáng để các nhà đầu tư vốn chỉ quen tập trung vào tăng trưởng so với cùng kỳ (YoY) xem xét lại.

3. Rủi ro pha loãng vẫn chưa được giải quyết

Lumentum gần đây đã hoàn tất đợt huy động vốn bằng cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi Series A, với NVIDIA là nhà đầu tư chính với quy mô khoảng 2 tỷ USD. Khoản tài trợ này đã làm tăng đáng kể lượng tiền mặt của công ty từ khoảng 1,16 tỷ USD lên 3,17 tỷ USD—một sự bảo chứng chiến lược rõ ràng và cải thiện tính thanh khoản.

Tuy nhiên, cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có nghĩa là tại một thời điểm nào đó trong tương lai, lô cổ phiếu ưu đãi này sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông, trực tiếp làm pha loãng tỷ lệ sở hữu của tất cả các cổ đông hiện hữu. Một số trái phiếu chuyển đổi đã hoàn tất việc chuyển đổi. Cho đến khi quá trình chuyển đổi kết thúc hoàn toàn, biến số pha loãng sẽ vẫn tồn tại trong logic định giá của thị trường.

Bản thân Wall Street cũng thiếu sự đồng thuận

Sau khi xem xét kết quả kinh doanh, lĩnh vực này có vẻ cực kỳ tích cực, nhưng sự phân bổ giá mục tiêu hiện tại từ các nhà phân tích bên bán cho Lumentum cho thấy một số sắc thái:

Có sự đồng thuận rộng rãi về hướng tăng trưởng của ngành—sự bất đồng tập trung vào mức độ: mức giá hiện tại đã phản ánh bao nhiêu phần của tương lai?

Kịch bản lạc quan đại loại là: nhu cầu nâng cấp bộ thu phát 1.6T sẽ tiếp tục cho đến giai đoạn 2027–2028; việc triển khai CPO quy mô lớn sẽ mở khóa năng lực tăng trưởng mới; tình trạng thiếu hụt nguồn cung kéo dài mang lại quyền ấn định giá cho các nhà cung cấp. Các yếu tố cơ bản hiện đang hỗ trợ giả thuyết này—bốn nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn (Amazon, Google, Meta, Microsoft) dự kiến tổng chi phí vốn (capex) năm 2026 vào khoảng 610 tỷ USD, tăng khoảng 77% so với cùng kỳ năm ngoái, với mức chi tiêu thực tế liên tục vượt dự báo của các nhà phân tích trong hai năm qua.

Mối lo ngại của phe bán khống không phải là việc capex sẽ sụt giảm—nỗi lo thực sự là một vấn đề dài hạn hơn: tốc độ tăng trưởng này không thể duy trì mãi mãi và đến một lúc nào đó phải chậm lại, trong khi phản ứng của thị trường thường không diễn biến theo đường thẳng. Kết hợp với mức định giá vốn đã căng thẳng, bất kỳ quý nào không đạt được sự hoàn hảo cũng có thể bị khuếch đại tác động tiêu cực.

But một chi tiết đáng chú ý: sau báo cáo, cả năm ngân hàng lớn đều nâng giá mục tiêu, bao gồm cả UBS và Morgan Stanley vốn duy trì xếp hạng Trung lập, hiện lần lượt ở mức 960 USD và 900 USD. Khoảng giá mục tiêu từ 900 USD đến 1.300 USD vẫn chênh lệch hơn 40%—sự đồng thuận về tăng trưởng là có, nhưng chưa có sự đồng thuận về định giá. Tuy nhiên, việc đồng loạt điều chỉnh tăng tự nó đã là một tín hiệu lạc quan rõ ràng.

Động cơ lớn nhất vẫn chưa khởi hỏa

Khi nhìn thấy giá mục tiêu từ 900 USD đến 1.300 USD, nhiều người ngay lập tức nghĩ rằng: sau những đợt tăng giá như vậy, liệu các ngân hàng có đang đu đỉnh? Nhưng nếu xem xét kỹ nội dung cuộc họp báo cáo kết quả kinh doanh, bạn sẽ phát hiện ra một điều: chu kỳ tăng trưởng này thậm chí có thể còn chưa đi hết nửa đầu chặng đường.

CEO Michael Hurlston của Lumentum đã đưa ra một số tuyên bố đáng để xem xét kỹ lưỡng.

Đầu tiên là về phía cung. Chip laser EML, laser bơm, laser băng thông hẹp—nguyên văn lời Hurlston: "về cơ bản đã cháy hàng trong tương lai gần". Khoảng cách cung-cầu đã mở rộng từ mức 25–30% của quý trước lên hơn 30%, và công ty đã phải thực hiện phân bổ cho khách hàng—không phải tất cả người mua đều có thể mua được những gì họ muốn. Đây không phải là tín hiệu cân bằng thị trường bình thường mà là tình trạng thiếu hụt mang tính cấu trúc: tăng trưởng nhu cầu đã vượt quá giới hạn mở rộng vật lý hiện tại của công ty.

Quan trọng hơn là về động lực tăng trưởng. Nguyên văn lời Hurlston: "Động lực tăng trưởng đơn lẻ lớn nhất của chúng tôi, Scale-up CPO, vẫn còn đang ở giai đoạn sơ khai". Động lực tăng trưởng đơn lẻ lớn nhất, Scale-up CPO, vẫn ở giai đoạn rất sớm. Những đóng góp hiện tại từ OCS và Scale-out CPO được ông mô tả là "tương đối khiêm tốn", vẫn còn khá nhỏ. Nói cách khác, động lực tăng trưởng của quý này chủ yếu vẫn đến từ các bộ thu phát quang truyền thống và nhu cầu laser bơm—đường cong tăng trưởng mới của CPO chỉ mới bắt đầu đi lên.

Kết nối các tuyên bố này, logic trở nên rõ ràng: mức tăng trưởng doanh thu hơn 90% trong quý này đạt được khi động cơ tăng trưởng lớn nhất vẫn chưa khởi hỏa. Hơn nữa, sự cải thiện biên lợi nhuận cũng vượt kỳ vọng—biên lợi nhuận gộp Non-GAAP cải thiện 540 điểm cơ bản so với quý trước lên 47,9%, biên lợi nhuận hoạt động Non-GAAP cải thiện 700 điểm cơ bản lên 32,2%. Điều này có nghĩa là Lumentum không chỉ tăng trưởng doanh thu mà còn đồng thời gia tăng biên lợi nhuận khi hiệu quả quy mô bắt đầu hình thành.

Vậy nút thắt tiếp theo nằm ở đâu? Câu trả lời là năng lực sản xuất. Cơ sở InP mới ở Greensboro dự kiến sẽ không đóng góp toàn bộ công suất cho đến cuối năm 2027 hoặc đầu năm 2028. Cho đến lúc đó, công ty có thể bán tất cả những gì họ có thể sản xuất, chứ không phải tất cả những gì thị trường muốn mua—một thị trường của người bán hiếm hoi. Từ nay cho đến khi giải phóng toàn bộ công suất kéo dài gần hai năm, với cấu trúc cung-cầu của ngành về cơ bản đã được ấn định trong khoảng thời gian này.

Tất nhiên, Hurlston cũng nêu ra một điểm đáng lưu ý: OCS đại diện cho "sợi dây thăng bằng" lớn nhất mà công ty đang phải bước đi. Nhu cầu bùng nổ là điều tích cực, nhưng bất kỳ vấn đề thực thi nào—dù là về tỷ lệ thành phẩm, giao thiết bị hay phán đoán ưu tiên phân bổ cho khách hàng—đều có thể ảnh hưởng đến nhịp độ giao hàng. Trần tăng trưởng được quyết định bởi năng lực sản xuất, nhưng việc bạn có chạm tới trần đó một cách suôn sẻ hay không lại do khả năng thực thi quyết định—cả hai yếu tố này song hành cùng nhau.

Câu chuyện của Coherent khác với Lumentum nhưng cũng chưa đi đến hồi kết. Câu chuyện cốt lõi của Coherent không phải là năng lực sản xuất mà là biên lợi nhuận gộp.

CEO Jim Anderson đã đưa ra hai điểm. Thứ nhất, bộ thu phát 1.6T có biên lợi nhuận gộp cao hơn 800G, vì vậy lộ trình nâng cấp sẽ có lợi cho biên lợi nhuận tổng thể. Thứ hai, tấm wafer InP 6 inch cho ra số lượng chip trên mỗi tấm cao gấp hơn 4 lần so với loại 3 inch với chi phí thấp hơn một nửa—đây là sự cải thiện ở cấp độ kỹ thuật, không phải điều chỉnh tài chính, và một khi đã triển khai thì sẽ không đảo ngược. Hai yếu tố này kết hợp lại có nghĩa là sự cải thiện biên lợi nhuận của Coherent không phụ thuộc vào tâm lý thị trường mà được lập trình sẵn vào quy trình sản xuất.

Về mặt con số, biên lợi nhuận gộp Non-GAAP của Coherent trong quý này đạt 39,6%, tăng 105 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái, chỉ cách mục tiêu dài hạn trên 40% mà ban lãnh đạo đã công bố công khai khoảng 0,4 điểm phần trăm. Khoảng dự báo cho quý 4 là 39,0%–41,0%, đồng nghĩa với việc quý tới có thể chính thức vượt ngưỡng 40%. Đối với một công ty có doanh thu quý vượt quá 1,8 tỷ USD, mỗi 1 điểm phần trăm cải thiện biên lợi nhuận gộp tương đương với hơn 18 triệu USD lợi nhuận gộp bổ sung mỗi quý—tức hơn 70 triệu USD tính theo năm.

So sánh một cách đơn giản, câu chuyện của Lumentum là năng lực sản xuất—năng lực được mở khóa bao nhiêu sẽ quyết định doanh thu bấy nhiêu; câu chuyện của Coherent là cấu trúc—vẫn bán các mô-đun quang đó nhưng đơn giá đang tăng, chi phí giảm và biên lợi nhuận mở rộng. Những con đường khác nhau, nhưng có một điểm chung: sự hiện thực hóa cốt lõi vẫn còn ở phía trước.

Ngoài lĩnh vực quang học, còn có những lựa chọn nào khác?

Sau khi xem xét các yếu tố cơ bản của hai công ty này, một câu hỏi tự nhiên nảy sinh: nếu bạn cảm thấy việc tập trung vào một cổ phiếu mang lại quá nhiều rủi ro hoặc lo lắng về việc chọn sai thời điểm—ngoài LITE và COHR, liệu còn cách nào khác để tham gia vào lĩnh vực này không?

Quang học không phải là một đường đua đơn lẻ. Từ chip laser thượng nguồn đến các bộ chuyển mạch hạ nguồn, chuỗi giá trị này rất dài, với mỗi cổ phiếu chiếm giữ các vị trí khác nhau, mang theo rủi ro và độ co giãn khác nhau. LITE là bên hưởng lợi trực tiếp nhất từ các nút thắt năng lực sản xuất với độ co giãn cao nhất nhưng cũng có rủi ro tập trung khách hàng lớn nhất; COHR hoạt động ở quy mô lớn hơn với sự đa dạng hóa cao hơn và biến động tương đối thấp hơn; FN là nhà thầu đóng gói mô-đun quang, với các khách hàng chính là Ciena và laser NVLink của NVIDIA—bất kể nhà thiết kế nào giành chiến thắng, công ty này vẫn nằm trong chuỗi, đại diện cho một phương thức tham gia trung lập với lĩnh vực.

Việc phân bổ danh mục đầu tư tùy thuộc vào mức độ linh hoạt bạn mong muốn và rủi ro tập trung vào một cổ phiếu duy nhất mà bạn có thể chấp nhận. Bảng này không đưa ra câu trả lời trực tiếp, nhưng giúp bạn làm rõ mình đang đặt cược vào điều gì.

Vậy, chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này?

Nhiều cổ phiếu trong nhóm này đã tăng gấp 10 lần, thậm chí hơn. Ở vị thế hiện tại, câu hỏi liệu có nên mua tiếp hay không khó trả lời hơn là câu hỏi về việc liệu các yếu tố cơ bản có tốt hay không.

Điều thú vị là mối quan ngại của thị trường đối với lĩnh vực này chưa bao giờ nằm ở các yếu tố cơ bản – không ai phủ nhận nhu cầu là thực tế, với lượng đơn hàng tồn đọng có thể kiểm chứng kéo dài đến năm 2027–2028. Sự phân hóa thực sự nằm ở một câu hỏi khó định lượng hơn: mức giá của chu kỳ này đang chạy trước thực tế bao xa?

Phe mua (Bulls) sẽ cho rằng CPO mới chỉ bắt đầu hành trình từ số 0 đến số 1, với năm 2026 là năm khởi đầu thương mại hóa – đường cong tăng trưởng này thậm chí còn chưa bắt đầu đi lên; quy mô thị trường CPO dự kiến sẽ tăng từ 70 triệu USD năm 2024 lên 8 tỷ USD vào năm 2030, với tốc độ tăng trưởng kép vượt quá 120%. Tỷ lệ tăng trưởng hiện tại đạt được khi động cơ này vẫn chưa thực sự khởi động.

Phe bán (Bears) sẽ lập luận rằng định giá hiện đã ở mức cao lịch sử, cùng với đó là tình trạng giao dịch quá mức cũng chạm đỉnh của năm tính đến tháng 4 năm 2026. Bất kỳ quý nào có kết quả thực hiện không hoàn hảo đều sẽ bị phóng đại. Sự sụt giảm của cổ phiếu LITE sau báo cáo kết quả kinh doanh vừa qua đã đưa ra một lời cảnh báo.

Cả hai nhận định đều không sai. Sự khác biệt nằm ở phân khúc mà bạn đang mua – bạn đang chờ đợi câu chuyện về năng lực sản xuất trước khi CPO thực sự bùng nổ, đặt cược vào sự cải thiện cấu trúc biên lợi nhuận gộp bền vững, hay đặt cược vào hệ số beta của toàn ngành? Ba lựa chọn này mang các đặc điểm rủi ro - lợi nhuận hoàn toàn khác nhau.

Trước báo cáo kết quả kinh doanh ngày 3 tháng 6 của Broadcom, nhiều tranh cãi trong ngành vẫn chưa có lời giải – như tiến độ triển khai CPO hay quy mô đơn hàng ASIC – chúng ta sẽ chờ xem Broadcom nói gì vào thời điểm đó.

Nội dung này chỉ nhằm mục đích tham khảo thông tin và học tập, không cấu thành bất kỳ hình thức tư vấn đầu tư, khuyến nghị chứng khoán hay hướng dẫn mua/bán nào. Tất cả dữ liệu kết quả kinh doanh đều lấy từ các báo cáo quan hệ nhà đầu tư chính thức của các công ty niêm yết và bản gỡ băng các cuộc họp hội nghị công khai. Thị trường luôn tiềm ẩn rủi ro, kết quả trong quá khứ không đại diện cho lợi nhuận trong tương lai, nhà đầu tư nên kết hợp với khả năng chịu đựng rủi ro của bản thân để đưa ra phán đoán độc lập và tự chịu trách nhiệm tương ứng.