구제할수록 엔화가 더 하락하는 이유: 일본 자체의 구조적 모순에 답이 있다

TradingKey - 2026년 초에 접어들며 글로벌 투자자들의 시선이 다시 한번 일본 엔화( JPY)에 쏠리고 있다. 일본은행(BoJ)이 정책금리를 0.5%~0.75% 범위로 점진적으로 인상하며 마이너스 금리 시대의 종말을 확정 지었음에도 불구하고, 미 달러화 대비 엔화 환율은 여전히 하락세를 면치 못하고 있다.

금리 인상조차 엔화를 구제하지 못하는 이러한 기현상은 '안전 자산'으로서 엔화가 가졌던 마지막 껍질마저 벗겨냈다. 이는 단순히 금리 차이의 문제만이 아니라, 일본 경제 내부에 장기간 축적된 뿌리 깊은 구조적 모순을 드러낸다.

'가속 페달과 브레이크'가 동시에 작동하는 정책의 역설

현재 일본 경제 정책의 주요 모순은 통화 정책과 재정 정책 사이의 심각한 엇박자에서 비롯된다.

우선 통화 정책 차원에서는 우에다 가즈오 총재가 이끄는 일본은행이 '정책 정상화'를 추진하기 위해 노력하고 있다. 일본은행은 금리 인상과 양적 긴축(대차대조표 축소)을 통해 수입 비용 상승에 따른 인플레이션 압력을 억제하고 과열된 물가 체계를 진정시키고자 한다.

그러나 동시에 재정 정책은 '가속 페달'을 밟고 있다. 다카이치 사나에 행정부는 취임 이후 내수 진작과 소비 유도, 지지층 결집을 위해 현금 지급과 감세 등을 포함한 21조 3,000억 엔 규모의 대규모 경기 부양책을 내놓았다. 이러한 조치는 단기적으로 소비를 촉진할 수 있으나, 본질적으로는 정부가 추가 채무를 짊어져야 함을 의미한다.

'통화 긴축 + 재정 완화'라는 엇갈린 정책 조합은 시장 신뢰에 도전 과제를 던지고 있다. 관측통들은 총부채가 이미 국내총생산(GDP)의 260%를 초과한 국가가 추가적인 부채 발행을 통해 성장 경로를 유지하려는 모습을 목격하고 있다.

이에 따라 투자자들 사이에서는 일본은행의 금리 인상 과정이 재정적 압박이라는 '천장'에 부딪힐 경우, 인상을 중단하거나 심지어 정책을 전환(피벗)해야 하는 상황에 직면하지 않겠느냐는 우려가 커지고 있다.

요컨대, '한 손으로는 금리를 올리며 긴축하고, 다른 한 손으로는 경기를 부양하며 지출하는' 정책적 모순은 엔화의 국제적 신뢰도를 약화시킬 뿐만 아니라, 일본이 진정한 정책 독립성과 경제 지속 가능성을 확보할 수 있는지에 대해 시장이 의구심을 갖게 만든다.

붕괴되는 안전 자산의 위상

엔화는 오랫동안 글로벌 금융 시장에서 안전 자산으로 간주되어 왔으며, 시장 변동성이 큰 시기에는 보통 일본으로 자금이 유입되었다. 그러나 2026년에 이르러 이러한 전통적인 논리는 근본적인 변화를 겪고 있으며, 엔화의 안전 자산 후광은 점차 사라지고 있다.

첫째, 일본과 미국 간의 금리 차이가 여전히 크다. 트럼프 행정부가 금리 인하에 대한 강력한 기대를 시사했음에도 불구하고, 연준(Fed)의 최종 정책 금리는 여전히 3%를 웃돌 것으로 예상된다. 반면 일본은행의 금리 인상 속도는 더디고 전반적인 통화 정책은 상대적으로 완화적인 수준을 유지하고 있다. 양국 간 금리 차 축소가 시장의 기대보다 늦어지면서 캐리 트레이드의 매력이 지속되고 있다. 그 결과 엔화는 저비용 조달 통화로 계속 활용되며 지속적인 하락 압력을 받고 있다.

둘째, 투자자들이 안전 자산 배분을 재평가하고 있다. 일본의 취약한 경제 펀더멘털과 성장 동력 부재로 인해 안전 자산으로서 엔화의 매력이 떨어졌다. 점점 더 많은 기관이 안전 자산 포트폴리오를 스위스 프랑과 같은 더 안정적인 통화로 옮기고 있다. 글로벌 시장의 변동성이 커지는 시기에 엔화는 더 이상 위험 회피 자금의 우선순위가 아니며, 오히려 시장 유동성이 긴축되는 단계에서 더 큰 매도 압력에 직면하고 있다.

나아가 경상수지의 변화는 엔화 지지력을 더욱 약화시켰다. 에너지와 농산물 수입 의존도가 높은 일본은 전통적인 무역 흑자국에서 장기적인 무역 적자국으로 점차 변모했다. 엔화 가치 하락은 수출 경쟁력을 크게 높이기보다 수입 비용 부담을 가중시켜 무역 적자의 지속적인 확대를 초래했다. 이는 '통화 약세 - 수입 원가 상승 - 적자 확대'라는 악순환의 고리를 만들었다.

이런 관점에서 볼 때, 엔화 가치 하락은 통화 정책의 차이뿐만 아니라 안전 자산으로서의 속성 약화와 일본의 구조적 경제 문제 심화를 반영한다.

'인플레이션 고통': 지지부진한 임금 상승과 구매력 저하

일본 정부는 수년간 디플레이션의 그늘에서 벗어나기 위해 '임금 상승 - 물가 상승'의 선순환 구조를 구축하는 데 전념해 왔다. 그러나 2026년 현재까지 이러한 이상적인 경로는 아직 안정적인 궤도에 오르지 못했다.

엔화 약세가 장기화되면서 달러로 결제되는 에너지 및 식료품 수입 비용이 크게 상승했고, 이는 근원 소비자물가지수(CPI)가 일본은행의 목표치인 2%를 지속적으로 상회하도록 만들었다. 환율과 대외 가격에 의해 유발된 이러한 물가 상승은 국민들의 일상생활을 압박하고 있다.

올해 '춘투'(봄철 임금 협상)에서 대기업들이 비교적 긍정적인 임금 인상안을 제시하며 표면적으로는 회복 신호를 보냈으나, 전체 노동 시장에 미치는 영향은 제한적이었다.

일본 노동 인력의 약 70%를 차지하는 중소기업들이 일반적으로 높은 원가와 낮은 교섭력, 압착된 수익성으로 인해 임금을 동반 인상하는 데 어려움을 겪고 있기 때문이다. 그 결과 인플레이션이 구매력을 갉아먹으면서 대부분의 노동자들의 실질 임금은 성장하지 못했을 뿐만 아니라 지속적인 하락세를 보이고 있다.

이러한 '명목 임금은 오르지만 실질 구매력은 떨어지는' 상황은 소비 여력과 소비자 심리를 점차 위축시키고 있다. 소비자들은 물가 상승 속도를 따라가지 못하는 소득 증가와 생활비 상승이라는 현실에 직면해 있으며, 이는 전반적인 내수 침체로 이어지고 있다.

'개입 + 금리 인상'이 필요한가?

나카오 다케히코 전 재무성 재무관(현 국제경제전략연구소 이사장)은 외환시장 개입이 환율에 단기적인 충격을 줄 수는 있지만, 보다 지속적인 효과를 거두기 위해서는 일본은행이 추가 금리 인상을 병행해야 한다고 지적했다.

"실탄을 투입해 시장에 개입하는 것은 즉각적으로 강력한 효과를 낼 수 있지만, 일본은행이 지속적인 금리 인상에 대한 명확한 의지를 보여준다면 그 효과는 훨씬 더 깊게 나타날 것"이라고 나카오는 밝혔다.

현재 일본은행은 지난 12월 단기 정책 금리를 0.75%로 인상했으며 향후 추가 긴축 가능성을 시사했다. 그러나 인플레이션이 거의 4년 연속 2% 목표를 상회하고 있는 상황에서도 일본의 실질 금리는 여전히 깊은 마이너스 영역에 머물러 있다. 이러한 금리 구조는 엔화가 장기적인 압박을 받는 근본적인 이유 중 하나다.

나카오는 일본은행이 여전히 상대적으로 완화적인 태도를 유지하고 있어, 시장이 일본의 긴축 속도가 연준이나 다른 주요 중앙은행들보다 훨씬 더딜 것으로 예상하고 있다고 본다. 미일 간 금리 차이가 여전히 크기 때문에 자본이 일본에서 계속 유출되어 엔화 가치가 하락하고 있다는 것이다. 그는 이어 "보다 적극적인 금리 인상을 통해 인플레이션에 대응하는 것이 환율 안정에 도움이 될 뿐만 아니라 장기 국채 수익률의 과도한 상승도 억제할 수 있을 것"이라고 덧붙였다.

그는 일본은행의 정책 긴축이 늦어질 경우 엔화 약세가 지속될 수 있다고 경고했다. 이는 시장 변동성을 초래할 뿐만 아니라 국민들의 실질 구매력과 수입 비용에 더 큰 타격을 줄 수 있다는 설명이다.

나카오는 또한 차기 연준 의장 지명자인 케빈 워시의 정책 성향이 엔화의 향방에 영향을 미칠 것이라고 언급했다. "워시는 로버트 루빈 전 재무장관 시절부터 이어져 온 '강달러가 미국의 이익에 부합한다'는 정책 철학을 계승할 가능성이 높다"며 "미국이 강달러 정책을 유지하는 가운데 일본은행이 긴축을 지연한다면 엔화 약세 압력은 해소하기가 더욱 어려워질 가능성이 높다"고 전망했다.