หุ้น BigBear.ai เผชิญแรงกดดัน: เหตุใดสถานะในกลุ่มธุรกิจ AI ของ BBAI จึงดูเปราะบางกว่าที่การพุ่งขึ้นของราคาหุ้นบ่งชี้

TradingKey - BigBear.ai กลายเป็นชื่อที่คุ้นเคยในกลุ่มหุ้น AI ที่เน้นการเก็งกำไร ราคาหุ้นทำผลงานได้ดี และการค้นหาคำว่า “หุ้น BBAI” หรือ “หุ้น BigBear AI” แสดงให้เห็นว่านักลงทุนรายย่อยมีความสนใจเพิ่มขึ้นในฐานะบริษัทที่ได้รับประโยชน์จากการใช้จ่ายด้านปัญญาประดิษฐ์ของรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม เบื้องหลังกระแสความคลั่งไคล้นั้นคือความจริงที่น่าอึดอัดใจมากกว่า กล่าวคือ ในอุตสาหกรรมที่งบประมาณด้าน AI เพิ่มขึ้นอย่างแพร่หลายและต่อเนื่อง BigBear.ai กลับมีรายได้ที่ลดลง ขณะที่ทีมบริหารจำเป็นต้องพึ่งพาการเข้าซื้อกิจการเพื่อสร้างเรื่องราวการเติบโตขึ้นมา

ความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนของราคาหุ้นและปัจจัยพื้นฐานของบริษัทนี้เองที่เป็นเชื้อไฟในการถกเถียงว่า BigBear.ai เป็นหุ้นที่กำลังอยู่ในช่วงพลิกฟื้นธุรกิจ (Turnaround) หรือเป็นบริษัทที่มูลค่าหุ้นอาจร่วงลงหนักกว่าที่นักลงทุนคาดการณ์ไว้กันแน่

โมเดลธุรกิจ: AI เฉพาะทางสำหรับภาครัฐ ซึ่งมีความเป็นเอกเทศสูงและขยายขนาดได้ยาก

BigBear.ai นำเสนอโซลูชันการวิเคราะห์ที่ขับเคลื่อนด้วย AI โดยเน้นไปที่หน่วยงานด้านความมั่นคงระดับชาติและหน่วยงานภาครัฐของสหรัฐฯ เป็นหลัก ผลิตภัณฑ์ของบริษัท ได้แก่ ConductorOS ซึ่งช่วยในการติดตั้งและจัดการโมเดล AI บนฮาร์ดแวร์และแพลตฟอร์มคลาวด์ต่างๆ รวมถึง veriScan ซึ่งเป็นระบบยืนยันตัวตนด้วยใบหน้าผ่าน AI ที่ใช้ในท่าอากาศยานและจุดผ่านเข้าออกอื่นๆ นอกจากนี้บริษัทยังให้บริการด้านข่าวกรองเชิงคาดการณ์ การสร้างแบบจำลอง การจำลองสถานการณ์ และการวิเคราะห์ความปลอดภัยทางไซเบอร์

หากพิจารณาจากการดำเนินงาน BigBear.ai จะถูกจัดอยู่ในกลุ่มเดียวกับ Palantir Technologies ซึ่งเป็นบริษัทด้านข้อมูลและ AI ที่มุ่งเน้นภาครัฐเช่นกัน แต่ในทางปฏิบัติ ธุรกิจของทั้งสองบริษัทมีความแตกต่างกันอย่างมาก โดย Palantir ใช้เวลาหลายปีในการพัฒนาแพลตฟอร์มให้เป็นผลิตภัณฑ์มาตรฐานที่สามารถนำไปใช้ซ้ำกับลูกค้าจำนวนมากได้ ในขณะที่ BigBear.ai ยังคงให้ความสำคัญกับการสร้างโซลูชันเฉพาะทางที่ปรับแต่งตามความต้องการของลูกค้าแต่ละราย ซึ่งกระบวนการดังกล่าวสามารถแก้ปัญหาได้จริง แต่ขยายขนาดธุรกิจได้ยากกว่ามาก และมีความเสี่ยงสูงต่อการเปลี่ยนแปลงในโครงการของรัฐบาลเพียงไม่กี่โครงการ

ปัญหาหลัก: รายได้กำลังไปในทิศทางที่ผิด

ปัญหาของ BigBear.ai ไม่ใช่เรื่องของมูลค่าหุ้นหรือการแข่งขัน แต่เป็นทิศทางของรายได้ ในขณะที่การใช้จ่ายด้าน AI พุ่งสูงเป็นประวัติการณ์ แต่รายได้ย้อนหลัง 12 เดือนของ BigBear.ai กลับลดลงประมาณ 7% ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา และไม่ใช่แค่การลดลงอย่างช้าๆ เท่านั้น เพราะในไตรมาสล่าสุด รายได้ดิ่งลงถึง 20% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน สู่ระดับ 33.1 ล้านดอลลาร์ ซึ่งบริษัทระบุว่าเป็นผลมาจาก “ปริมาณงานที่ลดลงในโครงการของกองทัพบกสหรัฐฯ”

ซึ่งถือว่าผิดปกติเมื่อเทียบกับบริษัท AI แห่งอื่นๆ ในช่วงเวลาเดียวกัน รายได้ของ Palantir เพิ่มขึ้นมากกว่าเท่าตัว C3.ai มีการเติบโตที่แข็งแกร่ง และ SoundHound AI กำลังแสดงอัตราการขยายตัวที่รวดเร็วกว่า ผลการดำเนินงานที่ต่ำกว่าเกณฑ์ของ BigBear.ai จึงไม่ได้เกิดจากสภาวะตลาดที่อ่อนแอ แต่เป็นปัญหาเฉพาะตัวของบริษัทเอง

อย่างไรก็ตาม BigBear.ai รายงานกำไรรายไตรมาสเล็กน้อยเมื่อเทียบกับที่เคยขาดทุนมหาศาลในปีก่อนหน้า และสิ้นสุดไตรมาสด้วยยอดรอรับรู้รายได้ (Backlog) ประมาณ 376 ล้านดอลลาร์ พร้อมทั้งคาดการณ์รายได้ทั้งปีไว้ที่ 125 ล้านถึง 140 ล้านดอลลาร์ แต่การทำกำไรที่เกิดจากการควบคุมต้นทุนหรือจังหวะเวลาของรายได้นั้น ยังไม่สามารถตอบคำถามพื้นฐานที่ว่า ทำไมธุรกิจจึงหยุดชะงักท่ามกลางกระแส AI ที่กำลังบูม?

การเปรียบเทียบกับ Palantir เผยให้เห็นความแตกต่างเชิงโครงสร้าง

แรงดึงดูดสำหรับนักลงทุนคือการมองว่า BigBear.ai เป็น Palantir ในเวอร์ชันที่เล็กลงและอยู่ในระยะเริ่มต้นกว่า แต่ตัวเลขต่างๆ แสดงให้เห็นชัดเจนว่าทำไมการเปรียบเทียบดังกล่าวจึงมีความเสี่ยง เพราะ Palantir ได้พัฒนาแพลตฟอร์มที่ใช้งานซ้ำได้ มีการจัดโครงการ “Bootcamps” เพื่อฝึกอบรมผู้ใช้ และมีการเซ็นสัญญาหลายร้อยฉบับมูลค่าหลายล้านดอลลาร์ในแต่ละไตรมาส โดยในไตรมาสล่าสุด Palantir รายงานรายได้มากกว่า 1.1 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นกว่า 60% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ซึ่งได้รับแรงหนุนจากฐานลูกค้าที่ขยายตัวทั้งในภาคเอกชนและภาครัฐ

เมื่อพิจารณาว่ารายได้รายไตรมาสของ BigBear.ai อยู่ที่ระดับเพียงไม่กี่สิบล้านดอลลาร์ และมีโมเดลการส่งมอบงานที่เป็นแบบเฉพาะเจาะจงสูงกว่ามาก ทำให้ความสามารถในการทำกำไรจากหน่วยงานดำเนินงาน (Operating Leverage) นั้นแตกต่างกัน การรับจ้างทำงานแบบปรับแต่งเฉพาะอาจสร้างรายได้ได้จริง แต่ไม่สามารถสร้างผลตอบแทนแบบก้าวกระโดดเหมือนแพลตฟอร์มมาตรฐาน ความแตกต่างเชิงโครงสร้างนี้เป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้ BigBear.ai ไม่สามารถเดินตามรอยการเติบโตของ Palantir ได้อย่างแท้จริง

การซื้อกิจการ Ask Sage: โอกาสในการเติบโตหรือหลุมพรางทางการเงิน?

เนื่องจากการเติบโตจากภายใน (Organic Growth) ชะลอตัวลง ฝ่ายบริหารของบริษัทจึงหันไปใช้การควบรวมและซื้อกิจการแทนที่จะเน้นการเติบโตจากภายในเพื่อพลิกฟื้นธุรกิจ ขั้นตอนแรกของกลยุทธ์นี้คือการใช้เงินสด 250 ล้านดอลลาร์ซื้อกิจการ Ask Sage ซึ่งเป็นแพลตฟอร์ม Generative AI ที่เน้นด้านความปลอดภัยสำหรับหน่วยงานป้องกันประเทศและหน่วยงานข่าวกรอง

ข้อตกลงนี้มีข้อดีอยู่บ้าง โดย Ask Sage มีผู้ใช้งานมากกว่า 100,000 รายในหน่วยงานรัฐบาล 16,000 แห่ง และคาดว่าจะสร้างรายได้ต่อปีได้ประมาณ 25 ล้านดอลลาร์ ทีมบริหารของ BigBear.ai เชื่อมั่นมาตลอดว่าการเข้าซื้อ Ask Sage และนำมาบูรณาการกับผลิตภัณฑ์ของตนเอง จะนำไปสู่การสร้าง "แพลตฟอร์ม AI แบบครบวงจรที่มีความปลอดภัยซึ่งลูกค้าต้องการซื้อ" พร้อมกับได้เป็นเจ้าของบริษัทโดยสมบูรณ์

หากการควบรวมกิจการประสบผลสำเร็จ ข้อตกลงนี้อาจช่วยเพิ่มอัตรากำไร สร้างโอกาสในการขายพ่วง (Cross-selling) และทำให้ธุรกิจขยายขนาดได้มากขึ้น แต่ความเสี่ยงก็มีมากเช่นกัน เนื่องจากแพลตฟอร์ม Generative AI เป็นกลุ่มผลิตภัณฑ์ที่แตกต่างจากผลิตภัณฑ์หลักของ BigBear.ai อย่างสิ้นเชิง ผลประโยชน์ที่คาดหวังไว้อาจถูกบั่นทอนลงอย่างรวดเร็วจากปัญหาในการบูรณาการ ความขัดแย้งทางวัฒนธรรมองค์กร หรือการสูญเสียลูกค้า นอกจากนี้ ราคาซื้อขายยังถือว่าสูงมากสำหรับบริษัทอย่าง BigBear.ai ซึ่งหมายความว่าเดิมพันครั้งนี้สูงมากและต้องอาศัยการดำเนินการที่ไร้ที่ติ

งบดุลและปัญหาการลดลงของสัดส่วนการถือหุ้นที่รออยู่

สิ่งที่น่ากังวลเชิงกลยุทธ์มากที่สุดคือการที่ฝ่ายบริหารระบุชัดเจนว่ามองการควบรวมและซื้อกิจการเป็นกลไกหลักสำหรับ “การเติบโตอย่างรวดเร็ว” ซึ่งสำหรับบริษัทขนาดเล็กที่ไม่ได้มีฐานะทางการเงินหนาแน่น ถือเป็นแนวทางที่เสี่ยงมาก การระดมทุนเพื่อข้อตกลงขนาดนี้มักจะหนีไม่พ้นการใช้หุ้นของบริษัทเองซึ่งส่งผลให้เกิดการลดสัดส่วนการถือหุ้น (Dilution) ของผู้ถือหุ้นเดิม หรือไม่ก็ต้องกู้ยืมเงินด้วยต้นทุนที่สูง

การลดลงของสัดส่วนการถือหุ้นได้ถูกรวมไว้ในราคาแล้ว โดย BigBear.ai มีจำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นมากกว่าสามเท่าในช่วงสามปีที่ผ่านมา ซึ่งหมายความว่าแม้ธุรกิจจะเริ่มทรงตัวได้ แต่หุ้นแต่ละหุ้นก็มีสิทธิในกำไรในอนาคตลดลงอย่างมาก การเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วยการเข้าซื้อกิจการอย่างต่อเนื่องอาจทำให้ปัญหานี้รุนแรงขึ้น และบั่นทอนความสามารถของหุ้นในการสร้างผลตอบแทนที่ยั่งยืนในระยะยาว

ความเสี่ยงและมุมมองที่แตกต่าง

สำหรับมุมมองเชิงบวก (Bull Case) ต้องยอมรับว่า BigBear.ai อยู่ในตลาดเฉพาะกลุ่มที่มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์ มีโครงการรอรับรู้รายได้จากรัฐบาลจำนวนมาก และอาจได้รับประโยชน์มหาศาลหาก Ask Sage กลายเป็นแกนกลางของแพลตฟอร์มที่กว้างขึ้น ส่วนมุมมองเชิงลบ (Bear Case) นั้นมีพื้นฐานที่แน่นหนากว่า ทั้งยอดขายออร์แกนิกที่ลดลง โมเดลธุรกิจที่ขยายขนาดได้ยาก การพึ่งพาการซื้อกิจการอย่างหนัก และการทำให้มูลค่าหุ้นของผู้ถือหุ้นลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งในกรณีนี้ บริษัทอาจประสบปัญหาหากมีการดำเนินงานที่ผิดพลาดเพียงไม่กี่ครั้ง ประกอบกับรายได้ที่ลดลงต่อเนื่อง การระดมทุนภายใต้เงื่อนไขที่แย่ลง และมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นที่หดตัวลงเรื่อยๆ

สิ่งที่นักลงทุนควรทราบ

สำหรับใครก็ตามที่มองหา “หุ้น BBAI” เพื่อเข้าถึงกระแส AI คำถามสำคัญไม่ใช่เรื่องที่ว่าการใช้จ่ายด้าน AI จะเพิ่มขึ้นหรือไม่ เพราะเกือบจะเป็นที่แน่นอนว่าต้องเพิ่มขึ้น แต่คำถามคือ BigBear.ai มีโมเดลธุรกิจที่สามารถรองรับการเติบโตนั้นได้อย่างยั่งยืนและขยายขนาดได้จริงหรือไม่

ในปัจจุบัน หลักฐานต่างๆ บ่งชี้ไปในทางตรงกันข้าม บริษัทกำลังอยู่ในสภาวะหยุดนิ่งมากกว่าการขยายตัว และแผนการฟื้นฟูธุรกิจยังต้องพึ่งพากลยุทธ์การซื้อกิจการที่ค่อนข้างเสี่ยงและความกดดันต่องบดุลที่อาจเกิดขึ้นอีกครั้ง ซึ่งไม่ได้หมายความว่าหุ้นจะไม่ผันผวนหรือจะไม่ปรับตัวขึ้นตามกระแสข่าว แต่นั่นหมายความว่าโดยปัจจัยพื้นฐานแล้ว เรื่องราวของ BigBear ยังคงเปราะบางอย่างยิ่ง

ในกรณีที่ดีที่สุด Ask Sage จะเป็นรากฐานของการเปลี่ยนผ่านไปสู่แพลตฟอร์มที่แท้จริง แต่ในกรณีที่แย่ที่สุด แรงกดดันด้านรายได้อย่างต่อเนื่อง ปัญหาในการเติบโต และการ Dilution ของหุ้น จะค่อยๆ กัดกินมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นไปทีละน้อย สำหรับนักลงทุนที่อดทน ความไม่สมมาตรนี้คือเหตุผลว่าทำไม BigBear.ai จึงดูเหมือนจะเป็นบทเรียนเตือนใจมากกว่าที่จะเป็นผู้ชนะที่ “ซ่อนตัวอยู่” ในกลุ่ม AI