Palantir（紀要）：美國商業首超政府，全年指引再上調

一、財報核心信息回顧

1. 全年及四季度指引

a. 全年收入：FY26 收入指引上調至 85.30–85.34 億美元，中值同比增 91%，較上季指引提高 9 個百分點；美國商業收入指引上調至 35.59 億美元以上，增速至少 143%。

b. 全年利潤與現金流：調整後經營利潤指引上調至 52.45–52.49 億美元，調整後自由現金流指引上調至 48–50 億美元；繼續預計全年每個季度 GAAP 經營利潤與淨利潤爲正。

c. 四季度：收入 26.49–26.53 億美元，調整後經營利潤 16.40–16.44 億美元。

2. 訂單、積壓與合同期限

a. TCV：本季總 TCV 29.8 億美元，同比增 6%；美國商業 TCV 14.63 億美元，同比增 11%；過去 12 個月美國商業 TCV 61.14 億美元，同比增 62%。

b. 期限變短：本季簽下多筆八位數大單，期限短於往常，原因是客戶在快速採用初期的主權 AI 能力；公司預計隨着價值兌現，這類合同的期限與規模都會提升。

c. 積壓與留存：總剩餘交易價值 134 億美元（同比 +55%、環比 +2%），其中美國商業同比 +79%、環比 +4%；RPO 49 億美元（同比 +88%、環比持平）；淨美元留存率 165%，環比提升 800 個基點。

d. RPO 口徑：RPO 主要反映商業業務，不含初始期限不足 12 個月的合同及可隨時終止條款之外的義務，這兩類在政府業務中很常見。

3. 利潤率、費用與現金流

a. 利潤率：調整後毛利率 85%，調整後經營利潤率 62%，GAAP 經營利潤率 47%（首次超 10 億美元），GAAP 淨利率 49%；Rule of 40 達 158%，環比提升 3 個點，連續第 13 個季度提升。

b. 費用：調整後費用 8.87 億美元，環比 +20%、同比 +53%，主要來自 AI 平臺投入與技術招聘（新一屆應屆生入職）；SBC 3.19 億美元。

c. 現金流：經營現金流 12.05 億美元、調整後自由現金流 12.16 億美元，利潤率分別爲 52%、53%；期末現金、現金等價物及美國國債 104 億美元。

d. 淨利潤：兩年內增長近 8 倍，2024 年三季度爲 1.44 億美元。

4. 戰略商業合同：本季收入約 40 萬美元，佔總收入不足 0.02%；四季度預計低於 50 萬美元，四季度之後不再貢獻收入。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 美國商業：主權 AI 推動美國商業加速，本季收入首次超過美國政府。

a. 美國商業收入同比 +148%、環比 +29%，一年增加 5.87 億美元；客戶 686 家，同比 +29%；單客戶平均收入（TTM）同比 +88%；Top 20 客戶平均收入（TTM）1.46 億美元，同比 +76%。

b. 試點轉大單提速：工業材料公司近 300 萬美元試點轉爲 2,900 萬美元 ACV；運動品牌 160 萬美元試點轉爲約 2,100 萬美元 ACV；服裝公司 250 萬美元試點轉爲 1,150 萬美元 ACV。

c. 家電公司 100 萬美元試點當季轉爲 300 萬美元 ACV，三季度再擴至 1,500 萬美元。

2. AIP 與主權 AI：企業的基本單元是工作流而非知識工作者，AIP 是 AI 落地企業的擴散層。

a. 用本體（Ontology）中的運營數據後訓練開源模型，可在自控權重上優於前沿模型；新推 auto research 並持續投入 AIP Evolve，目標是模型構建、部署、評估的自動閉環。

b. Anthropic 招股書提到的 AIG 商業險覈保自動化，整套流程運行在 AIP 上。

c. L3Harris 不到 48 小時微調出超過原用前沿模型的模型，初步成本降 95%；Tampa General 性能提升 7%、延遲降 22 倍；McCarthy 用 40 億參數 Nemotron，預計每年省 3 萬小時。

d. 某軍方演習中，300 億參數後訓練模型部署於斷網受限算力，任務表現超過約 3 萬億參數的前沿模型。

3. 美國政府：收入同比 +96%、環比 +18%，Maven 是基礎項目。

a. Maven 用戶超 10 萬，已向全部軍種開放；Maven 黑客松 46 支團隊參與，開發者社區 2.5 萬人。

b. 陸軍授予生產 8 套 TITAN 系統的主合同；斷網嵌入式設備 DORA 把 Maven 帶到無網絡環境。

4. CEO 定調：商業已超過政府業務，目標是拿下整個市場。

a. 美國商業高增是在銷售人員很少的情況下實現的。

b. 市場價值正集中到 Palantir、Anthropic、OpenAI 等少數公司；公司認爲有使命成爲 AI 應用與模型使用（尤其開源權重模型訓練）的主導者。

2.2 Q&A 問答

Q：主權 AI boot camp 如何把參會者轉化爲客戶？客戶從參會到簽約的路徑是怎樣的？

A：客戶從接觸到試點、投產的週期已徹底改變：合同期限更短，但擴張空間大。 過去是漫長的接觸—試點—長期鎖定；現在客戶多因"現有方案不奏效、擔心 IP 外流且拿不到價值"而來，在 boot camp 上身邊都是有同樣經歷的客戶。

一旦看到能在本體中訓練出超前沿的開源模型且不丟 alpha，就會快速擴單。

這與早年在美國政府起步時類似，但規模大得多：起步合同從約 25 萬美元變成約 2,500 萬美元，很多用例有把握數週內交付。內部瓶頸是資源帶寬不足，需要把資源集中投向這類客戶。

管理層稱市場對"轉售 token、把 token 計爲收入"的方案已經厭倦，口味正轉向真正有效的東西；boot camp 上"展示而非講述"，客戶採用和推進都很快。

Q：不少 CEO 仍直接與大模型廠商合作，面對尚未被說服的客戶，公司如何說明擴散層的重要性與風險？

A：需求遠超供給，不需要去爭取尚未被說服的客戶。 管理層稱 Anthropic 在做大市場，公司服務"已落地、需要交付"的那部分市場，雙方在商業上是共生關係，在國防部、AIG 等處也有合作；商業端極少去搶對方客戶，且"用了 Palantir 就不會回頭"。

唯一帶競爭色彩的動作，是向客戶宣講在沒有應用層的情況下使用閉源模型的風險；政府端則會主動說服不願採用的機構。管理層還稱華爾街早期投資了這些公司、較難看清現實，產業界已意識到落地需要 Palantir。

補充：單純提升個人生產率可能沒有回報，在 AIP 上運行供應鏈、S&OP 等流程產生的數據，可用於後訓練出該任務上優於前沿的模型；近期 DevCon 上一位客戶單人在 48 小時內做出了可投產的模型。

Q：股東信稱 Palantir 是"真正可行的反戰運動"的先驅，這意味着什麼？對政府業務有何影響？

A：產品的核心是威懾：讓對手知道開戰代價過高，從而避免戰爭。 管理層稱產品從一開始就兼顧反恐與公民權利，也讓士兵更安全地回家；中國在 AI 上做得非常出色，美國必須保持領先，並要帶動歐洲等盟友，反對像監管電信業那樣監管 AI。

威懾要逐步搭建：前線要有比對手強 10–100 倍的能力，後方取決於生產物資的能力；美國經歷了 30–40 年去工業化，公司正與商業及公私部門企業合作，用現代美國製造技術棧恢復生產。未就對政府業務收入的具體影響作出說明。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露